波动率之锚与宏观基本面反馈：波动率视角的资产配置系列二

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投资要点

我们认为当前中美互加关税行为对全球产业链是一次持续的成本冲击，而两国汇率和利率的波动又会拖累双方的经济增长，成本冲击难以转嫁，企业部门现金流和盈利将承受很大的压力，央行宽松只能让这个负反馈更平缓，但无法消除，过去10年的低波动率环境正发生本质变化，未来高波动率或将是常态，所以我们有如下结论:
1.波动率的基本面核心来源是外部冲击削弱企业转嫁成本的能力，削弱现金流稳定性，引起金融市场修正估值预期，进而反映到股票价格和总市值上；
2.美股的权益波动率飙升一定会向经济基本面反馈，企业部门的成本转嫁能力减弱会透过风险溢价传导至企业外部融资成本上，并能明显地拖累经济增长，大多数情况下会加速经济衰退的到来；
3.人民币汇率是中国股债切换和风格切换的共同约束，其自身稳定性决定了中国央行“宽货币”向实体经济“宽信用”的政策效果以及大类资产轮动。
根据中国股债60/40组合的历史收益分布，下半年建议股票资产占投资组合比重保持在45%-50%，加大国内利率债配置力度，避开低评级的城投和信用债。

报告正文

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人民币波动率与美股联动
过去5年全球宏观交易中一个颇受关注的问题是： “811”汇改以后，为什么离岸人民币波动率与美股vix指数的相关性越来越高? 换句话说，人民币作为新兴市场货币的一员，为什么其持续走弱会直接拖累美股。从2015年8月直至当下，前赴后继的各路投资者试图押注人民币将会贬值，其中不乏押对方向的，但最后从中获利的并不多。这些投资者经常发现人民币走弱之际，美股往往随之下跌。如果中国央行抬高离岸人民币隔夜互换利率来干预汇率，空头回补成本飙升，那么投资组合中人民币空头与美股多头都会亏损。少数足够聪明的投资者也发现了这个现象，虽然他们也押注人民币走弱，但并不直接在人民币即期汇率上做中国央行的交易对手，反而和央行站在一起做多离岸人民币融资成本，做空美股。2015年下半年雅特基金(Eclectica Asset Management)创始人休·亨得利(Hugh Hendry)就采用这种策略战胜长期人民币空头凯尔·巴斯(Kyle Bass)，后者是海曼基金(Hayman Capital Management)创始人，自2013年以来一直看空中国经济。

