作者简介：贺绍奇，中国政法大学民商经济法学院教授。
内容摘要：用于投机目的的期货合约实质上就是赌博，虽具有经济目的但易于被投机者操纵的期货合约实际上也被用于了赌博。为防止期货合约交易脱实就虚，服务于实体经济，有必要建立期货合约上市制度，通过上市前审查，将上述两类合约过滤掉。期货合约上市制度的核心就是反投机。它需要建立清晰的上市条件和审查标准，以便能够把用于投机和易于被投机者操纵的合约与服务于实体经济具有商业实用性的合约区分开来。
关键词：期货合约；上市制度；投机
引言
一、我国现行产品上市制度、弊端、改革的呼声及困惑
二、反投机理论下的期货合约上市制度
三、反投机导向的产品上市制度——美国经验
结论与建议
引言
期货合约交易的价值在于其避险功能和价格发现功能，实体经济的商业用户可以用来避险和作为交易的参考价格，但期货合约交易是标准化高杠杆交易，易被用于投机套利。期货合约交易被投机者滥用主要用两种情形，一是合约的设计者和提供者在设计合约时就是为了满足投机者的需求或偏好，而不是实体经济的商业用户的需求，设计和上市的合约主要用于投机；二是期货合约能够满足实体经济商业用户的需求，但很容易被投机者操纵，导致过度投机。这两种情形将导致期货合约交易脱实向虚，损害投资者的利益，导致系统性的金融风险。如果在期货合约上市交易前就对拟上市合约进行必要审查、测试，将那些主要用于投机或容易导致过度投机的合约过滤筛选掉，就可确保其期货合约交易其服务于实体经济，防止其脱实就虚。
我国现行《期货交易管理条例》第13条第1条规定，期货交易所上市、中止、取消或恢复交易品种，上市、修改或者中止合约都必须经国务院证券监督管理部门的批准。第13条第2款同时还规定：“国务院期货监督管理机构批准期货交易所上市新的交易品种，应当征求国务院有关部门的意见。” 现行立法规定的新产品上市制度被称之为“多部门联合审批制”。立法没有明确规定新产品上市必须满足条件、产品审批应当采取的审查标准以及审查程序及期限，也没有明确规定参与审批具体有哪些部委、审批的程序。实践中，审批过程不透明、审批时间长，产品是否能够得到批准充满不确定性，业内对此怨声载道，不断呼吁改革上市制度，采取注册制。但学界有对期货上市制度理论背景的阐释并不充分，相关改革建议缺乏足够的理论支撑说服力不足。本文尝试借助反投机理论对期货上市制度理论背景加以阐释。本文提出：期货上市无论是采取审批制、核准制还是注册制，核心在于是否有清晰明了的辨识条件和审查标准。
一、 我国现行产品上市制度、弊端、改革的呼声及困惑
（一）我国现行期货上市制度——联合审批制度
期货新品种上市、退市审核权最初在各个期货交易所。后因一些风险事件的发生导致监管收紧，在1993年和1998年两次期货市场整顿中，这一权力收归到证监会。1990年郑州粮食批发市场引入期货交易机制以来20多年间，治理与整顿一直贯穿期货行业发展。1993年11月，国务院颁发《关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》。1994年3月，国务院批准《国务院办公厅转发国务院证券委员会关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见的通知》。治理与整顿措施包括减少期货交易所的数量、加强对期货经纪公司的监管，取消一些上市品种。上市期货品种从1993年末的7大类50多个减到2000年底的12个。1998年《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》（国发[1998]72号）取消了一些期货交易品种同时，还规定“中国证监会可根据市场需要调整上市品种”。
我国首部有关期货交易的行政法规对新产品上市采取了审批制。1999年9月1日起实2行的我国首部行政法规——《期货交易管理暂行条例》第17条规定“期货交易所上市、中止、取消或恢复期货交易品种，应当经中国证监会批准”。该规定并未明确规定其他部委必须参与审批。2007年3月修订后的《期货交易管理条例》第13条、50条规定，期货交易所上市新品种由中国证监会审批，并且“国务院期货监督管理机构批准期货交易所上市新的交易品种，应当征求国务院有关部门的意见”。最终确定了实践中形成多部位联合审批制。实践中，我国仍然延续清理整顿时期的做法，新品种上市需要由申请上市的交易所层层上报，最终由国务院决定是否批准上市。虽然《条例》规定是由期货监管机构批准，但因为要征得各相关部委同意，实际决定权在国务院。也就是说，产品上市需要18个部委批准（而且实行一票否决制）。任何一个部门或环节基于各种原因的提出的异议都可能导致新产品审核搁浅或通不过。
