利用场外期权，探索压榨利润新模式

01企业的基本情况介绍九三粮油工业集团有限公司（以下简称九三集团）是北大荒集团的全资子公司，首批国家级农业产业化重点龙头企业，也是拥有集种植、收储、物流、加工、营销全线资源的中国农业产业化领军企业。本次具体操作方哈尔滨惠康食品有限公司（简称惠康公司）是九三集团的控股公司，注册资本5.363亿元。惠康公司以黑龙江地产优质非转基因大豆为原料，生产非转基因大豆油、膨化豆粕、片状豆粕、食品粕、大豆磷脂和商品大豆等，拥有北安、哈尔滨、营销三家分公司及九三康诺子公司，其中哈尔滨分公司年加工非转基因大豆30万吨，年产非转基因豆粕24万吨、非转基因大豆油5万吨，公司销售区域覆盖全国。
02企业面临的风险分析随着我国农业供给侧结构性改革的不断深化，以“去玉米、增大豆”为导向的粮食种植结构调整政策的稳步实施，大豆产业迎来了重大发展机遇。
然而2013年以来，以九三集团为代表的大型国产大豆压榨企业的生产利润却不容乐观。究其原因，一方面是国产大豆的生产成本升高，另一方面是下游产品非转豆粕的销售价格偏低，除了酱油粕销售较好外，饲料粕价格并没有非转溢价的优势，只能按相对低廉的转基因豆粕价格销售。随着我国消费者对食品安全重视程度的不断提高，国内市场对大豆加工的另一下游产品——非转豆油的需求不断增加，其价格优势得以突显，这在一定程度上弥补了国产大豆压榨利润的损失。
因此，在下游产品销售价格稳定的情况下，当原材料大豆价格较低时，国产大豆压榨企业必须及时锁定原材料采购成本，规避原材料价格上涨的风险，从而锁定压榨利润。
03企业参与期货市场情况为规避原材料价格波动风险，保障企业稳定持续经营，九三集团自2000年起就积极参与期货市场，利用期货市场套期保值的功能规避市场风险。
由于当时的套保机制不健全，对期货市场的认知不够深刻，九三集团最初在期货操作上并没有完全按照现货需求，而是按照企业自我判断的行情做期货，经常面临大幅亏损。2008年金融危机引发大宗商品价格暴跌，九三集团才真正意识到套期保值的重要性，专门组建了专业的期货操作团队和风险控制部门，针对进口大豆及下游产品，以期货、现货相结合进行整体套期保值，取得了显著的效果。
由于国产大豆的价格波动较大，普适性较低，在国产大豆压榨行业，传统的期货套期保值业务已难以满足企业个性化的风险管理需求。在大连商品交易所的支持下，由南华期货和九三集团共同出资成立的黑龙江横华农业产业服务有限公司发挥自身优势，利用场外衍生品市场为企业量身制定避险方案，帮助企业稳定生产，锁定利润。
04具体操作流程（一）产品设计背景
在设计场外期权产品时，连豆1705在9月21日因为受到新豆上市的预期压力，从短期高点3845元/吨开始承压下行，期货价格在10月13日跌至3645元/吨。
进入到10月开始陆续收获，由于公路运费涨价，加之北方铁路请车困难，现货价格开始抬头。10 月24 日中储粮启动东北临储大豆轮换收购，收购价格3560-3620 元/吨，收购总量约60 万吨。对比来看，连豆1705期价在10月24日的收盘价为3816元/吨，期现价差基本覆盖了黑龙江交割库的最大贴水200元/吨，而后加上政策性督导秋季大豆、玉米的外运和消化，两者的期现价格出现上涨的趋势。
九三集团担心原料大豆价格在采购期间价格上涨的风险，拟参照上一年度同期收购水平在3800元/吨的价格，使用看涨期权对冲部分经营风险，从而锁定压榨利润。
（二）期权产品的设计思路
本案例设计为牛市价差策略，买入看涨期权加上卖出看涨期权所组合而成。牛市价差的好处是有上下封顶，使得风险受限，不用担心市场上有大涨大跌的行情，也能有效降低权利金。
因此，横华农业为九三集团设计了一款3980-4330元/吨、3900-4300元/吨的牛市价差策略期权产品。期权操作方南华期货在期权定价方面所使用的是Black-Scholes公式，执行价是根据企业的需求所设定的，使用收盘价来计算报酬率，并观察20天的波动度，取平均值15.2%作为参考。
（三）操作明细
2016年11月24日，九三集团要求期权进场，使用A1705美式看涨期权构建两个月的牛市价差3980-4330元/吨，总计付出期权费36万元；
2016年12月14日，因期权与市场时机成熟，九三集团要求在4190点位平仓牛市价差期权，收入期权费57.3万。由于市场与该期权方向符合，虽然损失时间价值，但是该期权整体盈利，获得权利金收益21.3万元。
2017年3月10日，九三集团再次要求期权进场，使用A1709美式看涨期权建构两个月牛市价差3900-4300元/吨，总计付出期权费20.98万元；
2017年5月9日期权到期，因期权与市场时机不符，九三集团放弃行权，并在3836点位平仓牛市价差，该期权最终损失权利金20.98万元（见表1）。