如果2016年初人民币兑美元与美股同步下跌尚可视作巧合，2018年一季度和三季度类似情况两度出现就说明这个现象有坚实的基本面关系。随着今年5月初美国新一轮关税袭来，中美金融市场的三度共振也说明这种关系的客观存在，而且传导力度越来越强，然而简单的叠加两类资产的历史走势却看不到这种关系明显的呈现。这个感性认知层面的问题有两种解决方法：一是取人民币与标普500指数的20天百分比变化；二是直接计算两者30天期权波动率的相关性。之前2月下旬的报告《Fooled by Mean Reversion：风险偏好的幻觉》中使用过第二种，这里延用这个思路，从波动率相关性的角度分析人民币汇率和美股高度相关的原因。
正常情况下，权益资产的波动率来自实体需求/信贷供给的冲击，新兴市场汇率的波动率大多来自美元外储不足与私人部门高杠杆的错配，把二者联系起来一定是在系统性风险和宏观冲击的框架下进行。需要说明的是，由于“大进大出”的产业结构和庞大的美债持有量，中国是美国、欧元区以外第三个具有系统重要性的经济体，而人民币汇率则是体现这种系统重要性的出口，所以它的波动绝非孤立事件，要放在全球尾部风险定价的高度来分析，由此我们试图从三个角度来说明其机理：尾部风险、产业分工以及美元环流。
首先2008年全球金融危机严重冲击全球经济需求端，去杠杆压力逐步从美国向欧洲、中国传导，对应金融市场面对的尾部风险也是分阶段的，由此衍生出完全不同的危机管理政策。2008-2010年是美国家庭和金融机构的信用风险，突出体现在美股上；2011-2013年是欧元区外围国家债务违约触发潜在欧元区解体的货币风险，突出体现在欧元上；2014-2016年就是中国美元储备持续下降引起人民币贬值的汇率风险；2017年至今则是民粹主义泛滥冲击全球化的政治风险，这也是中美欧三方尾部风险混合后的产物。人民币汇率作为新兴市场货币的风向标，一旦其波动率开始飙升，直接结果是中国宏观风险外溢至全球金融市场，打压投资者风险偏好，外汇市场尤其是作为融资货币的日元波动率也迅速扩大，卖出日元同时买入美股的套利交易会解除，美股卖盘涌入市场引起VIX指数飙升。此时人民币波动率和VIX指数就呈现出高度相关的关系。
其次以成本与效率最优驱动下的经济全球化，把中国贸易部门深深嵌入到美国企业的供应链中，这突出体现在中国制造业国外附加值占比，中间产品进出口占比双双攀升中。牛津经济研究中心(Oxford Economics)的研究指出，2017中国出口美国的产品有44%的“中间产品”，这部分产品附加值并未留在中国，而是归属美国企业，所以特朗普不断加征关税的政策，其实质就是人为的制造“供给冲击”(Supply Shock)。考虑到同一供应链的不同供应商可能同时被加征关税的叠加效应，美国企业生产运营成本的实际升幅远高于加征关税的幅度，即使人民币贬值也不足以抵消。因而从基本面来看，人民币波动率和美股VIX指数的联动来自中美互加关税对全球产业链形成的供给端冲击。对美国企业来说，2018年国内消费需求旺盛，绝大部分成本可以转嫁给消费者，贸易争端并未全面的冲击企业盈利。但今年加征关税措施的进一步升级，而美国消费需求正在趋冷，关税成本转移受阻必然损害企业盈利，最终是人民币波动率与美股VIX指数的相关性越来越高。

最后中国持有1.1万亿美元美国国债，在将自身美元储蓄重新回流美国过程中，表面上为美国政府的赤字提供融资，过去20年间海外美元回流帮助美国消化了绝大部分增量赤字，美债海外持有占比从1996年的20%升至2008年的45%，当前维持在35%左右；实际上还影响美国本地投资者的股债配置，美债海外配置比重不断攀升，本地养老基金和保险公司持续减少美债的配置，转而增持美股以弥补自身资产赤字缺口，向大众提供更充足的退休金。人民币波动率上升会把整个新兴市场的汇率波动推高，这意味着无论是中国自身还是外部因素导致人民币贬值，新兴市场货币也会跟着走弱，为了干预外汇市场稳定汇率，整个新兴市场的美元储备对美债的需求下降。如果恰逢美国扩张赤字，美债增量供给加大，要么美联储扩表购买，要么就需要本地投资者购买。2018年至今，在美联储紧缩政策的背景下，人民币波动率上升直接造成海外美债需求下降，美国本地投资者从原来“抛债买股”转入增持美国国债减持美股，在长期投资者抛盘的推动下美股VIX指数飙升。

透过分析人民币波动率与美股VIX指数高相关性的成因，可以看出全球产业链融合加深让企业面临的外部冲击不再局限于原材料价格和终端需求上，还包括进了中间产品流转过程中汇率的变化，这三者一起决定着整体供给端冲击的大小和企业杠杆的持续性，也正是基于这一变化才引发货币政策在贸易争端冲击下丧失了抑制本国资产波动率的能力。在之前的报告《波动率之锚与全球市场互动：波动率视角的资产配置系列一》中已经阐述了波动率如何透过流动性环节的传导影响资产配置，核心逻辑是做空波动率策略盛行叠加跨境美元直接融资占比上升一起导致美股波动率更直接影响新兴市场美元融资成本和资产价格，原因是影子银行作为美元信用创造的核心，其内部杠杆面对高企的波动率十分脆弱。这篇报告我们仍将聚焦波动率，但重点转向波动率如何冲击实体经济并影响资产配置，试图从催生波动率的外部冲击层面，梳理权益资产波动率和经济增长的相互反馈关系。