（二）多部门联合审批制带的弊端
1、多部门联合审批制下的新产品上市审批程序复杂、面临的环节多、成本高、周期长、不确定性大。缺乏明确的审查标准，批准与不批准的条件与标准是什么，有关部委提出意见是什么、依据是什么，不清楚。审批过程不规范、不透明。
2、严重阻碍金融创新和期货业的发展。一是多部门联合审批不仅效率低下，而且对于上市一些关乎实体企业风险管理需求较大的品种带来一定障碍。二是上市产品质量差。审批制导致供给导向，而不是需求导向，导致无效率新产品上市。申请者单纯追求审批过关，忽视实体企业需求，产品上市后成交不活跃，但交易所又不愿意放弃。因为联合审批制下，上市品种成为一种稀缺的资源，期货交易所被迫跑马圈地，“管生不管养”，将过多上市资源用于协调行政关系，而不是培养和发挥自身优势、开发符合实体经济需求的期货品种。三是审批环节过多、时间过长、程序繁琐、新品种的推出的速度很慢，往往错过了产品上市的最佳时机。
（三）期货上市制度改革的呼声及理论上的困惑
2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展若干意见》明确提出：“稳步发展期货市场，在严格控制风险的前提下，逐步推出为大宗商品生产者和消费者提供发现价格和套期保值功能的商品期货品种；要建立以市场为主导的品种创新机制”。有学者认为，市场主导的机制就是“注册制”，将提供合适上市品种的义务赋予交易所，上市新品种由交易所自行决策，不需要得到政府主管部门批准只需要由交易所向政府主管部门登记备案，只要交易所按规定将有关新品种文件完整、及时、真实、准确予以报告备案，期货主管机关不得以新品种未达到一定标准而决绝其上市。支持采取注册制改革的一个主要理由就是欧美发达国家都采取了注册制。
2014年《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出要推进期货市场建设，对期货品种上市改革，由审批制改革到注册制的呼声再起。主张采取注册制的学者认为，20多年发展，我国期货市场已经形成了“一个条例就个办法”为框架的监管法规体系。夯实了期货市场的制度基础，为期货市场健康发展提供了保障。期货新品种上市采取注册制的时机已经成熟。
2010年4月8日，沪深300股指期货产品经过9年研发、4年筹备、3个月准备，正式启动上市交易。在该产品筹备上市过程中，中国证监会党委确定股指期货上市工作的指导思想就是：以平稳推出和安全运行为首要目标，严格控制风险，引导投资者有序参与，不追求交易量和活跃程度，逐步发挥市场功能。即，“高标准、稳起步、严监管”的指导思想。证监会官方解释说，“股指期货的平稳上市运行是我国‘新兴加转轨’特定机制下‘政府主导、市场配合’这一创新机制的成功尝试”。而我国“新兴加转轨”的市场实际就是：法制诚信基础薄弱、市场机制不健全、个人投资者特别是中小散户比例很高、炒作风气浓厚等。按照证监会的这一指导思想，期货新产品上市仍将维持严格的审批制。
以上表明，期货监管机构关于新产品上市审批的指导意向与业界、学界上市制度改革的呼声相去甚远。学界与业界要求与期货监管机构在期货上市制度上态度与立场存在很大分歧。但提出上市制度改革、采取注册制的主要支持理由是欧美发达国家都普遍采取注册制（实际情况并非如此），并没有充分的理论论据，不具有说服力。而监管机构坚持严格的审批制似乎也只是出于对市场稳定的担心。到底应该采取何种上市制度，需要从更深刻理论分析和论证。
二、 反投机理论下的期货合约上市制度
（一）什么是投机
美国学者埃里克.波斯纳（Eric
