期权漫谈：期权交易对我国期货市场波动性影响分析

从宏观层面来看，期权交易会提高金融市场的参与度，为投资者提供更多的交易策略，增加市场中的存量资金，提高非活跃合约的流动性。从微观层面来看，在发展程度较高市场中，期权交易会降低标的期货合约的价格波动；在发展程度较低市场中，期权交易会提高标的期货合约的价格波动。
　　[我国商品期权发展现状]
　　据考证，期权交易最早可以追溯至公元前1200年古希腊人和古腓尼基人的海上贸易。不过直至17世纪初，期权交易在郁金香交易中才得到广泛使用。19世纪到20世纪70年代，现代商品期权市场在美国得到发展，但是在这一商品期权交易的探索发展阶段，市场欺诈和操纵事件频发，交易氛围十分混乱。随着1936年《商品交易法》和1974年《商品期货委员会法》的颁布，商品期权市场逐渐走向规范，而CFTC的成立成为商品期权市场发展的分水岭。之后，全球期权交易发展迅猛，1999年后全球期权持仓量开始超过期货持仓量，2001—2015年，全球期权交易量连续超过期货交易量，期权交易成为衍生品交易中的主要力量。
　　我国商品期权市场起步较晚，2017年是我国商品期权发展的元年。2017年3月31日，我国第一个商品期权品种豆粕期权在大商所上市；同年4月19日，白糖期权在郑商所上市。2018年9月21日，铜期权在上期所上市。2019年1月28日，橡胶期权在上期所上市、玉米期权在大商所上市、棉花期权在郑商所上市。至此，我国共上市商品期权品种6个，对于整个期货行业来说不仅是交易品种的增加，更是风险管理工具的丰富、服务实体经济能力的提升，因此具有重要意义。
　　期权交易兼顾期货交易与交割时间
　　期权交易从时间上来说包括期权合约交易时间、合约月份和最后交易日与到期日，总体来看上市期权与其对应期货合约基本保持一致，充分体现了期权作为风险管理工具的可操作性。同时，郑商所的白糖和棉花期权，在合约月份和最后交易日上做了差异化设计。
　　目前，各个品种商品期权的交易时间都与其对应的商品期货交易时间相一致，但是合约月份方面略有差异。豆粕、铜、橡胶、玉米期权合约月份与其对应的商品期货合约月份相一致，有几个期货合约就对应几个期权合约。2018年3月，郑商所将挂牌的白糖期权和棉花期权上市合约月份修改为标的期货合约中的连续两个近月，其后月份在标的期货合约结算后持仓量达到5000手(双边)之后的第二个交易日挂牌。最后交易日与到期日方面，豆粕、铜、橡胶、玉米期权合约的标的期货合约交割月前第一月的倒数第五个交易日，交易所可以根据国家法定节假日调整最后交易日。到期日同最后交易日。而郑商所挂牌的白糖期权和棉花期权的到期日也被修改为标的期货合约交割月份前一个月的第3个交易日，以及交易所规定的其他日期。到期日同最后交易日。郑商所在期权时间上的特殊设计，有利于提高上市合约交易集中度和活跃度。
　　期权合约条款差别较大
　　我国各个商品期权合约的交易单位都对应1手期货合约，在进行风险管理时有利于提高头寸把控的精确性。同时，由于各个期权合约对应的商品单价差异较大，所以各品种的交易手续费和最小交易价位变动都有比较明确的区别。总体来看，有色金属手续费较高、化工产品其次、农产品手续费最低。在最小变动价位方面，各家交易所都遵循期权小于期货的逻辑。由于棉花、铜和橡胶单价较高，所以两者的期权、期货合约最小变动价位差别最大。
　　三家商品交易所对已上市的商品期权的风险控制包括涨跌停板、保证金、持仓限额、投资者适当性评估等，总体来说区别不大。各场内期权的涨跌停板都与对应期货合约涨跌停板幅度相同。考虑到期权的价格较低，与期货相同的涨跌幅意味着期权价格更剧烈的波动。同时，对于收取权利金的期权卖方，所有期权品种均按照国际惯例收取保证金。交易所针对不同的期货合约和期权投资者类型，制定了不同的限仓要求。
　　行权要求为满足不同投资者需求略有不同
　　我国上市交易的场内期权，除铜期权以外，都是美式期权，即买方可在到期日前任一交易日的交易时间提交行权申请，买方可在到期日15:30之前提交行权申请、放弃申请。铜期权的行权方式为欧式，即买方只能在到期日15:30之前提出行权申请、放弃申请。美式和欧式期权本质上没有优劣的区分，不过欧式期权的风险较小，符合铜现货企业套期保值的需求。
