隐含波动率，是谁牵动了你的微笑？

报告摘要

本周思考：认购期权隐含波动率渐渐占据上风，原因为何？

上证50期货的上市降低了融券做空的成本，从而卖出认沽期权的对冲成本逐步下降，同时具有三级交易权限的个人投资者比例可能上升，认沽期权相对高估现象得以缓和。
vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权隐含波动率微笑曲线的特征：1.没有微笑“弧度”；2.深度实值认购期权低估现象屡见不鲜。

期权市场中的情绪指标并不悲观:

本周五P/C比例再度上升到了历史最高水平附近，50ETF价格也相应触底反弹。若P/C比例能保持在较高值附近，50ETF价格或有进一步反弹空间。
历史波动率后四个交易日逐步回落，维持VIX指数进一步上升的动能将有所减弱的预判，这对短期标的价格走势而言，是一个有利信号。
周五认购期权隐含波动率依然稍占优势，投资者愿意付出更高的成本购买认购期权，表明市场乐观情绪有所升温。

本周期权市场中盒式套利及正向套利机会较多，投资者可继续密切关注。
操作建议：短线标的价格继续走弱以及波动率继续上升的动能不足卖出“50ETF购5月3.10，50ETF购5月3.10”构建略带正delta的空头跨式组合（持有期或需要一定的delta对冲）。

1. 本周思考：认购期权隐含波动率渐占上风，原因为何？
早在50ETF期权上市之前，方正金工便预测国内市场的期权隐含波动率会出现“认沽期权相对于认购期权有一定高估”的现象。理由很简单： 1.卖出认沽期权所需的对冲成本较高（做空50ETF的融券成本高）从而导致认沽期权的价值相对高估；2.初期期权市场以拥有一级权限的个人投资者为主，一级权限投资者只允许在持有50ETF的情况下卖出相应数量的认购期权或买入相应数量的认沽期权，从而导致认沽期权价值相对高估。事实也符合我们的预判，图表1显示的是4月份期权合约在上市初期以每日收盘价计算的隐含波动率曲线图，认沽期权的隐含波动率稳稳的站在认购期权的隐含波动率之上。

市场上还有一种观点认为国内期权的行权价格太少，而且虚、实对应的行权价格严重不对称：大部分认购期权是实值期权，仅有少数的虚值的认购期权；与之相反的是，大部分认沽期权是虚值的，仅少数实值认沽期权。高杠杆的虚值期权更具投机性，更受市场欢迎从而使得认沽期权整体的隐含波动率相对高估。不过若这种观点是正确的，认沽期权的隐含波动率微笑曲线的弧度将不会像现在这么平缓，而且数据显示认沽期权隐含波动率高估现象近期不再明显出现，但虚、实期权对应的行权价格不对称性却依然存在。

4月16日，随着上证50指数期货上市，“做空50ETF”可以用卖出上证50指数期货来替代，融券成本高这一现象得到了有效的缓解。与此同时，拥有三级权限的个人投资者愈来愈多，这也降低了认购期权相对的抛压及认沽期权相对的买压。因此，认沽期权隐含波动率“高高在上”的现象至少将不再会以常态存在。

事实上，数据也支持上述论点，图表2展示的是5月份期权合约部分交易日的收盘隐含波动率微笑曲线。微笑曲线图分三部分：第一部分显示的是上证50指数期货（IH）上市前几个交易日的收盘后隐含波动率微笑曲线，显然，认沽期权的隐含波动率显著高于认购期权；第二部分对应的是IH上市当日，除了部分认购期权隐含波动率为0（均是以当日收盘价计算），认购期权与认沽期权的隐含波动率已经非常接近了；第三部分展示的是IH上市之后的隐含波动率情况，认购期权有“反败为胜”的迹象。可见在上证50指数期货上市后，认沽期权隐含波动率占据绝对优势的状况不复存在。图表3、图表4再次展示了IH上市前和上市后的部分交易日收盘后的隐含波动率微笑曲线。

不过，用IH对冲期权的delta风险仍存在一定的问题：

IH合约面值过大。即便采用1:1的比例对冲（delta=1），30张期权合约才凑足1手IH合约用以对冲。若以平值期权为例（delta=0.5），60张平值期权合约才凑足1手IH合约用以对冲。显然，IH合约面值太大而增加了对冲操作的难度。
IH是跟踪的上证50指数，而50ETF期权的标的则是上证50ETF，两者之间存在一定的跟踪误差。此外，IH交割日是每个月的第三个周五，与50ETF期权每个月第四个周三行权的时间点不一致，IH和标的指数之间还存在一定的基差风险。

最后，我们总结一下当前50ETF期权隐含波动率微笑曲线的其他一些特征：

隐含波动率微笑曲线基本较平，几乎没有“微笑”弧度，不存在国外市场“深度实值、深度虚值期权的IV较高的现象”。究其原因，我们认为这跟近期A股市场的“牛气冲天”有关，投资者们对A股牛市的来临深信不疑，导致深度虚值的认沽期权以及深度实值的认购期权“不受市场待见”，因此我们见不到西方人所熟悉的左侧笑脸。事实上，目前期权市场的交易量主要集中在较大的行权价格上（K>3.0）。图表5展示了部分交易日的成交量分布情况，显然成交量主要集中在右侧的行权价格上。具体来看，认购期权成交量主要集中在平值及虚值合约上，认沽期权成交量则主要集中在平值及实值合约上，印证了深度虚值认沽期权和深度实值认购期权“不受市场待见”的观点。
深度实值的认购期权经常会发生IV坠为零值的现象（再强调一下，这里的IV以收盘价计算，若以盘口买卖价计算，这一现象会有一定缓和），表明深度实值的认购期权遭遇低估的情况屡见不鲜。当然要赚到这一低估的钱需要一定技术含量（详见报告《如何赚取隐含波动率被低估的钱？》）。