A.Posner）和威尔（E.Glen Weyl）认为，金融产品可被用于投机（speculation），也可以被用于管理风险。投机就是赌博（gambling）或对赌（betting）。而管理风险是避险或投保（insurance）,或对冲（hedging）风险。当金融产品在帮助人们对冲风险时（insure risk），就是对社会有益的。如果被用于赌博，就可能对社会具有危害性。保险与赌博，即投机的区别就在于保险降低了交易者面临的风险，而赌博增加了风险。赌博导致社会福利受损，而保险创造价值。如果交易的一方是投机，而另一方是避险，该交易只有在总的风险降低情况下才能被称之为保险。而赌博则发生于双方都是投机，双方都是基于不同信念、直觉或不同税收或监管待遇而进行异议基础上（disagreement）的投机、直觉基础的(heuristic-based)投机、税收套利基础的（tax arbitrage-based）投机和监管套利基础上（regulatory
arbitrage）的投机。按照波斯纳和威尔的看法，投机就是不存在需要对冲的风险（即可保利益，insurable
interest），交易双方都是期望通过未来或然性事件发生或不发生为偿付条件，从交易对手方获利的行为。
美国学者林恩.斯多特（Lynn
A.Stout）认为,美国《商品交易法》就其核心而言是反投机法（ant-speculation statute）。他认为，经济学界关于投机的解释有三类学说，一是风险对冲说。该学说认为，投机是风险对冲者与投机者之间的交易，即厌恶风险的对冲者将风险转移给愿意承担风险的投机者，投机者通过承接风险进行风险套利。二是信息套利说（information arbitrage），即不愿意承担信息搜寻的交易者成本与愿意承担信息搜寻成本并拥有信息优势的投机者进行的交易，投机者可依靠信息优势进行套利。三是异议基础上的交易说，或异质预期投机说。依该学说，投机是双方对未来不确定性持有不同预期或不同看法投机者之间进行的交易。风险对冲与信息套利交易会增加交易双方的净福利，让市场价格更准确，而异质预期驱动的交易则导致交易者福利受损和扭曲价格。
斯多特认为，法律上禁止的投机应该是后一种投机，即具有社会危害性的投机。区分此类投机与风险对冲及信息套利“投机”，主要从以下三个方面：一是不确定性；二是交易双方都是投机者；三是必然有人受损。即投机是不确定性环境下，具有不同预期的投机者之间进行交易，其中一方收益必然导致另外一方受损。
1、不确定性（uncertainty）。不确定性与风险(risk)不是一回事，风险是指对未来尚不了解的情形，但其存在的各种可能性是可知的。如扔硬币，具有风险但不具有不确定性，虽然我们不知道是正面还是背面朝上，但我们知道，二者各自具有50%的概率。相反，不确定性是指未来可能发生结果的概率本身是不可知。如：股票市场既有风险又具有不确定性，我们不仅不知道市场是涨还是跌，而且无法就到底会发生哪种情况形成一致的看法。不确定性让每个人都可对将来或然性事件持不同看法。不确定性作为异议基础的交易是区别风险对冲的理论基础。异议基础投机要求双方对未来或然性事件具有不同主观看法。（2）交易双方均是投机者。主观上不同看法并不足以将风险对冲交易与信息套利区分开来，要区分开来，还必须满足下列条件：交易双反均是投机者。投机者是指具有购买某种资产并快速将其卖出，或卖出某种资产而又快速买进而获利意图的人。按照风险对冲模型，投机者与期望保护自己免受未来价格波动影响的对冲者进行交易，而按照信息套利模型，投机者与不愿意在可获得但代价高昂可预测性信息进行投资、拥有信息相对较少的生产者和消费者进行交易。二者都只有交易的一方是投机者，而另一方是避险者。（3）意义基础上的投机是零和博弈，一方获利必然是另一方损失。异议基础上的投机降低了交易者福利，扭曲了价格，更重要的是导致泡沫，带来系统性风险，尤其是过度投机。按照斯多特的理论，法律上限制或禁止的应该异议基础上投机者与投机者之间投机交易。
在斯多特的理论基础上，美国学者蒂莫西.林奇提出了“纯投机衍生品”（purely
