【中信期货金融（股指）】如何看待转融通对公募基金买入套保规模的影响？

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专题摘要

在近期科创板推出的节点，证监会于2019年6月14日公布了《公开募集证券投资及基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》的公告。简单来看，规范了公募基金参与转融通的出借业务，可通过出借证券资金获得增厚收益。

联想到目前开放式指数基金增厚收益的方式之一，是通过股指期货的多头替代策略，获得相对指数的超额收益。那么此次转融通业务的出台，1. 是否会影响公募基金的买入套保规模？2. 是否进而影响股指期货的基差表现呢？

关注1：转融通对公募基金买入套保规模的影响
增强收益测算：IC多头替代的增强收益较转融通有明显优势
鉴于转融通的出借业务以及买入套保策略都是为了增厚收益，那么在进行选择的时候，增厚收益的多寡将是决定性因素。其中，转融通的主要出借期限7天、14天和28天的出借费率在年化1.6%~1.8%之间。而目前贴水环境下，以1912合约为例进行计算，IF、IH和IC的多头替代的预期年化收益增强约为1.55%、0.57%和13.27%。因此，三大期指中，IC多头替代较转融通出借有明显优势。

影响规模测算：公募IF、IH多头持仓较低，影响规模有限
既然从收益角度来看，IC买入套保较转融通出借有优势，而IF和IH无明显优势，是否意味着目前公募基金参与IF和IH的买入套保规模会因转融通出借受到明显影响呢？从我们的计算来看，2019Q2公募的被动指数型产品中，IF、IH和IC的持仓分别为292手、100手和3069手，若考虑所有持IF和IH的多头替代转换为转融通出借业务，这部分持仓也仅占市场总市场的0.4%和0.2%，影响十分有限。如果考虑期指多头持仓还有应对流动性的因素，影响或更低。

关注2：转融通对基差结构的影响

为了解转融通对基差结构的影响，我们认为大致有2条可能的传导路径。可能的传导路径一，转融通通过影响买入套保规模，进而削弱多头力量，从而影响基差回归。但从上一部分的规模测算来看，这个路径的可能性较低。可能的传导路径二，ETF联接基金通过转融通出借ETF，券源增多，做多基差套利促进基差回归。目前市场上满足近半年日均基金净值不低于2亿元的300ETF联接、50ETF联接和500ETF联接基金规模按照30%可出借最大值计算，对应的IF、IH和IC期指多单为13000手、780手和3600手，300ETF潜在融出规模最大。若考虑到IC做多基差的潜在收益率最高，券源增加则最可能推动IC基差的回归。

一、公募基金参与转融通出借业务
在近期科创板推出的节点，2019 年 6 月 14 日证监公布了《公开募集证券投资及基金参与转融通证券出借业务指引(试行)》的公告，规范了公募基金参与转融通出借业务的各项具体内容。
简单来看，封闭型股票型和偏股混合型基金，开放式股票指数基金及相关联接基金，战略配售型基金等，可以通过出借证券资金获得一定的增厚收益。结合目前公募基金，尤其是开放式指数型基金增厚收益的方式之一是通过买入股指期货的多头替代策略，获得相对指数的超额收益。
因此，由此联想到股指期货的买入套保策略，此次公募基金参与转融通出借业务的出台，我们主要关注两点:
1. 公募基金参与转融通出借业务，是否会影响公募基金的买入套保规模?
2. 是否进而会影响股指期货的基差表现?

二、转融通对公募基金买入套保规模的影响
对于第一个问题，公募基金参与转融通的出借业务，是否会影响公募基金的买入套保规模?
2.1 增强收益测算:IC 多头替代的增强收益较转融通有明显优势
这里首先要明确的是，公募基金参与转融通出借业务，主要目的是在于通过出借证券获得一部分的无风险增厚收益。那么基金管理者在参与转融通出借和买入套保之间进行选择的时候，增厚收益的多寡是决定性因素。
转融通出借业务，根据期限的不同，出借收益从年化 1.5%~2%不等。而从 2019 年以来各期限转融券出借量来看，又主要集中在 7 天、14 天和 28 天三个期限，占比分别为 23%、33%和 36%，所对应出借费率分别为 1.6%、1.7%和 1.8%。因此，对于公募基金的转融券出借业务来说，这三个期限对应的为主要出借收益率。

