【平安宏观】下半年制造业投资怎么看？ | 宏观周报20190728

平安证券研究所宏观组陈骁/魏伟/郭子睿
平安观点
第一，从建设性质上，制造业投资分为新建、扩建和改建。通常而言，需求改善和利润上升是新建和扩建的主要动力，设备更新和技术升级是改建主要因素。2019年在改建增速大幅下行背景下，我们主要通过工业企业利润和下游需求来判断未来的制造业投资增速。
第二，从历史数据来看，工业企业利润增速对制造业投资增速有一定的领先关系，但该关系并不稳定。这可能是由于在需求没有大幅改善的前提下，企业将利润优先用于偿还债务而非扩大投资，具体表现在企业资产负债率持续下行。这意味着制造业投资增速的上行通常伴随着经济需求的改善和企业加杠杆。
第三，需求是决定制造业投资的根本因素，影响制造业投资的终端需求包括消费、房地产和基建投资以及出口。制造业投资一共包括31个行业，与终端需求存在不同程度的对应。
第四，展望未来，在工业企业利润和终端需求难以大幅改善的前提下，制造业投资难以出现趋势性的反转，但不同终端需求对应的产业链投资可能会出现分化。
本周市场重点
下半年制造业投资怎么看？
2019年1-6月固定资产投资完成额累计同比为5.8%，其中制造业投资完成额累计同比仅为3.0%，成为固定资产投资的最大拖累。究其原因，去年因环保因素进行的改建投资以及对10年-11年的设备进行更新换代基本结束，具体表现在固定资产投资的改建投资大幅下降。2019年1-4月制造业投资增速持续下行，5月、6月连续小幅回暖，那么下半年制造业投资能否延续改善趋势呢？
从建设性质上，制造业投资分为新建、扩建和改建，其中新建指从无到有“平地起家”开始建设的项目，扩建为扩大原有产品的生产能力(或效益)或增加新的产品生产能力，而增建的生产车间(或主要工程)、分厂、独立的生产线等，改建是指改建和技术改造。通常而言，需求改善和利润上升是新建和扩建的主要动力，设备更新和技术升级是改建主要因素，这也是2018年改建投资增速强于新建和扩建投资增速的原因。2019年在改建增速大幅下行背景下，我们主要通过工业企业利润和下游需求来判断未来的制造业投资增速。
盈利反映了企业的投资回报率，盈利增速的上行有利于提振企业的预期，有助于企业扩大再生产。从历史数据来看，工业企业利润增速对制造业投资增速有一定的领先关系，但该关系并不稳定。2016年由于PPI的上行，企业盈利增速改善，但制造业投资增速仍在持续下行，这可能是由于在需求没有大幅改善的前提下，企业将利润优先用于偿还债务而非扩大投资，具体表现在企业资产负债率持续下行。
此外，历史数据显示，工业企业资产负债率与制造业投资增速之间的相关性要高于工业企业利润增速与制造业投资之间的相关性。这意味着制造业投资增速的上行通常伴随着经济需求的改善和企业加杠杆。2019年二季度以来，受益于增值税改革，工业企业营业收入的利润率出现一定的改善，但受PPI下行的拖累，工业企业利润增速并没有明显改善。虽然最新的5月和6月工业企业利润增速有一定的边际修复，但目前还处在负值区间，未来难以大幅改善。
需求是决定制造业投资的根本因素，影响制造业投资的终端需求包括消费、房地产和基建投资以及出口。按照目前的分类，制造业投资一共包括31个行业，其中与消费直接相关的有22个行业，如农副食品加工业、食品制造业、服装业等；地产产业链广泛，在建造过程中对应中上游钢铁、水泥、建筑专用设备等行业，基建产业链对建材、运输设备等行业也存在一定需求；出口产业链发达，尤其是加工贸易与制造业投资存在紧密的联系。展望未来，在终端需求难以大幅改善的前提下，制造业投资难以出现趋势性的大幅反转，但不同终端需求对应的产业链投资可能会出现分化。如地产投资和出口对应的产业链可能会所有恶化，但基建投资相关的产业链会有所改善。

本周市场动态
科创板正式开市
事件：7月22日，科创板首批企业上市仪式在上交所交易大厅举行。
点评：从2018年11月5日宣布设立科创板并试点注册制到正式开市，在制度设计保驾护航、多方主体呵护扶持下，中国资本市场迎来一个全新的板块。截止目前，上交所共受理149家企业科创板上市申请，其中34家企业通过发审委审议、28家已获准注册、25家完成定价和网上网下配售并在开市当天上市交易。首批上市的25家企业合计拟募资金额370亿元，共有21家超额募集，平均超募率达19.1%。根据规定，开市后第6个交易日开始，设定20%的常规涨跌幅限制，相较于主板10%的涨跌幅交易价格波动空间更大。对于个人投资者来说，参与科创板需要满足证券账户和资金账户不低于50万元及参与证券交易24个月以上的条件，这意味着科创板的门槛对投资者风险识别和风险承受能力有更高的要求。从首日表现来看，首日平均涨幅约140%，逾15只个股涨幅超100%，换手率均超65%，投机趋向明显。伴随市场各方主体的博弈，科创板将逐步形成均衡价格并回归企业真实价值。
银保监会颁布商业银行股权托管新规
事件： 7月23日，银保监会发布《商业银行股权托管办法》，明确股权托管方式、规定股权托管基本业务框架、强化监管部门职责、明确过渡期安排，原则上2020年6月底股权确权不低于80%。
点评：从监管实务来看，2018年《商业银行股权管理暂行办法》出台之前，银行业对股东监管缺乏法规依据，难以对入股资金来源、股东关联关系进行全面审查。2018年《暂行办法》出台后，监管重点聚焦在主要股东上。本次《托管办法》出台，旨在进一步落实《暂行办法》的相关要求，一方面从股权着手，从源头上完善商业银行公司治理，特别是要求非上市银行由高度自治的股权管理转变为以市场化原则自行选择托管机构进行股权托管；另一方面对托管机构的资质和条件提出要求，建立股权托管机构黑名单制度，并借助托管实现监管机构穿透式监管，对防范非上市银行股权管理乱象、提升银行股权信息透明度与股权管理水平具有重要意义。此次托管机构的门槛并不高，对于中小银行来说，未来大概率会选择本地的区域性股权交易中心实现托管。
第十二轮中美经贸高级别磋商将在上海举行
事件：7月25日，商务部召开例行新闻发布会，商务部新闻发言人高峰表示，为落实中美两国元首大阪会晤达成的重要共识，中美经贸团队将在7月30日到31日在上海举行第12轮经贸磋商，并表示重启经贸磋商与近期中国企业农产品采购没有直接关系。

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