speculative derivatives）概念。他认为，衍生合约是射幸合同，双方当事人根据某个或某几个外在、未来的和不确定事件，价值或其他指标来确定支付，每个当事人对结果预期与对方均不相同。从这个特征上来说，保险合约和赌博协议事实上都是衍生品。衍生合约可以用来对冲现有风险，但也可以用于投机。纯粹性投机合约不过是零和博弈交易，它被用于监管套利，增加道德风险，减损社会财富，带来系统性风险。衍生合约按照对手方的动机（counterparty motivation）分为三类：（1）双方当事人都是为了对冲既有的风险（即避险者之间交易的合约）；（2）一方当事人是为了对冲既有的风险，一方是为了投机（即避险者与投机者之间的合约）；（3）双方都是为了投机。第三种就是纯粹投机性合约（purely speculative derivatives）。投机者与避险者之间合约中的投机者要么是风险套利（risk arbitrage），要么是信息套利（information
arbitrage），两者都会降低风险，而投机则是双方基于不同预期，无避险目的与需要，投机就是赌博，就是对价格波动打赌。纯粹投机合约也不是完全没有价值，它具有娱乐、价格发现，创造流动性的价值。但弊大于利，所以应当限制或禁止。简言之，投机就是无避险目的建立在异议基础上投机者与投机者之间的交易。
（二）如何反投机
斯多特认为，美国《商品交易法》就是反投机法。首先，《商品交易法》规定，所有期货合约必须在场内交易，禁止场外交易。之所以只允许场内交易，这是因为场内交易拥有充分反投机机制可控制投机，换句话说，这些反投机的机制确保了场内期货交易投机是可控的。
场内期货交易反投机机制主要有两个：（1）新产品上市核准制。上市所有新的期货和期权合约都必须首先证明这些合约背离公共利益。即按照法律规定向监管机构证明，合约服务于除投机外的经济目的（economic purpose），满足了经济目的测试，而不仅仅是投机，监管机构才会批准上市新合约的申请，否则就得不到批准，未得到批准的合约不得上市交易。（2）场内对期货或期权合约交易均设置了仓位限制，限制包括单个交易者在具体合约交易仓位规模的限制和具体交易商交易规模的限制。
斯多特还认为，期交会核准过程中，区分有用的对冲和信息套利交易与异议基础上的交易（即投机）并不是件容易的事，没有完美手段，但期交会可以采取以下几种手段大致可将有益与有害的交易区分开来。（1）如果能够证明是出于对冲目的，就可豁免仓位限制和交易的限制；（2）交易所申请新产品上市，必须证明该合约能够抵消现存的风险源头。（3）如果期交会发现某个期货合约计划完全被逐利的投机者而不是消费者和生产者占据，或投机者集体在该合约交易损失金钱，就可合理得出结论该合约很显然吸引了异议基础的交易者而不是信息套利者。
林奇认为，区分对冲（hedging）与投机（speculating）是很难的，解决方案就是衍生品无需事先获得监管核准，但如果交易当事人对纯粹投机性衍生合约不具有可保利益，该合约将无效，除非纯粹投机性合约事先得到监管批准（如便利价格发现）。按照林奇说法，交易所为消除合约无效的法律风险，会自愿请求监管机构核准。
美国学者索尔.奥玛诺娃（Saule
T.Omarova）导致金融危机一个重要原因就是金融市场前所未有的复杂性（complexity）和相互关联，包括复杂金融工具、市场和机构，它们导致了不透明、相互依赖和不可预见，增加了市场无效率、潜在系统性失灵的风险。复杂性让市场参与者可以从事过度金融投机、税收和监管套利，从而导致系统性风险增加。因此，他提出对复杂的金融产品（complex financial products）采取核准制。核准制的目的是控制潜在增加系统性风险的复杂金融产品的扩散，防止过度投机和降低监管套利。
艾瑞克.波斯纳和威尔提出的解决方案就是采取美国类似联邦食品药品监理署（FDA）的事先许可制度。通过上市前许可制度对产品进行过滤筛选。具体解决方案就是：不允许监管机构阻止金融产品上市，但给予其对产品颁发上市许可的权力。之所以要采取上市许可制度，是因为要从合约形式上区分用于合法避险目的和用于投机目的（赌博）的合约异常困难或根本就不可能。但饶有兴趣的是，波斯纳和威尔并不主张采取强制许可制度。他们提出许可制度是自愿性的，即金融创新者为了避免金融合约法律效力上的不确定性，会自愿向监管机构申请产品上市许可（license）。采取此种制度的理论前提就是：所有不具有可保利益（insurable