2.本周市场行情回顾
本周标的50ETF价格大幅下挫，周交易量较上周略有回升。

期权价格走势基本跟随标的价格运行，图表6给出5月行权价格在3.0的认购期权和认沽期权的价格走势作为参考。

截止至本周五，50ETF期权总持仓量为149062手，周五当日成交量为46888手。5月4日上交所对期权持仓限额进行调整，调整的幅度较大，市场也相应作出了反应（详情可以参考方正金工5月4日的报告《50ETF期权持仓限额调整规则》）。图表7显示，自5月4日以来期指总持仓量稳步上升，成交量也相应出现一定的回暖，投资者对期权市场确实存在需求。

3.期权市场中的情绪指标分析
看跌/看空（P/C）比例以及波动率指数（VIX）这两个期权市场的指标普遍被用于判断当前市场的多空情绪，从而可以对标的价格的走势给出一定的指引。

3.1 情绪指标：P/C 比例透露出偏多信号
图表8、图表9、图表10、图表11分别给出了50ETF期权近月合约、所有月份合约的成交量及持仓量的P/C比例，这里的P/C比例=认沽期权合约的成交量(持仓量)/认购期权合约的成交量(持仓量)。

我们之前的期权周报表示，从局部来看，近月合约的成交P/C比例与上证50ETF价格走势呈现出了一定的同步性。

然而本周近月合约的成交P/C比例与上证50ETF价格走势继续分化，P/C比例在后半周出现了明显的回升，而50ETF价格则一路走弱。不过本周五P/C比例再度上升到了历史最高水平附近，50ETF价格也相应触底反弹。若P/C比例能保持在较高值附近，50ETF价格或有进一步反弹空间（由于数据样本有限，P/C比例这一指标的运用及可靠性仍有待于考验）。

3.2 情绪指标：VIX指数预示短线较为乐观
本周30日VIX指数未能如我们上周预期的向下运行，事实上，本周VIX指数和历史波动率均稳中有升。

从局部来看我们发现，VIX指数与标的价格走势有一定的负相关性，例如4月10日、4月16日、4月21日VIX指数的相对高点对应着50ETF价格的相对低点，4月13日、4月17日、4月23日VIX指数的相对低点对应着50ETF价格的相对高点。从目前有限的数据点来看，VIX指数对判断标的价格走势的阶段性顶部和底部有一定的指示作用。

本周VIX指数在前三个交易日略有下滑，然而后两个交易日再度攀升，但历史波动率水平（图表12中的蓝线）本周后四个交易日下滑较为明显，加之VIX指数表现出一定的见顶迹象，我们维持VIX指数进一步上升的动能将有所减弱的判断，这对短期标的价格走势而言，是一个有利信号。

4.波动率分析
从上证50ETF价格的历史波动率锥来看（见图表13），当前短期波动率（30天、60天）依然处于近一年来波动率的中位数附近，可以认为当前短期波动率水平处于较为理性的水平，不过长期波动率水平依然处于高位。正如前文提到的，中国股市具有“快牛慢熊”的特征，在近期股市不断创新高的情况下，虽然短期股市波动已经有所收窄，但近3-4个月的波动率依然处于历史较高水平。

从本周五收盘后的50ETF期权的隐含波动率水平来看，认购期权依然存在大量的定价不合理现象，即部分认购期权的隐含波动率为0。从套利角度来看，目前做多这些价值低估的期权的隐含波动率能获得无风险套利收益（操作方法请参考方正金工上一期的期权周报《如何赚取隐含波动率被低估的钱？》）。

从隐含波动率水平来看，四个月份的认购期权隐含波动率基本都高于认沽期权合约（除部分行权价格对应的认购期权IV=0外），由此可见，市场愿意为购买认购期权付出更高的成本，显示出市场情绪有所改善。

5.本周期权市场各类无风险套利机会监控情况
本周期权市场中依然存在着较多的套利机会，其中盒式套利与正向套利机会出现的最为普遍。

近期正向套利机会的明显增加，显示认沽期权隐含波动率占据常态优势的现象已逐步消失（详见本文第一部分）。

本周二出现了年化收益率超过50%的垂直价差套利机会，但该机会只维持了一跳，实际操作中较难捕捉。盒式套利也出现了多次年化收益率超过15%的机会，其中周五出现的最大盒式套利机会年化收益率达到22%，且持续的时间较长。

正如我们上周周报中指出的，近期期权市场套利机会的显著增减，反映出了当前市场情绪较为浮躁，另外从上交所公布的数据显示，个人投资者在期权市场中的比重不断提升，这也是导致套利机会增加的重要因素。

图表18、图表19中的bounder代表边界套利，box代表盒式套利，pcpb代表反向套利，pcpf代表正向套利，vertical代表垂直价差套利。此外，我们只统计了年化收益率超过3%的套利机会

6.投资策略建议
根据上文判断，短线标的价格继续走弱以及波动率继续上升的动能不足，因此我们建议卖出“50ETF购5月3.10，50ETF购5月3.10”，构建略带正delta的空头跨式组合（持有期或需要一定的delta对冲）。

方正金工团队成员

高子剑 021-68386225
楼华锋 021-50432679
陶勤英 021-58435536
陈杨城 021-50460365
李　杨 021-68371099

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