　　期权的行权价格设计对于期权的交易活跃程度有直接关系。一方面，期权价格的设计应满足大部分投资者的需求，上期所的期权行权价格区间设定为对应期货合约前一交易日结算价上下浮动1倍区间；大商所商品期权的行权价格区间覆盖对应期货合约前一交易日结算价上下1.5倍的价格范围；郑商易所挂牌的商品期货合约按照若干个实值、虚值和平值的规则设计行权价格。较大的行权价格区间可以满足各类投资者、投机者的交易需求。另一方面，行权价格区间的设计也至关重要，如果价格间距过大，交易者或许难以找到满足其价格需求的期权合约；如果价格间距过小，使交易者过于分散，又会影响期权合约的活跃程度。
　　[商品期权对期货市场的影响]
　　从宏观层面来看，期货市场包括投资者和资金两个维度。期权交易引入之后，对投资者结构和市场资金以及期货合约的流动性均产生了不同程度的影响。
　　期权收益的不对称性吸引现货企业
　　期权具有风险不对称的特点，期权的买方理论上不存在收益的上限，但是最大亏损为权利金。对于某些机构投资者和现货企业而言，风险不对称的特点正好满足了他们对于风险控制的需求。期权交易开启之后，部分企业会进入期权市场，以期更好地锁定价格风险，部分企业会协调期货工具和期权工具，优化风险控制策略。
　　例如，某现货企业有意愿通过期货市场规避库存跌价风险，传统的套期保值理论认为，该企业在期货市场建立空头头寸。如果期现货价格下跌，期货账户的盈利可以弥补现货库存的跌价损失。但是如果期货价格上涨，现货价格同步上涨，库存现货并没有出现实质性盈利，期货账户出现了实质性的亏损。这种状况对于参与期货市场的企业而言是难以接受的。期权出现后，现货企业可以在现有的现货库存成本和期权权利金之间进行权衡，买入看跌期权。保证期现货价格上涨时，企业的总风险确定且可控。
　　期权做市和行权提高期货市场流动性
　　期权交易促使期货交易所引入了做市商制度，做市商在进行期权报价成交的同时，会按照期权定价模型的计算结果，在对应的期货合约上开仓，对冲风险。大量的做市商在进行期权交易的同时，会增加期货市场的流动性，提高期货市场的定价效率。
　　理论上讲，期权交易可能会面临到期行权。根据交易所规则，看涨期权行权与履约后，期权买方按行权价格获得期货买持仓，卖方按同一行权价格获得期货卖持仓；看跌期权行权与履约后，期权买方按行权价格获得期货卖持仓，卖方按同一行权价格获得期货买持仓。上述持仓了结时，也会增加期货市场的成交量。
　　从国外市场的经验数据来看，期权推出之后，对应的标的成交量都有较为显著的增长，而且，这样的增长均表现出长期的持续性。国内市场方面，vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权推出之后，对应的50ETF的成交量和市场活跃程度都有较大提升。整体的均值水平短期内显著高于期权上市交易之前。
　　期货市场资金规模影响不确定
　　期权交易作为高杠杆、低交易成本的衍生品，会吸引大量的新投资者入场交易。期权的交易策略十分丰富，交易类型基本上可以分为两类：纯期权交易(包括各类期权组合交易)和期权期货组合交易。期货与期权组合交易，包括备兑看涨策略、保护性看跌策略等策略交易。买卖双方的交易类型不同，对期货市场资金规模的影响不尽相同。
　　新进入期权市场且专注于纯期权交易(例如各类期权组合)的投资者并不会影响期货市场的流动性。新进入期权市场且更多选择期权期货组合交易的投资者会对期货市场的资金和成交量产生影响。如果该投资者同时也是期货市场的新投资者，新资金的注入对于期货市场有正面的推动作用。但如果该投资者是既有的期货市场投资者，期权交易会分流该投资者在期货市场的可用资金，这样的行为会减少期货市场的资金规模。
　　从国外的历史数据来看，排除行情因素对资金的吸引，期权交易引入之后，期货市场的总资金规模会在一定程度上提高。期货市场的资金在去除期权市场的分流影响后，整体呈现出净流入的状态。
　　非活跃期货合约的流动性提高
　　商品期货合约在标的商品生产和流通规律的影响下，不同月份的合约成交量有显著差异，一些农产品和工业品的某些月份期货合约的成交量会高于其他月份。例如PTA、棉花、豆粕的1、5、9月合约成交量远高于其他月份合约的成交量。对于现货企业而言，商品的生产和流通具有连续性，这种连续的需求与期货合约流动性的不均等存在矛盾。期权上市之后，在做市商的参与下，标的期货品种的非活跃合约的成交量在短期有显著的提高。长期来看，去除交易所的政策变化对市场的影响，这种非活跃合约成交量的提升是持续的。
　　汇总历史数据，将非活跃合约的成交量做20日移动平均，以上市前一个交易日为基准进行比较，考虑到棉花和玉米期权上市时间较短以及白糖期货合约的调整，整体来看，期权交易会增加标的品种非活跃合约的流动性。

　　图为白糖与豆粕期货非活跃合约成交量