interest）交易都是赌博，违反州反赌博法（anti-wager）和可保利益法（insurable interest laws），该合约无效。为避免上市新产品交易被认定为是赌博，消除法律上的不确定性，金融创新者将通过向联邦监管机构申请上市许可，因为联邦法具有排除州反赌博法适用的效力。
综上，反投机理论认为，通过事前审查是可以识别和测试出拟上市新合约是否是用于投机目的，或易于被用于投机，通过产品上市核准制度就可以将那些单纯用于投机或易于用于投机，或用于投机可能性大于用于避险的合约筛选出去，有效遏制或减少交易中的投机。
（三）产品上市时如何进行反投机审查与测试
1、对产品投机需求与避险需求进行量化分析
波斯纳和威尔认为，对拟上市新产品的审查标准应当是新产品避险产生的福利收益超过赌博可能产生的成本。监管机构评估从企业计划推出新金瓯让产品的市场需求分析开始，然后监管机构将这些需求区分为保险或赌博，并对避险和赌博可能产生的收益和危害进行量化。如果从避险产生收益大于赌博产生的危害，就给予许可。为量化新工具投机可能产生的成本，可将投机性需求分为异议基础、监管套利基础、税收套利基础和直观套利基础的类型，对每一类进行量化，识别可能对该产品有兴趣购买的每个人，预测其预期需求的量。通过对需求量的量化分析，就可识别判断该产品是否具有满足用户避险实际需求的经济目的，是否主要用于赌博套利、监管套利、税收套利等等投机活动。
2、对拟上市的产品的经济目的、申请的机构管控投机风险的能力和产品上市后可能系统性风险是否可控进行全面审查评估
索尔.奥玛诺娃认为，每个复查金融产品核准都应当从功能性、机构性和政策角度（functional, institutional, and policy perspectives）进行审查和评估。只有拟申请上市复杂金融产品满足了以下三个法定标准才可核准上市：（1）经济目的测试（economic purpose test）。申请者举证证明每个拟上市的金融工具具有商业上和社会上的实用性（commercial and social utility）。（2）机构能力测试（institutional capacity test），对申请企业有效监督和管理拟上市产品风险的能力进行审查。（3）系统性效应测试（systemic effects test），要求申请批准的拟上市产品不会带来增加系统脆弱性的无法接受的风险。
索尔.奥玛诺娃认为，为满足经济目的测试，申请企业必须：（1）识别拟上市金融产品的目标市场，描述该产品的潜在用户；（2）证明该产品将实现潜在产品用户具体的商业需求，而现行金融产品无法满足其需求；（3）证明这些合法企业的商业需求显著超过了该产品用于投机性投资或监管套利的目的。经济目的标准是“事实和情形”测试，很难从给出清晰理论上哪种产品应当因为缺乏实际经济目的而不应批准，现实中，通常很难看清楚会发生什么。
机构能力测试要求申请者证明其内部组织、运营和财务能力，监督和管理与拟上市产品的风险。类似期交会审查交易所支持新期货合约市场的内在能力。包括：（1）其资本充足率；（2）企业整个业务和风险状况；（3）拟进行活动和其他其他业务和资源（包括人力和技术资源）之间的关系；（3）监管合规和风险管理内部体系；（4）监管和合规记录和针对企业或关联实体的执法历史。
系统性效应测试，申请者必须证明该产品不会产生潜在的不可接受的系统性风险或其他可能增加金融系统脆弱性。
上述反投机理论都可定了传统普通法和2000年《商品期货现代化法》取消强制性核准制，排除州反投机法适用之前，美国普通法和《商品交易法》采取期货合约上市合约强制核准制在反投机上是有效的。但2000年《商品期货现代化法》排除了州反投机法的适用，取消强制性核准制，采取交易所自我认证注册制和自愿性核准制，放松了对复杂的场外衍生品市场准入的限制，是最终导致2008年金融危机的一个重要原因。
三、 反投机导向的产品上市制度——美国经验
（一）上市制度立法
美国《商品交易法》将期货场内市场称之为“指定合约市场”（designed
contract markets,简称DCMs），期货新合约上市制度被称之为“合约指定”（contract