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波动率的基本面成因
波动率是几乎所有人都在讨论，却又说不清其概念的指标，它既是投资者定价“已知的未知”风险的有力工具，也是实体经济中把外部冲击向实体经济传导的重要渠道。大致可以从两个角度来理解：金融市场中波动率是个资产预期收益分布的概念，衡量一段时间内资产收益分布偏离正态分布的幅度；同时波动率本身也是一种资产，投资者可以通过买入/卖出指数期权的跨式组合(Index Option Straddle)，在历史波动率与隐含波动率之间的套取波动率风险溢价。实体经济中波动率是一个现金流收益稳定性的概念，衡量利润增长偏离公司部门整体预期的程度。其成因是外部成本/需求冲击增加的额外成本无法转嫁给下游/最终消费者，营收和现金流被压缩反映到公司股票总市值上。如果此类冲击足够大还会削弱库存与固定资产投资，拖累经济增长。
公司金融框架下，私人公司具备两大属性：商品或服务的生产主体、信用与负债的融资主体，两个属性通过跨期现金流联系在一起，所以我们定义的成本/需求冲击既包括生产运营方向也包括外部融资方向。可以从以下三个方面阐述波动率的基本面诱因：首先明确波动率来自公司部门遭遇的外部冲击，可以是供给端也可以是需求端或者兼而有之，其结果是现金流收益下降（现金流增长放缓拉低业绩预期）；其次供给端冲击又可以分为生产成本冲击和融资成本冲击，前者常常与原材料&中间产品价格上涨、供应链中断或者产业垄断相关，后者主要和抵押品数量、央行货币政策以及跨境信贷挂钩；再次需求端冲击可以分为消费需求冲击和公允价值损益变动，消费需求受政府税收、私人储蓄率以及工资增长影响；公允价值损益则被信用利差、宏观流动性和净资产回报驱动。

最常见的供给冲击来自商品价格的暴涨暴跌，大宗商品供给受天气、地缘政治等因素影响并不稳定，企业库存周期和商品价格趋势拟合度逐步升高，因而企业库存行为更易受短期价格预期的影响，库存累积和去化跟随商品价格涨跌，其结果是被动去库存的时间被大大拉长。倘若名义需求强劲则这些成本都能被转嫁出去，否则必然是产出波动放大，企业现金流被持续的成本冲击摊薄，债务杠杆率上升令利润增长放缓引发股票市场修正估值预期。一旦遇到这种情况，央行会放松货币政策提高信贷供给总量和可得性，以求帮助企业降低融资成本，只要企业债务杠杆能吸收上述成本冲击，那么股市的波动率上升就是短暂的，波动率就会呈现明显的回归均值特征。
至于企业债务杠杆韧性的大小，这就取决于不同经济体的融资结构；直接融资占比较高的经济体，不受资本金和流动性监管要求的非银行机构比较多，使得企业融资的需求旺盛，也没有太高抵押品要求，信用风险得以充分的分散到银行体系以外，与海外美元储蓄对接。周期上行过程中可以支撑企业部门加杠杆，增加固定资产投资并回购股票，不过其弊端也比较明显，那就是一旦本国货币政策收缩和供给端成本冲击叠加，就会令整个影子银行剧烈去杠杆，企业融资成本飙升，生产成本无法转嫁，经济就会快速的陷入衰退。中长期来说，周期性经济回落造成金融体系出清低效投资利于经济增长，在此过程中股市剧烈崩盘会恶化社会财富的分配。
间接融资占比较高的经济体，银行体系作为整个信用扩张的核心，始终存在着两个极端情况：一是银行体系和企业是关联方也就构成所谓的财阀，企业经营决策所需的融资没有严格的风控来约束，这经常发生在小型开放经济体中，一旦海外需求放缓引起企业利润回落，与之关联的银行的稳定性就会下降，引发系统性风险；二是银行体系和企业并非关联方，银行信贷投放过程中就会有很多准中介出现，他们或依靠微观的人事关系，或依靠宏观上政府的隐性担保，从银行体系获得廉价资金再投放出去。无论哪种都扭曲了正常的信用风险定价，信贷投向不是依据资本回报，而是根据隐性担保主体的意愿和路径依赖，利用企业债务杠杆近乎无限的吸收外部冲击，中长期对经济增长是有害的，因为这等于在把未来家庭储蓄跨期投入到现在的“旁氏”企业中。

