【期权进阶之路系列专访之七】华泰期货：潜力、价值、实际运用，期权——私人订制的立体化的交易工具

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华泰长城资本期权团队程鹏孙琳周博
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【期权破晓系列】第二季——期权进阶之路！

七大期权团队——方正中期、广发、国投安信、海通、华泰、银河、浙商！囊括策略普及、希腊字母、场外期权、风险控制、做市商、对冲方法、策略选择场景、波动率交易……

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PUOKE 专访 嘉宾简介

程鹏，总经理，瑞士日内瓦大学金融博士。自2003年起曾任职于瑞士信贷、巴克莱资本、苏格兰皇家银行和瑞士银行，先后担任风险管理部副总裁、执行董事和商品交易部副总裁，在期权做市、结构化产品设计、定价和交易方面具有丰富的经验。

孙琳，总顾问，中欧国际商学院EMBA、墨尔本大学计算机硕士。自1988年起曾先后任职于美林、瑞士银行、瑞士信贷等多家国际投行，主要负责设计开发交易系统及各类量化投资策略。

周博，副总经理，英国拉夫堡大学随机数学博士，近10年金融行业从业经验。自2009年以来，历任永安期货研究院院长助理，永安资本场外衍生品部总监，2017年加入华泰。精通并熟练掌握衍生品产品设计应用、合规化流程以及对冲逻辑，拥有丰富的实战经验，著有《期权实战一本通（决战中国期权）》一书。

另外，期权团队现有30人，其中博士3人，硕士19人，60%为海归，基本均来自数据、金融、统计和计算机专业；核心成员有多年海外大型投行工作经历。

PUOKE 专访 内容实录

扑克财经：首先，能否为大家梳理下期权的类型有哪些？

华泰期权团队：根据期权买方的权利、行权时限、在值程度和交易场所等的不同，期权有多种不同的分类：

按期权买方的权利划分，期权可分为看涨期权（Call Option）和看跌期权（Put Option），这是期权最基本的分类方式。

看涨期权赋予了期权买方未来按双方约定价格买入一定数量标的资产的权利，因此也被称为买权。未来如果标的资产的价格上涨到行权价格以上，买方将执行这个权利；如果标的资产的价格在行权价格以下，该期权合约价值为零，买方将放弃这个权利。

而看跌期权则赋予了期权买方未来按双方约定价格出售一定数量标的资产的权利，也被称为卖权。未来如果标的资产的价格下跌到行权价格以下，买方将执行这个权利；如果标的资产的价格在行权价格以上，该期权合约价值为零，买方将放弃这个权利。

按期权买方执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权(European Option)、美式期权(American Option)和奇异期权(Exotic Option)。

欧式期权的买方只能在期权到期日才能执行期权（即行使买进或卖出标的资产的权利）；美式期权允许买方在期权到期前的任何时间执行期权。

而奇异期权，不同于欧式期权或美式期权的是，它可能在合约条款上设置了各种不同的条件，常见的有百慕大期权、亚式期权、障碍期权等。以百慕大期权为例，它允许买方在期权到期日前的某个或某些个特定日期执行期权。

按照执行价格与标的市场价格之间的关系划分，期权可分为实值期权、虚值期权和平值期权。具体情况如下表所示：

图表：看涨期权和看跌期权在不同情境下的实值和虚值情况

按照交易场所，期权可分为场内期权和场外期权。

场内期权是指在集中性的交易所进行交易的标准化期权合约。例如：国内上交所的50ETF场内期权。

场外期权是指在非集中性的市场进行交易、通过双方协商成交的非标准化期权合约。场外期权的交易条件更为灵活，不管是连接标的、交易时间长短或是执行价格，场外期权可以依照投资者的需求，为投资者提供“私人订制”的优质服务。投资者可以根据自己对价格的判断（时间、方向、波动程度）和自身所能承受的价格风险范围来量身定制产品，同时将风险转移给专业机构，避免自己的操作风险。

扑克财经：您提到场外期权可以为投资者提供“私人订制”，那对于期权是“立体化的交易工具”又该如何理解？

华泰期权团队：常有现货贸易商朋友表示，期权太复杂，连期货都没玩儿溜呢，期权不敢做，也不会做。确实，期权相较于股票和期货要稍复杂一些。作为一种立体化的金融交易工具，其复杂性主要体现在涉及要素众多，如挂钩标的/期限/波动率/标的价格/行权价格等。