designation）。2000年《商品期货现代化》颁布生效前，美国采取的强制性的核准制，即交易所所有新合约上市都必须向期交会申请核准，获得指定合约市场地位，即上市核准的新合约上市交易的许可。上市新产品核准过程不仅是对拟上市合约的审查，也是对申请者——交易所是否具有确保上市后合约交易健康有序能力的审查。
在2000年《商品期货现代化法》颁布前，《商品交易法》5a(a)(12)节一个最重要的规定的就是要求所有期货合约的条款和条件都必须在交易前得到期交会的核准。《商品交易法》第5节规定了获得合约指定（即拟上市期货合约获得核准）的主要条件。
2000年12月，美国联邦国会通过了《商品期货现代化法》，放松了对期货和柜台衍生品的监管，废除了《商品交易法》5a(a)(12)节，即期交会对交易所规则和产品事先核准的强制性规定。新法允许交易所根据书面自我认证该产品符合《商品交易法》的条件，并向期交会报备即可上市交易。交易所也可自愿申请期交会在上市前核准合约，并将该产品标明“得到期交会核准”。换句话说，新产品上市制度由强制性核准制转为自我认证注册制和任意性核准制相结合的制度。
期交会根据立法颁布了有关自我认证注册和自愿申请核准的具体操作规则及程序，并颁布了具体操作指南。期交会规章38.4和期交会40.2规定了新合约自我认证注册的程序。期交会规章38.4（a）和规章40.3则规定了指定合约市场（DCM）自愿申请核准程序，并规定，在自我认证注册前、同时或之后均可自愿申请核准。
强制性核准制、任意性核准制与自我认证注册制只是审核体制上的不同，实质性问题仍然是拟上市新产品必须满足的条件或标准。无论是采取自我认证的注册制，还是采取核准制，都必须要证明其满足美国《商品交易法》及依据该法制定的监管规章规定的经济条件（Economic Requirements）。虽然2000年《商品期货现代化法》取消强制性核准制，但上市必须满足的法定条件仍然保留。
（二）上市审核
采取核准制的目的是为了防止上市期货合约导致基础商品的过度投机。1974年前的《商品交易法》并没有明确对上市新产品应当满足的条件或标准作出明确规定。1974年，众议院通过法案，除非该合约具有实际的经济目的（economic
purpose），或作为价格发现机制或用于相关现货市场对冲商业风险，而不是进行投机，否则，不得上市交易。该法案遭到期货业的强烈反对，他们反对将经济目的测试作为上市新产品取得核准必须满足的法定条件。理由是，很难预见到拟上市新产品的最终用途。参议院通过的立法版本最终删除“经济目的”的措辞，以含糊的“公共利益”取代。最终联邦国会通过的《商品交易法》修订案采纳了参议院的版本，即要求拟上市的新合约不得与公共利益对立。实践中，根据1974年法案成立的美国商品期货交易委员会（简称期交会）将立法相关条款解读为拟上市新合约必须同时满足广泛的公共利益和更具体的“经济目的”测试。
1、“经济目的”测试
美国《商品交易法》并没有明确规定上市新合约必须要满足的条件或标准。但美国学界及期交会都认为，拟上市的新合约必须满足“经济目的”测试。学界将“经济目的”阐释为具有社会的实用性（social utility）或商业上的实用性（commercial utility）。上述实用性是指：（1）对冲价格风险；（2）发现价格；（3）对商业商品交易定价。不能满足经济目的测试，纯粹投机性目的的期货合约得不到批准，监管机构也可对那些已经上市交易被证明不具有实用性、纯粹投机性期货合约撤销其核准，终止上市交易。实质上，经济目的测试就是要求交易所申请合约指定（核准）时，必须证明期货合约基础商品交付地存在一个充分活跃和流动性的现货市场，交易所有正式的检查设施，这些能够确保在交付节点，卖空方能够在流动性充裕的现货市场购买到必要数量的基础商品用于交付，而做多方在接受交付后能够出售这些商品。这实际上是推定通过基础商品实际交付结算的合约交易与基础商品交易的商业活动是紧密联系在一起，而不是纯粹的投机。
2、公共利益测试