能对企业需求端形成持续冲击的一般是实际工资下降，引发这一结果的主因是原油价格上涨。最近20年随着家庭收入结构中工资收入占比下降，财产增值收入上升，企业需求的变化更多的受到资产价格的驱动，跨国大规模房地产泡沫几乎就是维系全球经济总需求的全部基础，从日本、美国、中国再到欧洲，维系企业成本转嫁的家庭需求都是这种模式。在资产泡沫驱动家庭消费的环境中，资产价格不只是影响企业的现金流和利润，还直接影响其资产负债表，因为企业自身也持有大量泡沫化的资产，这就涉及到公允价值损益形成企业抵押品和现金流的反馈机制，这也是金融加速器理论的核心研究路径。
可以说金融自由化让整个经济体系以资产泡沫来应对企业供给冲击，本质上二者都是流动性泛滥的结果。2008年次贷危机意味着资产泡沫维系的需求增长没有了，企业供给冲击只能依靠自身来吸收，最明显的就是新兴市场的高杠杆。过去十年央行宽松阻止了经济全面崩盘，但无力解决结构性财富分配失衡，民粹主义还是不可避免的兴起，它的第一个目标就是埋葬为富人创造大笔财富的经济全球化，特朗普当选之后屡屡动用关税工具抬高国际分工的成本，本质是在削弱央行资产负债表对股票波动率的抑制能力，原因在于股票波动率的来源从融资成本冲击变成生产成本冲击，这已经超越货币政策宽松所能及的范畴。从这个角度看，决策者想避免灾难的政策反而让灾难换个路径出现，或许这才是波动率最本质的特征。

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波动率的大类资产配置框架
前面两部分从分析人民币与美股的波动率的相关性入手，阐述外部冲击如何作用于实体经济产生了波动率。在波动率的概念从期权定价扩展到经济基本面以后，接下来就是呈现我们整个以波动率为核心的宏观分析框架：一方面波动率会透过风险偏好驱动影子银行扩表，从美元流动性供给上左右大类资产配置；另一方面波动率还能以国债期限利差为中介，决定未来通胀预期和产出缺口的变化，进而改变股债的相对收益；另外波动率差异还会改变跨国国债利率，美元融资成本差异基本上决定一些国家的汇率及其本币资产的外部需求。这三部分中包含了波动率透过金融市场、实体经济以及跨境信贷三个影响实体经济的渠道，也是分析大类资产配置的基础框架。

外部冲击使得企业无法转嫁成本，保持现金流收益增长时，股票市场总市值就会剧烈调整，股价波动率上升压迫国债期限利差收缩，这向整个市场传递出两个信号：一是通胀预期减弱，这意味着之前工资增长、现金流收益上升、股市上涨，财富效应刺激消费的正反馈减弱，私人加杠杆链条上信用风险加大；二是企业产出下降，当自身需求无法覆盖成本，企业闲置产能就会上升，实际GDP增速可能低于潜在GDP增速，这将拉大产出缺口引起失业率上升。当信用利差回升、失业率触底叠加在一起，在不断打压市场风险偏好之际，影子银行缩表推高流动性溢价，美元流动性收紧会把波动率向海外传导，全球范围内抛售股票，买入避险资产的资产配置转换就会接力进行。

至少过去45年里，每次标普500指数历史波动率从个位数向上突破20，美国GDP增长就出现明显下滑并推高衰退风险，即使在美联储持续扩表期间也概莫能外。2010年5月6日东部时间下午两点半美股三大指数发生闪崩(Flash Crash)，VIX指数连续两天飙升最高触及40.32，当周5个交易日该指数整整翻了一倍，恰好当年三季度开始美国GDP增长年率放缓最低几近零增长，直至2011年三季度才触底。所以波动率绝非期权定价意义上交易不确定性的指标，不确定性后面是企业部门遭受外部冲击，其现金流的变化脱离此前预期，干扰了消费&产出循环的运行，若冲击持续性和力度很大，就会打断这一循环把经济拖入困境。