　　[对商品期货价格波动的影响]
　　信息流动性影响金融产品价格波动
　　在传统金融学理论中，期权的价值通过二叉树模型和Black-Sholes模型计算得到。期权定价的基本的思想是，商品期权可以被商品期货和债券的组合复制出来。因此，在完全市场中，期权是没有实质的经济意义的，是冗余的高杠杆的交易工具。换言之，如果市场中投资者的信息差异非常小，那么期权交易的引入并不会对资本市场产生太大的影响。
　　在我国，金融市场中的信息流动并不完全，投资者信息不对称程度依然比较突出。首先，新的市场信息无法同时传达到所有的投资者，已经收到信息的投资者会根据新的信息修正价格预期，没有收到信息的投资者还会维持原来的价格预期。这样，即便是初始状况下，投资者的价格预期相同，随着时间的推移，投资者之间的预期差异会逐步体现。其次，国内投资者对于信息的处理速度和处理能力不尽相同。金融市场每时每刻会产生大量的信息，绝大多数投资者只能注意到有限的信息，对不同的信息，对不同的资产的关注度也存在较大差异，投资者的专业化程度有较大的差别。部分投资者对于信息的忽视也会导致价格预期与真实价格波动的差异。最后，国内投资者的个人特征差别巨大。不同的经历、不同的年龄、不同的教育背景甚至不同的职业会导致投资者对于价格的预期出现偏差，致使投资者接收到新的信息后，产生区别较大的价格判断。
　　期权对期货合约的价格影响存在差异
　　在信息流动性较弱的市场中，期权交易对于期货交易的影响是显著的。期权交易对商品期货价格波动的影响，来自于期权买卖双方的价格预期的差异和期权成交时的市场状况等因素。在期货合约价格波动的不同阶段，期权交易对于价格收益率的影响存在差异。
　　当期货市场的趋势即将发生重大转变时，即期货合约价格的单边走势即将开始或者即将结束时，市场中的投资者对于未来的价格预期差异过大，期权交易会影响商品期货、债券和期权三个市场之间的均衡。一般情况下，做市商对价格的预判能力较强，当商品期货的价格将结束上涨走势转为下跌走势时，作为看涨期权的主要卖方，其报价数量会增加，同时会在对应的期货市场买入期货合约进行对冲，这样的交易量会推涨期货合约的价格，使得价格上涨转为下跌的关键点上移，市场的波动性增加。
　　当期货市场处于趋势走势中时，即期货合约的价格处于单边上涨或者单边下跌时，市场中的投资者对于未来的价格预期高度一致，期权交易不会对期货市场产生影响。在这种状况下，期权市场的作用只是给期货投资者提供了一个交易成本更低、资金杠杆度更高的金融衍生品，期权的交易并不会对期货市场有正面或者负面的反馈。例如，当商品期货价格持续上涨时，做市商作为期权的卖方会提高看涨期权的报价，减少报价数量，甚至停止报价。此时，期权交易对于期货市场价格波动率的影响会被极大削弱甚至忽略不计。
　　当期货市场平稳运行时，即期货合约的价格在一定范围内波动或者在振荡中完成趋势时，市场中的各类投资者对于价格的预期存在小幅差异，投资者会通过期权交易来实现对未来价格的预期。经过市场内投资者与做市商的非单边交易，市场的效率得以提高，投资者的期望效用得到提高，新的价格均衡也会形成。在新的均衡状况下，期货合约的交易量也会增加，期货市场的流动性增强，期货合约价格的波动性会降低。例如，当商品期货价格小幅振荡时，做市商会同时增加看涨期权和看跌期权的报价数量，适当扩大报价幅度，在期货市场上不停买入和卖出期货合约。期货市场和期权市场的联动性增强，期货市场价格波动率降低。
　　从国外成熟市场的经验来看，期权上市的初期，相应的期货标的价格波动率会有显著提高，但是随着时间的推进，期货标的价格波动率呈现出向下收敛的趋势。
　　[总结与思考]
　　从全球金融市场发展趋势来看，期权具有交易灵活、收益不对称、资金成本低和高杠杆的特性。这些特性受到投资者的额外青睐。从宏观层面来看，期权交易会提高金融市场的参与度，为投资者提供更多的交易策略，增加市场中的存量资金，提高非活跃合约的流动性。从微观层面来看，在发展程度较高市场中，期权交易会降低标的期货合约的价格波动；在发展程度较低市场中，期权交易会提高标的期货合约的价格波动。
　　对于我国期货市场而言，要着力增加更多的场内期权品种，丰富期权投资者的交易策略，增强市场的定价能力，提高期货市场的权威性。同时，更要不断优化期货交易制度，更好地与国际期货市场接轨，让期货市场和期权市场高效地并轨运行，让金融衍生品能够更好地服务实体。

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