美国《商品交易法》强调期货服务于“通过提供管理和承担价格风险、发现价格或扩散价格信息而服务于全国公共利益。” 《商品交易法》第4节明确宣示，其主要政策目标是“阻止和防范价格操纵或其他破坏市场诚信的行为；确保所有受到该法约束交易财务上的稳健和避免系统性风险；保护所有市场参与者免受欺诈或其他滥用销售做法和滥用顾客资产的伤害；促进负责任的创新和交易所之间和其他市场与市场参与者之间公平竞争”。为防止期货和相关现货商品市场的欺诈和价格操纵，《商品交易法》规定了许多禁止性交易。《商品交易法》4a节规定：“按照合约市场或衍生交易执行设施规则签订期货商品出售合约导致该商品价格突然或不合理波动或交付无法保障，对该商品州际商务而言是不适当的和不必要的负担”。按照该规定，商品期货市场的投机如果满足下列条件就被禁止：（1）过度（excessive）投机；（2）导致该商品价格突然的不合理的波动或变化；（3）对该商品州际商务带来不当和不必要的负担。
过度投机（excessive speculation）被定义为“投机的总量超出必要或相关对冲需求”（hedging
needs）。《商品交易法》5(d)（3）规定拟上市的新合约应当是“不容易被操纵的合约”（必须核心准则3），即指定合约市场只能上市不那么容易被操纵的合约。5（d）节还要求期交会和指定合约市场必须在必要和适当时采取投机仓位限制，以便降低市场操纵或拥堵说来的威胁，尤其是在交付月的交易。
实际上，基于公共利益考虑，在核准拟上市新合约的审查过程中，除对拟上市合约的条款进行实质审查外，期交会还必须对交易所内部政策、程序、做法进行监控，以确定它们有能力监督拟上市的期货合约交易。如果期交会对交易所能力确保市场诚信和限制潜在市场操纵或滥用能力不满意，它可驳回指定。因此，立法将期货合约可行性和功能性实用性与交易所自律能力结合起来。
作为合约指定过程的一部分，《商品交易法》赋权期交会具有强制要求对拟上市期货合约具体条款进行修改的法定的权力，如果该变更是为了防止或减少价格操纵、市场拥堵或该商品在州际商务不正常运动。
2000年《商品期货现代化法》取消强制性核准制后，产品上市自我认证注册、任意性核准仍然保持强有力的反投机效力。虽然，指定合约市场不必对每个期货合约取得单独的认定（designation），但必须遵守有关核心准则。其中之一就是只能上市不那么容易被操纵的合约。如果工具被设计为投机性的投资目的，其潜在被操纵的可能性极高。期交会修订后的第一号指南，对交易所寻求自愿申请核准提供了指导，在有关证明拟上市合约基础商品市场的对冲或价格机制的经济功能上保留同样的基本条件。此外，《商品期货现代化法》保留交易所对投机者设置仓位限制以便降低市场操纵的潜在威胁。因此，虽然自我认证注册制、任意性核准制放松了事前监管，但《商品交易法》防止期货市场受到过度金融投机伤害的政策目标及产品上市条件及审查标准并没有变。
柜台衍生交易投机泛滥、失控是导致2008年金融危机一个重要原因。2010年多得-弗兰克法改革对柜台衍生品的监管，实质上就是对柜台衍生品采取类似期货合约那样的监管，依靠场内交易市场反投机机制防范金融风险。
结论与建议
第一，采取什么样产品上市制度核心并不在于审批制、核准制和注册制的选择，核心在于能否对建立清晰产品审查目标与法定条件，明确产品上市的审核标准。
第二，我国现行多部门审批制最大弊端就是缺乏明确的目标诉求和获得审批应满足的法定条件，也缺乏相应理论支撑，这实际上为审批机关消极不作为提供了激励。出于规避责任考虑，参与产品上市审批机构宁可错杀一千，也不愿意一个漏网。
第三，我国期货产品上市制度改革的重心应当是明确上市产品应当满足法定条件和政策目标，明确产品上市审查的标准，立法应当明确这些条件和政策目标，并授权监管机构根据立法规定的条件和政策目标制定上市审查标准和审查程序，让产品上市审核公开透明，具有可预见性，引领金融创新。
第四，可根据上司产品复杂程度，分别采取强制性核准制与任意性核准制和注册制，但应赋予监管机构享有对已经上市交易但发现不符合或不再符合的条件的产品强制退市，或强制其修改合约规则的权力。
第五，上市核准审查应从产品本身延伸到申请上市的交易所自律能力的审查。
文章来源：《商法界论集》第二卷
本文由作者授权“商法界”刊载
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本期编辑：杨文尧天
本期校对：赵新驰
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