但也正因如此，期权可以更灵活的对标的涨跌幅度及时间的概率分布进行切割划分，从而真正达到有针对性的定制化策略化交易的目的。这也就是之前说的“立体化交易工具”的含义。

在国外，包括场外期权在内的衍生品交易销售业务是各大投行的主要营收来源。另外，期权的交易量甚至超过挂钩标的本身交易量。

这反映出两点：一是期权是被投资者认可且广泛使用的工具；二是国内期权市场尚有巨大潜力和交易空间。

扑克财经：那么，期权的价值又是什么？影响期权价值的因素又有哪些？

华泰期权团队：期权的价值，由期权的权利金体现，等于期权的内在价值加上时间价值。

期权的内在价值（Intrinsic Value）是指期权买方立即行使期权时可以获得的收益，也就是履约价与标的证券当前市场价格之差。对看涨期权而言，其内在价值＝max（当前市场价格-履约价格，0）。此处，max表示括号里的二者之中取其大。而对看跌期权而言，其内在价值＝max（履约价格-当前市场价格，0）。

期权的时间价值（Time Value）是指在期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值，等于期权价格减去内在价值。显然，标的资产价格的波动率越高，期权的时间价值就越大。

期权价值的影响因素主要有六个：标的资产的市场价格、期权的行权价、期权的有效期、标的资产的波动率、无风险利率和标的资产的收益率等，他们通过影响期权的内在价值和时间价值来影响期权价格。

对于标的资产的市场价格与期权的行权价格，由于看涨期权在执行时，其收益等于标的资产当时的市价与行权价格之差。因此，标的资产的价格越高、行权价格越低，看涨期权的价格就越高。

对于看跌期权而言，由于执行时其收益等于行权价格与标的资产市价的差额，因此，标的资产的价格越低、行权价格越高，看跌期权的价格就越高。

再来看期权的有效期，对于美式期权而言，由于它可以在有效期内任何时间执行，有效期越长，多头获利机会就越大，而且有效期长的期权包含了有效期短的期权的所有执行机会，因此有效期越长，期权价格越高。

对于欧式期权而言，由于它只能在期末执行，有效期长的期权就不一定包含有效期短的期权的所有执行机会。这就使欧式期权的有效期与期权价格之间的关系显得较为复杂。

但是，在一般情况下（即剔除标的资产支付大量收益这一特殊情况），由于有效期越长，标的资产的风险就越大，空头亏损的风险也越大，因此即使是欧式期权，有效期越长，其期权价格也越高，即期权的边际时间价值为正值。

另外，还有一点需要注意的是，随着时间的延长，期权时间价值的增幅是递减的。这就是期权的边际时间价值递减规律。也就是说，对于到期日确定的期权来说，在其它条件不变时，随着时间的流逝，其时间价值的减小是递增的。这意味着，当时间流逝同样长度，期限长的期权的时间价值减小幅度将小于期限短的期权时间价值的减小幅度。

标的资产价格的波动率是用来衡量标的资产未来价格变动不确定性的指标，它是期权定价模型中最重要的变量。

在其他因素不变的条件下，标的资产价格的波动增加了期权向实值方向转化的可能性，权利金也会相应增加。由于期权多头的最大亏损额仅限于期权价格，而最大盈利额则取决于执行期权时标的资产市场价格与协议价格的差额，因此波动率越大，对期权多头越有利，期权价格也应越高。

无风险利率对期权价格的影响则不是那么直接。一般而言，当无风险利率上升时，会使得期权标的资产的预期收益率也上升，同时，作为贴现率的无风险利率的上升，使得期权持有者未来收益的现值会相应减少，这两种效应都会使得看跌期权的价格下降。

而对于看涨期权来说，第一种效应将使得期权的价格上升，第二种效应使期权的价格下降，究竟期权的价格上升还是下降取决于两种效应的比较。通常情况下，前者的影响将起主导作用，即随着无风险利率的上升，看涨期权的价格总是随之上升。

最后，对于标的资产的收益而言，由于标的资产分红付息等将减少标的资产的价格，而协议价格并未进行相应调整，因此在期权有效期内标的资产产生收益将使看涨期权价格下降，而使看跌期权价格上升。