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下半年战术资产配置
3月中旬的专题报告中，基于去年波动率上升冲击全球经济增长和中美贸易争端长期化会继续推高波动率的判断，我们并不推荐因为一季度全球股市的良好表现，就在未来6-9个月内超配股票，更倾向于保持权益风险敞口和债券风险敞口的均衡配置。即使没有特朗普新一轮加征关税措施，中美达成贸易协议也会让投资者上修美国经济预期的力度超过中国，那么10年期美债利率反弹拉高新兴市场汇率波动，北向资金仍然有很大的流出压力。当前国内投资者主要在两个问题上纠结：一是面对外部冲击，稳定经济的政策到底侧重哪个部门加杠杆，金融体系还是家庭部门；二是当前脉冲式通胀压力累积，经济内生增长又面临外部冲击背景下，哪个方向是央行政策的基准。这两个问题基本上决定了2019年剩下时间里，国内股债切换和股市风格切换的方向。
在我们看来，这两个问题的结合点是汇率，虽然美元兑人民币不能约束央行“宽货币”的意图，但能抵消流动性下沉推动“宽信用”的政策意图。因为汇率波动放大直接拉高产出波动，进而影响到企业部门的现金流和信贷需求，而股票市场风格切换恰恰就是“宽信用”支撑非银机构向股市提供足够流动性才产生的，因为中小盘超额收益就是来自比大盘更高的流动性弹性。在汇率不稳定的情况下，大部分时间里央行货币宽松导致主动的股债切换，而不是A股风格切换。如果说2017年大盘表现优于中小盘是因为利率风险定价，那么2018年至今A股风格切换无法成功的主因就是汇率波动率。如果汇率是稳定的，货币政策放松推高了金融体系或家庭的杠杆就会触发被动的股债切换，经济基本面的良好预期令A股明显上涨，倒逼绝对收益投资者抛债买股，此时债券利率上升会让更多基于利率风险定价的其他投资者也进入股市，股债呈现明显的跷跷板效应。
海外股债切换整体上也是围绕利率风险/信用风险定价来调整，区别在于美国股债切换的跷跷板效应相较于国内比较弱，大多数时间里股债切换只是美债持有者结构的变化，极少反映到利率趋势上。除了美联储宣布缩减量化宽松政策的2013年外，美国国内投资者持有的美债总量同比保持稳定，当然2017年底开始骤然上升。如果说中国的股债切换是收益差和风险定价在驱动，美国的则是养老基金财务赤字与久期缺口在驱动。两种不同驱动力造成的结果是，中国股债60/40组合的收益峰值高，但分布不均衡，需要精准的股债切换择时，美国股债60/40组合的收益峰值不高，但是分布比较均衡。短期来看中国市场单个季度表现经常很亮眼，要远好于美国，中长期看美国市场股债收益叠加在一起，更贴近长期收益均值。

可以看到2007年以后，中国股债60/40组合连续四个季度正收益只有两次，一次是2014年三季度至2015年二季度，去监管和货币放松推动的杠杆牛市；一次是2017年全年，供给侧改革叠加强监管推动投资者“抛债买股”。当然后者说是正收益，除非是全仓持有A股，否则组合收益是远低于正常水平。除了2017年以外，过去10年没有出现过一个自然年份里4个季度都是正收益，从2008年至今的42个季度里，单季收益超过10%的只有12个季度，平均每年一个季度。单季收益超过20%的只有4次，每次出现以后接下来两个季度收益都会明显衰减，第二个季度收益还能有10%左右，第三季度就是个位数了。
今年一季度中国股债60/40组合收益高达28%，按照历史收益分布，二季度至少还有两位数收益，在新一轮中美加征关税冲击下难以兑现，即将到来的三季度60/40组合可能还有个位数正收益，但基本面走弱的风险已经远高于一季度，这种情况下需要调整股债的配置比重，建议未来6个月侧重长端利率债的配置，股票配置比重稳定在45%-50%，最好以大盘股为主，放弃配置低评级城投和信用债。

风险提示

美国推出大规模基建措施，中美贸易协议达成。
具体内容详见华创证券研究所3月12日发布的报告《波动率之锚与全球市场互动：波动率视角的资产配置系列一》。

波动率视角的资产配置系列

波动率之锚与全球市场互动: 波动率视角的资产配置系列一

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