场外期权在国内风险管理中的探索

　　由于场外期权具有较高的技术门槛，并且中国场外期权市场起步较晚，因此期货公司应吸取境外场外市场发展经验，探索出符合中国国情的场外期权应用模式，以便在未来风险管理和财富管理上取得一席之地。
　　
　　境外场外期权发展情况
　　
　　1.场外期权规模相对较大

　　国际清算银行发布的数据显示，2013年场外金融衍生品名义本金规模约710.2万亿美元，占全部金融衍生品规模的92%以上。其中，场外远期、互换等市场贡献了其中90.7%，场外期权业务占比为9.6%，大约134.6万亿美元，较2012年增长3.4%。在场外期权中，利率类场外期权占绝大部分份额，比重大约为74.6%。

　　2.发展模式有差异

　　对比境外场外市场发现，欧美发达国家的场外期权和新加坡、韩国等新兴经济体的场外期权发展模式存在比较明显的差异。欧美场外期权的发展主要由市场需求驱动，而新加坡和韩国等新兴经济体的场外期权发展是由政府主导推动。从监管角度看，欧美发达国家的场外期权市场监管以行业自律为主，政府监管为辅。从规模上看，欧美发达国家汇率期权规模最大，接着是利率、股权和信用；而新兴经济体股权期权规模最大，接着是汇率、利率和信用。

　　3.场外期权成交量远高于场内期权成交量
　　从期权的发展历史来看，欧美市场先是出现场外期权，不管是古希腊哲学家和数学家泰利斯的橄榄压榨机事件，还是荷兰郁金香事件，抑或是现代美国期权都属于场外市场交易，场内期权市场则是后来由场外期权发展而来。1998—2007年场外期权成交量年均增长22%，2007年之后稳定在60万亿—70万亿美元之间。

　　BIS数据显示，自1998年至2012年，场外期权成交规模占整个期权市场的60%以上。2013年场外期权名义本金规模较2012年增长3.4%。而据美国期货业协会(FIA)对全球84家衍生品交易所的最新统计，2013年全球衍生品市场场内期货及期权合约交易量达216.4亿手，同比增长2.1%。其中，场内期权合约交易量较2012年下降6.8%，为94.26亿手。

　　4.公募类产品和非公募类产品运用场外期权存在明显差异

　　公募类产品参与期权比重相对较少，策略也相对单一。2012年高盛曾根据SEC公布的数据统计，在超过10000只共同基金样本中，仅有近200只持仓包含期权头寸；截至2012年的最近5年使用期权的共同基金与同类产品相比，波动率更低。在使用场外期权方式上，主要是以售出期权获取期权金收益为主，比例达到85%，其中认购期权占60%，认沽期权25%，而尤其以持保看涨期权 (Covered Call Option)最为普遍。

　　非公募产品运用场外期权更普遍，策略灵活多样，并加入主动型策略。2012年相关机构对5551只对冲基金应用衍生品情况的统计结果显示，在基于权益类、固定收益类资产的衍生品应用统计中，应用期权的比例均超过相应的期货产品，接近50%的对冲基金应用股指、ETF、股票类期权。非公募类产品运用场外期权策略灵活，多样化，应用期权最为常见的对冲基金策略包括：Long/Short、Event Driven、Funds of Funds、Convertible arbitrage等。另外，非公募类产品运用场外期权的特点是加入主动因素，如主动择时、期权选择非标准化。
　　
　　场外期权在国内风险管理中的地位正在崛起
　　
　　1.场外期权的优劣势对比

　　在运用场外期权进行风险管理之前，必须了解场外期权存在的优势和劣势。

　　2.场外期权满足个性化风险管理需求
　　在没有期权业务之前，运用期货市场进行套期保值是大多数国内企业进行风险管理的主要工具。然而，在企业实际经营过程中，企业的生产、销售、库存和物流过程十分复杂，传统的期货套期保值业务无法满足企业个性化的风险管理需求。

　　期货在风险管理中的局限性：传统期货套保锁定风险的同时也锁定了利润；传统期货套期策略无法完全化解多样化风险；期货套期保值占用的资金很大，对于企业而言是一个很大的负担。而场外期权可以个性化定制，解决上述局限性。