扑克财经：接下来，能否用一些场外交易的实例来说明期权对现货期货的立体化辅助功能？

华泰期权团队：首先，期权可以是风险管理工具，具有风险暴露小、风险前置、容错性高的特点。

比如说我看涨橡胶，用100元做多期货，那么我的风险暴露就是这100元，若不幸判断错了方向或遇到大的震荡有可能就被爆仓一波带走。

然而，若换做是买入1个月的看涨期权，权利金约为期货合约的5%，即5元，那么我的风险暴露就只有这5元。在交易前风险便是已知的。

行情涨了我照样赚钱，只不过少赚5元。但不管跌多惨我最多也就亏5元。另外的95元我可以拿去做资产配置比如买理财，合理管理了自己的仓位。

讲到这里，可能有些乐观的朋友会想：若认定了近期会有好行情，那么就算多一些风险暴露但一旦看准了方向就能赚很多。戏多一些的，可能脑中小剧场都演完了：定趋势、进场、吃一波行情赚到钱、离场一气呵成！

然而，事实却证明，在现实中，上演更多的则是这样的戏码：定趋势、进场、吃一波行情赚到钱、“咦？感觉还要涨加点仓吧”、然后……就没有然后了。

这都是还算是好的，更多的时候可能是：定趋势、进场、没看准、被市场啪啪打脸一波、亏完离场。

所以说，即使是好的行情，如果交易水平不够，或者没有选择合适的工具，也可能不赚反亏。也正是基于这个原因，有不少大佬都表示，如果做不到100%理性的交易，也没有特殊的交易技巧，那利用工具来规避风险无疑是更靠谱的选择。

下图案例展现了期权的容错性，客户买入看跌期权后，遭遇行情上扬。

假设是下期货空单，亏钱不说还会面临追保的尴尬处境，关键是很容易就被这一轮反向洗离场了，白白亏钱。

若是买入看跌期权，情况则大不一样：首先，仅需占期货合约2.9%(270/9240)的权利金。其次，行情反着走也不用慌，最多也就亏这2.9%，提前平仓还能保留剩余的时间价值，另外也丝毫不用担心追保的问题。最后，因为风险暴露较小，不容易被反向行情洗出场，持有至下跌行情来临时，择机获利离场。

（注：案例中权利金单位为元/吨）

第二，期权在高杠杆的同时不增加风险暴露。做交易的人都喜欢高杠杆，也就是说资金利用率高，赚钱速度快。越虚值的期权杠杆倍数越高，难得的是，不管增加多少，风险暴露是不变的。

下图就是通过买入虚值期权获得超高收益的例子，由于虚值程度较高，期权费很低，仅仅是期货合约的0.7%(平值价格约1.7%)。获得高达533%的收益率。值得注意的是，虚值期权杠杆高，但获得收益的概率相较平值要小。因此配合合适的进场时点及平仓时点效果更好。

第三，行情不动也可以赚钱。股票和期货都是线性收益，行情不动的时候就很尴尬了，占用资金流动性不说，还得揪着一颗心跟着上下震荡，就像一个客户曾对我们说的，因为我是买权，多波动率，需要很大的行情波动我才有利，但这个过程往往都会被不理性的折磨煎熬。

若是使用期权，市场不动的时候也可以通过卖出期权获得收益。

下图案例中客户正是卖出虚值期权，到期时期权未被行权，获得权利金作为固定收益。虚值期权行权概率较低，所以对于卖权来说安全系数更高。当然，获得的权利金收入会较平值低些。

第四，策略化投资，结合现货期货提高收益。下图案例中，客户结合自身现货库存情况，需防范未来价格下跌风险。

综合行情考虑，客户认为价格已到达压力位，下跌可能性较大，至少不会大涨。因此，构建领式期权组合，即买入虚值看跌期权，通过放弃虚值部分获利可能，降低权利金，同时卖出看涨期权，获得权利金从而进一步降低期权成本。这样，就用了极少的成本获得了收益。

第五，期限套保盘的福音。有些品种比如RU，一旦出现了单边大行情，对于期限套保的企业来说可能就比较尴尬了。

如某企业在2016年10月RU低点时，用期货空单来套保手上的库存。行情一路向上，现货赚到了，风险也防范得挺成功，然而期货这端就会面临着两难的境地。平吧，现货风险敞口就会暴露，不平吧，不停追保真心累觉不爱。若换成用场外期权进行套保，资金方便就会宽裕很多，也不涉及追保的问题。

看完专访
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