作者：美尔雅期货 期权分析师 谭耀锋
核心观点
白糖期权
趋势性策略：国内本年度总产量1076.04万吨，产量上有小幅度的增加，目前国内的工业库存仅有199万吨，目前库存压力偏小，但是国际的白糖库存和供应压力依然存在。趋势性的策略没有较好的机会。
波动率策略：波动率策略建议做空波动率。
棉花期权
波动率策略上目前是存在较多的机会，尤其是目前棉花是波动率处于较高的位置，而且远远的高于均值，而当前棉花的隐含波动率有开始回落的迹象，所以卖出跨式或者宽跨式期权策略，做空波动率获利的机会较大。
白糖期权
1 标的行情回顾
1.1 标的行情回顾
2019二季度国内糖价走势先扬后抑，涨跌幅度达到近600点。4月初，以券商系为主的资金推动，主力合约1909从3月底最低4979元/吨最高上涨至5439元/吨，涨幅9%。国产糖在走私、进口双双供应减少的，叠加税改，产销率远高于去年同期水平。但远期基本面压力仍在，4月中下旬，糖价上涨乏力，资金不断撤出，糖价回落。5月22日，巴西传出已与中国2020年5月后取消加收保障措施性关税，意味着配额外关税将由85%降至50%，最低跌至4874元/吨。糖价止跌反弹，进入震荡调整阶段。
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期权行情回顾
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白糖的产销率良好
2018/19榨季，国产糖总计产糖1076.04万吨，较上榨季 1030.63万吨增产 45.41万吨，增幅 4.4%。截止5月底，国产糖累计销售666.77万吨，同比增加92.1万吨，累计销糖率 61.97%，同比增加6.21个百分点，同时远高于5年同期均值 55.26%。六月产销率高达70.75%，国产糖销售表现十分强劲，这主要与前期进口、走私数量整体减少，为国产糖销售提供了更多的空间有关。
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白糖工业库存的压力小
截至5月底全国新增工业库存为409.27万吨，同比下降10.24%，同样低于5年同期 均值468.47万吨。分地区来看，主产区广西和云南同样低于去年同期水平。其中，广西库存256万 吨，同比减少26.5万吨；云南库存97.82万吨，同比减少110.5万吨。
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进口许可证发放，进口释放节奏重要
5月底进口许可证发放，数量为135万吨，少于市场预期的150万吨。1-5月累计进口量92万吨，同比减少18万吨。如果按照194.5万吨配额内足额发放，6-12月配额内和配额外总计潜在进口量为237.5万吨，平均每月进口量为34万吨。按此估算，6-9月的进口总量为136万吨，榨季总进口量为313万吨。但进口糖的实际进口量与加工量存在不确定性，或将成为影响榨季后走势的关键因素。
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下半年的核心问题与投资机会
巴西中南部2019/20榨季开榨初期，降雨偏多，阻碍了糖厂开榨进度。截止5月16日，累计入榨甘蔗8414.9万吨，同比大幅下降18.27%；累计产糖297.5万吨，同比下降28.43%。5月下旬后，天气干燥，糖厂生产进度提速。截止6月16日，累计入榨甘 蔗1.71亿吨，同比小幅下降4.1%；累计产糖671万吨，同比下降10.40%。降雨不仅影响了压榨进度，还令出糖率明显下滑。截止6月16日，累计出糖率为121.13千克/吨，同比下降4%。
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下半年的核心问题与投资机会
1、巴西的压榨情况
制糖用蔗比：上榨季，由于乙醇价格持续高于糖价，榨季制糖用蔗比创下历史新低，仅为 35.2%。对于本榨季，市场此前预期该比例会小幅恢复。但从目前的表现来看，本榨季制糖用蔗比存在继续创新低的可能。截止 6 月 16 日，累计制糖用蔗比为 34.04%，同比减少 0.92 个百分点。这一方面与糖价依然低于乙醇有关，另一方面也受到了出糖率下滑的影响。乙醇目前的销售强劲。
2、关注印度季风降雨
印度西南季风和东北季风降雨均低于历史平均情况，尤其是马邦和卡纳塔克邦部分地 区，旱情较为严重。
3、泰国2018/19榨季生产结束，5月出口表现疲软。
泰国糖总产量：2018/19榨季共计压榨甘蔗1.31亿吨，同比减少 390万吨；总计产糖1458.1万吨，同比小幅减少10万吨。
泰国糖出口：5月泰国共计出口糖约83.9万吨，同比减少 35.18%。2018/19榨季累计出口糖620.8万吨，同比增加约 18.62%。
4、国内白糖情况
总体供应压力不减，一方面国产糖进入增产周期第三年，进口糖数量预计基本持平；另一方面储备糖出库，进一步增加市场供应压力。目前来看，国产糖产销率良好，库存消化压力较小，对市场带来一定支撑关注国内政策的变化。
2 期权行情回顾
2.1 期权行情回顾
白糖期权六月总成交量889,564手（单边、下同），总持仓量为330,000手，持仓量增加61,792手。SR909期权的总持仓量223222手，SR909的持仓占总持仓量的68%。SR909成交量的PCR值为0.37，持仓量的PCR比值为0.65，市场情绪乐观。
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SR909合约的看涨期权成交量集中在5400，持仓量也大量的集中在5400附近，看跌期权的成交较少，在六月SR909-P-4600的期权合约的持仓量大幅增加。
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2.2 波动率分析
SR909期权的平值期权在5200，60日历史波动率18.38%，波动率目前比较平稳，20日历史波动率上升到18.43%，白糖的短期波动当前小幅上升，而SR909期权的隐含波动率处于16.05% ，白糖隐含波率目前开始平稳回落。
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SR909及SR911期权合约的隐含波动率都比较平稳，SR909的隐含波动率略低于SR911期权合约，SR909的IV平稳运行，当前IV为16.05%，而SR911期权合约的隐含波动率为16.18%，隐含波动率目前在开始走弱。
