高子剑：券商期权做市商筹备与经验分享

方正证券股份有限公司研究所金融工程首席分析师高子剑先生为大家分享了券商期权做市商筹备经验。
高老师拥有台大金融工程的硕士，曾经在台大宝来期货做过研究工作，2008年8月进入了大陆的金融工作，曾经获得新财富分析师，复旦大学金融衍生品市场的特定讲师，上海对外经贸大学的讲师，也被大商所、中期所、中新协聘为客座讲师和机构研究负责人。
以下是文字实录：
高子剑：各位朋友，下午好！非常感谢长江期货对我的邀请，下午听到要花半个小时讲做市商，我觉得是很难，但看到是期权的做市商还是觉得可以给大家做报告。
01
因为是期权就有很多故事，会有很多的点跟大家做分享。以做市商而言，我想虽然写的提纲并不是演讲的提纲，但其中这些特点是作为做市商需要比较好的学习，包括影响期权价格的因子，简单讲就是BS模型。
很多时候听到人家这样讲，说BS模型是没有用，首先有一点可以确定他做期权肯定亏损。第二，所有期权交易人或者是做市商，问他们是不是找到了比BS模型更好的模型，很多做市商说BS模型已经够用了，只要优化就好。所以做市商首先必须要了解这些BS模型因子，以及深层次的含义。
其次，期权的无风险套利，比如说什么是风险套利等等都是基本的工作。

第三个是最伟大的公式，我觉得是S=C-P+K，其实就是K里的e^(-rT)去掉。BS模型背不起来没有关系，这个公式一定要背起来，等一下会讲怎么应用这个公式，以及还要学会做止损和止盈，因为做市商不会是无限制的，到什么程度要停下来。
02
做市商制度是怎样发展的？
实际上，在纽约证券交易所NYSE，在1872年的时候纽约交易所就有这样的制度，个人委托给专家。因为那时候股票很少，就十来只。每两分钟轮到一只股票，专家就说根据我观察的情况，现在交易价位是多少。现在从分时逐只变成了每一只都有一个专家，到这里都是撮合。
到1929年美股崩盘的时候，看到都是卖单没有买单的时候，这个专家有义务帮助资金维持合理的状况，这时候做市商就出来了。
到1971年纳斯达克成立的时候，做市商就诞生了。因为纳斯达克有好几只股票在不同的场子交易，这时候做市商就出来了。
03
做市商的利润在哪里？
在期权出来的时候，很多朋友总是问我这个做市商利润在哪里，实际上做市商在期权设定里面绝对不是庄家，他不是垄断者，你做期权的时候有向做市商买或者是向做市商卖掉。那么他的利润来自于哪里？
第一点就是来自双边报价的价差，因为有人要做市报价的时候，必须要报买卖价差，这个被吃掉就是利润来源。
实际上以做市商而言，这个利润很小。因为这个场内市场大家都要竞争的情况下，大家想在这里赚钱的话，就要把价格报宽一点，但另一个人看到不需要报这么宽，报得窄一点，就能占领这个市场。
所以你会发现在自由竞争市场里面这个报价的价差不会报的很宽，跟你去买外汇是不同的概念。现在场内期权谁都可以报价，不是只有做市商。

那么，它的利润主要来自于哪里呢？就是第二个手续费的返还，就是他的利润比别人高一点。
其实做市商赚钱非常难，而且这个手续费的返还不是无条件的返还，不能报价太少，每天只报一手肯定不行。还有合约覆盖率，不能只报一个合约，还有回应报价的最长时间，要尽快报上去，报上去不能马上撤单，现在我们要求报5秒才能撤单，所以如果大涨那么就报低了，所以做市商要满足这些指标有一定的难度。

04

接下来谈到影响期权的因子。
给各位看一下就好了，我们不会做太详细的赘述。我们只讲一个因子就是无风险利率，大家可以想到无风险利率越大，看涨期权的价格越高，无风险利率越小，看跌期权的价格越低。

实际上这里有表，这里是买方把钱给卖方，这是将来要发生的事情，但现在就已经签合同的情况下，各位，买方要准备现金，其实他可以少准备一点，存在银行做对冲就可以。
就期权而言，无风险利率越高，看涨期权越高。
卖方的钱不是到时候再准备好，现在就要准备好，所以卖方也会说无风险利率越大，风险越高。看跌期权到期的时候，买方准备标的物好给卖方，卖方拿钱给买方。
利率越高可以少准备一点，所以利率越高对卖方越有利。我们借由思考影响期权的价格因子，可以对期权有更深入的了解。

05

Delta的意义，我工作很长时间才知道什么是Delta。
很抱歉在下午的时间讲数学。看涨Delta的期权叫Nd1，它是在R测度的情况下行权大于到期的利率，Nd2是在Q测度的情况下大于行权的利率。
Q测度就是无风险利率世界，就是基于对无风险利率的对冲，所有交易下来都是获得无风险利率。
R测度是做转换，这个转换是什么意思没有时间解释了，如果想知道的话可以写邮件或者是微信给我。
Nd1有它的意义，Delta是卖出期权的时候，根据Delta的值买它的股票，Delta是一个行权的概率，买这些股票很合理。