若利用股指期货多头进行替代，在目前贴水环境下，三大期指的多头替代均能获得相对于指数的超额收益，而 IC 由于贴水程度最深，由此获得的超额收益是最为明显的。具体来看，若以三大期指 1912 合约在 2019 年 7 月 25 日的收盘价作为基准进行计算，IF1912 多头替代可以预期获得的年化收益增强约 1.55%， IH 约为 0.57%，IC 约为 13.27%。因此，IC 的多头替代较转融通出借业务均有明显的收益优势。

2.2 影响规模测算:公募 IF、IH 多头持仓较低，影响规模有限
既然从收益角度来看，IC 的买入套保较转融通出借有收益优势，而 IF 和 IH 优势相对并不明显，是否意味着目前公募基金参与 IF 和 IH 的买入套保规模会因转融通出借业务而大幅萎缩?
为了回答这个问题，我们首先需要明确的是，在目前可参与转融通出借业务的公募基金产品中，仅有处于封闭期的股票型基金和偏股混合型基金、开放式股票指数基金及相关联接基金、战略配售基金、以及其他证监会认可的基金产品。而在这四类当中，开放式股票指数基金以及联接基金由于其跟踪指数，且持仓相对稳定的特点，或是转融通出借业务的主要参与方。而多数持有股指期货多头的股票指数型基金资产净值大于 2 亿，满足转融通出借业务有关规模的要求。因此，转融通出借业务对于买入套保规模的影响，或主要集中在股票指数型基金。
实际上，通过我们的统计来看，股票指数型产品(包括被动指数型和指数增强型)的股指期货多头持仓，集中了公募开放式基金产品的股指期货多头持仓的绝对大头。具体来看数据，同样截止 2019 年二季度末，被动指数型产品中，IF 多头持仓为 292 手、IH 为 100 手、IC 为 3069 手;分别占到所有开放式公募基金多头持仓的 53%、98%和 82%。如果再加上指数增强型产品，这个占比分别为 78%、98%和 82%。从中可以发现，从分布上来看，多头主要集中在 IC，这与目前三大期指多头替代收益的高低表现一致。
因此，综合转融通出借业务相对 IF 和 IH 买入套保有所优势，且影响产品集中在股票指数型产品来看，若考虑所有持 IF 和 IH 多头的指数型基金，将买入套保获得超额收益用转融通进行替换，分别影响 IF 和 IH 多头套保的极限值将分别是 292 手和 100 手，相对目前 IF 和 IH 的持仓规模来看，仅占到 0.4%和 0.2%，影响十分有限。而考虑到部分产品应用期指多头的目的除了增强收益外，也有应对流动性的因素，因此实际影响或更低。

三、转融通对股指期货基差结构的影响
由第一个问题进行引申，从转融通对公募基金买入套保的影响入手，是否会进一步影响股指期货的基差结构呢?为了回答这个问题，我们需要明确转融通影响期指基差结构的传导路径。
可能的传导路径一:转融通影响买入套保规模，进而削弱多头力量，从而影响基差回归。我们认为从第二部分的测算来看，这个路径可能性较低。一方面，从买入套保可能影响的期指品种来看，主要集中在 IF 和 IH，而目前 IF 和 IH 的公募基金多头持仓非常有限;另一方面，鉴于 IF 和 IH 目前贴水程度已经较 5 月及 6 月明显回归，即使不考虑转融通出借因素，这部分多头持仓或也会随增厚收益的下降而逐步萎缩。
可能的传导路径二:ETF 联接基金通过转融通出借 ETF，券源增多，做多基差套利促进基差回归。我们认为这个路径是转融通可能影响基差的主要路径，原因在于 ETF 联接基金的 90%资产是投资于固定目标 ETF，也就是说可以通过三大指数 ETF 联接基金融出 ETF，增加市场上的券源，进而为做多基差提供可能。
通过简单统计，市场上目前满足近 6 个月日均基金资产净值不低于 2 亿元的 300ETF 联接、50ETF 联接和 500ETF 联接基金，规模分别为 495.7 亿、22.6 亿和 176 亿;若考虑出借的单只证券不得超过该证券总量 30%的限制，那么三类 ETF 联接基金可融出的最大值则分别为 148.7 亿元、6.8 亿元和 52.8 亿元。并以此为依据，可以大致估算对应的股指期货多单力量约为 13000 手，780 手和 3600 手;分别占目前 IF、IH 和 IC 持仓量的 11%、1%和 3%。由此可见，300ETF 可融出的规模较大。不过考虑到目前三大期指中，IC 做多基差的潜在收益率最高，券源增加最可能推动 IC 基差的回归。

中信期货研究部
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