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3 策略展望
趋势性策略：国内本年度总产量1076.04万吨，产量上有小幅度的增加。截止六月全国累计白糖销售761.29万吨，累计销糖率达到70.75%，白糖的传统消费旺季来临，现货的流通速度在不断加快，目前国内的工业库存仅有199万吨，目前库存压力偏小，但是国际的白糖库存和供应压力依然存在。趋势性的策略没有较好的机会。
波动率策略：SR909的隐含波动率略低于SR911期权合约，SR909的IV平稳运行，当前IV为16.05%，而SR911期权合约的隐含波动率为16.18%，隐含波动率目前在开始走弱。SR909成交量的PCR值为0.37，持仓量的PCR比值为0.65，市场情绪乐观。波动率策略建议做空波动率。
棉花期权
1 标的行情回顾
1.1 标的行情回顾
CF909合约月开盘13,470，最高价14,145，收盘于13,740，月成交量为14,230,668手，月总持仓量836,990手， CF909合约成交活跃，成交量11,696,766手 ，持仓量484,816手，持仓量减少64,398手。CF909昨日结算价13,000。
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棉花期权
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1.2 棉花基本面分析
1.2.1 国际棉花供需格局
全球及中国库销比延续下行区间。
美国库销比目前处于相对高位，与下行的cotlook指数吻合。
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中国受去库存影响库销比持续下行，消费增幅减缓，整体供给呈增加趋势。
印度期末库存基本与去年持平，消费小幅上升，库销比显著下滑。
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美国期末库存小幅增加，库销比显著上升，出口情况本年度由于2018/2019年度，超售节奏掩盖的库存累积问题逐步显现。
巴西近几年产量大幅增长，出口由于贸易格局改变显著增量，整体库存水平应低于表观数据。
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澳洲受制于天气影响，本年度产量将面临显著减少情况，整体出口量随之萎缩。
越南棉花消费率增，进口量随之增长，前两年度增速放缓，本年度受益于贸易摩擦影响再度加快增速。
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1.2.2 国内棉花供需格局
中国商业库存处于历年高位，工业库存出现消耗势头，询价较多，依旧以零星补库为主。
郑棉价格跳水后有效预报显著回落，但阶段性供应宽松带来的上空压制依旧存在。
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2018年棉花进口数量抬头，2019延续进口宽松状态；4月棉纱线进口数据显著抬头。
棉花进口政策呈现出逐步放松趋势。
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棉花历年进口
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棉纱历年进口
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棉纱进口数量
2 期权行情回顾
2.1 期权行情回顾
棉花期权六月总成交量502,894手（单边、下同），总持仓量为210,918手持仓量增加25,070手。CF909期权的总持仓量172,348手。CF909期权合约的持仓量占总持仓量的81.7%，CF909成交量的PCR值为0.42，持仓量的PCR比值为0.65，市场情绪偏乐观。
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棉花期权看涨期权的成交量集中14200，看涨期权持仓量16000，看跌期权的成交量集中在13200，持仓量分布在14600，近期看跌期权的持仓变化比较大。
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2.2 波动率分析
CF909期权的平值期权在13000，60日历史波动率25.22%，20日历史波动率下降到到为23.29%，CF909期权的隐含波动率处于23.09%，近期棉花的历史波动率依然处于历史高位，短期波动率有下降的势头。
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CF909及CF2001期权合约的隐含波动率都比较平稳，目前隐含波动率都处于历史高位，CF1909的隐含波动率略高于CF2001期权合约，CF909的IV为23.09% ，而CF2001期权合约的隐含波动率为20.32%，当前隐含波动率开始急剧减弱。
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3 策略展望
目前处于新花上市之前、部分政策及宏观影响尚未明朗时期，在轮入、天气或宏观事件爆发之前，以产业逻辑为主要驱动，下游如未有复苏迹象，那么很难有趋势性的行情，期权在趋势性行情操作上也没有较好的机会。
波动率策略上目前是存在较多的机会，尤其是目前棉花是波动率处于较高的位置，而且远远的高于均值，而当前棉花的隐含波动率有开始回落的迹象，所以卖出跨式或者宽跨式期权策略，做空波动率获利的机会较大。
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（大雅客服微信）
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2019年中策略直播大会，
已落下帷幕。
我们下期再会！
对于此次直播，
有什么话想对分析师说，
或者，
下一次您想听什么内容，
都可以在下方留言~~
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