为什么Call和Put和Gamma是一样的？还有就是为什么Call的Theta略大于Put？
第二个答案很简单，各位可以回去试试看，如果回去在交易市场里面，如果利率是负的，这时候算出来看涨期权的Theta越小。
还有Theta是正的，Gamma一定是负的，Theta为正，Vega可以是正的也可以是负的。对于现在整个市场上，我认为波动率是上升还是下降，现在整个期权波动率是被高度还是低估，对50ETF的价格走势也是很重要的判断。
06
另外在做期权交易的时候，一般画的图都是期权到期的收益，但要考虑一个期权到期的收益品种差异非常大。
它可能给你一些到期时候差异非常大的图，这张图的期权到期的损益。红色的线是组出来到期的收益。
这条线有人会解释现在是看涨，所以买了6000的期权，但我认为大盘会涨，但再涨不会超过6200。180买一手6000的call，90卖两手6200的call，这时候就相当于免费的买进6000的看涨期权。
故事说到这里，相当于是一个看涨的策略。但加几条线，黄色两个礼拜，蓝色三个礼拜，红色是零，如果红色是零的话，距离到期还有四个礼拜的时候，玫红色不是上涨。这个很有意思，期权到期时候的收益差别非常大。
所以，我的建议当然对做市商而言，一定会画这个图，我会画明天、后天，一个礼拜以后两个礼拜以后头寸的组合图，包括大家做市商时间纬度也要画一下。
还有就是对波动率的影响，有时候靠波动率带的时候，有的策略是波动率减少的时候收益增长，这个跟我们本来做线性产品思维差别很大。

比方说现在在做一个策略的时候，红色的线都是牛市价差，左边是看涨期权，右边是看跌期权组出来。
这时候，要问一个问题，如果两种方法组出策略要做哪个？
回答这个问题，我总是希望用这张图做一个解释。红色的线就是卖出Strangle。
2005年，台湾全年市场上价振荡幅度不超过10%，卖市非常好做，我们跟我领导一起做，结果有一次他突然叫，因为他把看涨和看跌打错了，本来是6000的看涨期权和5000的看跌期权，结果正好打反了。
我们都很紧张，结果输图里面看到是一样的，心情稍微轻松一点。但再过两分钟，为什么课本上画勒式的时候不会画出来，因为这时候保证金是比较高的。
这个都是实时的，在获得同样收益的情况下，不会有人想多花一点保证金。所以，在结果同样的情况下，要看个保证金最少，所以如果两手就可以做出来不需要三手或者四手。

07
刚才讲到S=C-P+K。
卖出期权，写成负号。举个例子，这个伪命题，做市商因为要大量卖出看涨期权，会造成现货的抢筹。这个伪命题很容易用刚才的S=C-P+K就可以解决。
本来这个伪命题是-C+S，因为做市商一定要用现货对冲，如果这个伪命题是-C+S就等于-P，-C+S是-P，C是看涨期权，对市场是看涨，这时候问做市商你们因为要卖看涨期权，所以要买很多的现货，组出来是看跌期权，你们是看涨吗？
做市商会告诉你这不是看涨，只是想赚真实的世界是-C+delta*S。
假设 delta=0.5，如果您是做市商的话，-P-0.5S或者-0.5P-0.5C，两个Payoff一样，请问您会用哪一个？
答案是右边这个。
所以，一个合格的做市商一定选择右边，如果做市商里面有一个交易员跟领导说要左边这个，他可能会下岗。所以这个伪命题只要用S=C-P+K就可以解决。

同样有人讲期权上市之后，因为现货估空太难了，做市商都不愿意做看跌期权，这个也是一样，上市之后发现这个事情从来没有发生过，基本上波动率差别不会太大，同样卖看跌期权也等于S=C-P+K。

仓位的管理部分这里有一个Kelly Formula，这个就是做市商应该压多少仓位在里面，没有时间讲这个公式怎么推导的。
建议各位有兴趣的可以把这一页拍下来。对做市商而言，仓位管理都是一样的，因为在这个Kelly Formula对胜率和赔率有多少，这个有一些预估的弹性，可以主观的判断，这个策略比较好，可以压比较重一点的仓位。

08

最后大头针风险，这个大头针风险，像很多人说ETF期权和其他是一样。
ETF期权是实物交割，需要买方给出一个行权指令，我们现在是9点30分到15点30分，9点30分下一个行权指令，15点30分给一个撤销指令，那么行权比例不足100%，虽然现在我们想办法提醒投资者，但本来没有来的人，买的人觉得真好，买了看涨期权，不用行权真好。
如果这个做市商隔天跳空的话，是不是很有风险，另外这种情况很少，也许在我们退休之前这样的情况都不会发生。
但15点30分，上证50都收盘了，如果15点30分一个极特殊的情况造成了大幅下跌，隔天ETF跳空，这个也是需要留意的。

如果各位对做市商很有兴趣的话，除了准备很多打基础的书之外，这本书《操作的艺术》已经快要绝版了，这个书京东已经卖光了，总结了很多台湾人的交易心得，心得是很宝贵，如果各位确实对大家有帮助，如果各位买到这本书可以看林继政总对做市商的心得。
来源：和讯期货
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