（四）盈亏分析
本案例盈亏产生主要来自于两个方面，一是希腊值管理的费用，二是市场的风险溢价。
由于在实际对冲操作中，南华期货采用了基于Delta中性的动态对冲策略，因此主要的对冲成本来源于Delta变动导致需要买卖更多的期货进行避险。由于在牛市价差策略中，南华期货是Gamma的多头方，因此无论标的价格上涨还是下跌，在避险过程中均能获得一定的正向收益。除此之外，Vega也是主要的收益来源之一。由于成交时市场的波动率相对处于高位，后期市场波动率下调，因此南华期货赚取了Vega风险管理的费用。
交易员在交易过程中除了遵循Delta中性的原则，还结合当前部位和其对未来行情的判断，根据其具有一定方向性的预判来做出是否避险的决策。这不仅让交易员有灵活的预判空间，也更符合市场变化，因此能够赚取市场的风险溢价。
（五）实施效果
南华期货严格按照Black-Scholes Model理论做Delta中性的避险，即在持有期权的基础上，通过买卖期货，构建一个Delta中性的投资组合，使得期货端的风险能够与期权端的风险完全对冲，即无论标的上涨还是下跌，整个投资组合的收益恒接近于0。
从对冲数据中可以看出，整个过程总体的Delta是比较平稳的。其原因在于牛市价差的特性，即一买一卖，导致组合的Gamma的风险暴露很小，所以Delta变动频率低，对冲头寸的改变量也相对平稳，因此在避险时候资金流会比单独的欧式期权更稳定。在已经完成的两笔交易中，可以看到第一笔交易最终是提前平仓了结，而第二笔交易则是到期未行权。
最终，九三集团不但锁定了原料大豆采购成本，实现了压榨国产大豆的利润为正的效果，还因提前了结期权，期间最大获得573000元的权利金，最终净收益为213000元。
05启示与思考（一）对比传统套期保值，场外期权更具优势（见表2）

（二）探索稳定国产大豆压榨利润的新模式
在油脂压榨行业中，已具有比较成熟的利用期货市场来锁定压榨利润的模式，但在国产大豆领域里，由于下游非转产品仍没有体现出明显的价格优势，国产大豆的压榨利润较难锁定。本案例中，利用大豆场外期权进行国产大豆的压榨利润锁定模式，帮助九三集团适时的锁定短暂的压榨利润，提高了九三集团在国产大豆油脂加工与转化的能力，为国产大豆产量增长提供更多的加工需求。
（三）示范效应显著，助力行业发展
该案例中九三集团作为大豆采购方，担心价格上涨，需要防范大豆价格上行风险，采用美式看涨期权建构牛市价差符合企业的需求。尽管下跌时，企业亏损了权利金，但降低了进(现)货成本。引入大型龙头企业开展场外期权业务，不但具有良好的示范效应，也探索了如何锁定国产大豆加工企业压榨利润模式，为推动我国大豆产业的发展做出了一定贡献。
06结语自2015年起，场外期权服务实体企业的模式就倍受市场关注。场外期权个性化、定制化的特性非常符合企业的经营需求，但之所以没有被多数企业应用，一方面是由于场外期权的操作原理是复制期权，需要较高的成本支出；另一方面是场外期权作为时下一种新型的金融工具，尚未被众多企业所知晓，模式的推广宣传还有待加强。利用金融工具服务农业实体经济、推动国产大豆产业发展，任重道远。
（来源：中期协发布）