　　3.场外期权在个性化风险管理方面的运用

　　第一种模式，也是最基本的模式，目前证券公司和期货公司运用最普遍，即规避风险保留获利权利的模式。

　　案例：中信期货风险管理子公司中证资本在国内推出了以螺纹钢期货为标的的场外期权。该期权主要针对的客户是已经为钢材企业质押融资的信托公司等融资公司，其购买期权的动力是“担心质押合约贬值，也怕钢材企业到期时还不了钱”。该期权采取欧式期权模式，根据合约大小和期限长短，融资公司支付一定金额的保证金来购买中证资本的看涨或看跌期权。以看跌期权为例，在质押到期日时，若价格下跌，融资公司可获得中证资本赔付的执行价与现价的差价；若价格上涨，融资公司只损失已缴纳的权利金。

　　第二种运用模式，即复制期权的模式，证券公司和期货公司都有涉及，这其中又可以分为几种：首先是固定收益保本+复制期权模式。
　　案例：2014年年初，申银万国期货利用股指期货和固定收益产品，对股指期权的复制，设计了一系列挂钩股指的系列结构性理财产品。该产品采用固定收益保本的策略，利用固定收益端的收益，然后基于Delta中性思想来复制期权。在实现客户本金保护率95%—100%的同时，通过被动跟踪沪深300指数的变化来获取市场上涨或下跌时相应的杠杆收益。

　　该种产品可以根据客户的需求进行定制，给个人和机构客户提供了一个有别于期货等现有风险对冲工具的新方案，在锁定风险的同时保留收益向上的空间。同时，可以自由组合形成8种低风险产品，满足不同客户的风险偏好和收益需求。

　　其次是新湖瑞丰“二次点价+复制期权”模式。
　　所谓二次点价就是农民在玉米上市初期，将粮食销售给新湖瑞丰，后者先按保底价核算的货款支付给农民。同时，在未来一段时期，如果粮食价格出现上涨，农民有权利在某一天要求二次点价，新湖瑞丰将此阶段粮食价格上涨的一部分市场收益再返给农民，如果粮食价格下跌，则农民仍然享有保底价。农民两次结算，两次受益。

　　对于一次性点价收购的玉米，新湖瑞丰卖出期货套期保值，套保后可选择在现货市场价格较好的时候卖出现货，平掉期货头寸，也可以在行情不利情况下进行交割以获取相应基差利润。

　　对于二次点价收购的玉米，由于农民拥有二次点价权，卖出套保仅能规避价格下跌风险，若价格上涨则会带来采购成本提高的风险，新湖瑞丰因此选择“卖出期货+买入看涨期权”的组合来规避玉米价格双向波动的风险。由于国内尚没有推出玉米期权，新湖瑞丰通过两种方式构建看涨头寸，一方面是向投行买入看涨期权，另一方面也可以通过玉米期货复制期权。

　　最后是永安期货旗下风险管理子公司永安资本与云天化合作的“订单+期货+场外期权”的新模式。

　　云天化合作社作为场外期权的买方，只需向永安资本支付少量的权利金，即享有到期要求卖方履行相应合约或放弃执行的权利。永安资本作为场外期权出售方，将所持有的场外期权头寸转换成期货头寸，根据期权定价公式，计算出每日期权的当前delta值，并依据该数值确定在期货市场应建立的对冲风险期货头寸。当市场价格变化时，永安资本通过对期货头寸的动态调整，将价格风险转移给期货市场的投机者，保证自身一直处于风险中性状态。

　　第三种应用模式，锁定大部分利润，放弃高出预期价格那部分利润的双向锁定模式，证券公司这类模式的结构化产品最受投资者青睐。

　　投资者认为某一项资产在经过一段时间上涨之后，继续上涨的可能性不大，愿意放弃超出新高的利润，维持当前之上的利润，这时候设计环形期权就比较合适。这里以股票为例，其他资产如商品、股指期货也可以作为设计标的，目前证券公司这类场外期权产品已经很普遍。
　　第四种应用模式，不愿意或者难以承担初期的交易成本——待后再付期权（pay-later option）模式，即构建奇异期权的方式。

　　对于很多市场参与者而言，期权费往往也是一笔很大的开支，而有些企业现金流吃紧，但又担心未来原材料或者产成品价格上涨或下跌对企业产销不利，因此可以买入待后再付期权（pay-later option）。这类期权只有当期权到期时是实值时，才支付期权费，其缺点是一旦到期是实值期权，那么不管买方行权还是不行权，都得支付高昂的期权费。

　　由于场外期权是非标准化的，设计场外期权条款非常灵活，可以根据实际需求量身定做期权策略和产品，因此随着国内企业和机构投资者对场外期权风险管理功能的认识逐步深入，未来场外期权在风险管理上的应用模式将会越来越多，呈现“百花齐放”的期权繁荣盛世。

　　来源/作者:期货日报宝城期货程小勇骆逸弘

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