【广发宏观郭磊】经济数据与资产定价:Q3会否有不同组合

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郭磊宏观茶座   2019-7-28 23:14   6319   0
广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士   
guolei@gf.com.cn
报告摘要
第一,二季度的“微滞胀”组合。二季度实际GDP增速下降,名义GDP增速上升,属于一个微滞胀组合,这一特征和产业链分化有关。
第二,季度末的数据反弹。季末的6月工业和零售数据显著反弹,背后有几点原因:
1)基建开工和价格预期双驱动:,黑色产业链继续上拉。
2)汽车周期在产销两端的贡献逆转。
3)出口交货值自身节奏存在影响。
4)基数因素有一定贡献。
6月固定资产投资各部分变化并不明显。地产下降、基建上升就趋势来说属市场预期内,但二者的变化斜率均比年初预期偏缓。
第三,三季度的经济。往后看,我们的中性假设是三季度仍处于压力期。就业和财政的约束下,我们预计三季度将一定程度稳增长。
第四,变化中的资产定价逻辑?资产价格的机会来自于“经济退、政策进”逻辑能否再度形成。
1)Q1:在去年下半年外部环境变化和信用收缩压力下,一季度是一个较典型的“经济退、政策进”组合;
2)Q2:二季度定价环境有边际变化:经济边际企稳带来货币扩张二阶拐点;前期货币供给扩张的滞后影响推动建筑产业链和上游价格(货币下行传导受限和信用二元化有关);出口产业链和信用二元化约束实际增长;前期货币条件和食品供给冲击下,一般物价中枢上升;政策一定程度呈现调结构特征。资产定价偏微滞胀环境。
3)Q3:往三季度看,外部不确定性、内部就业和财政压力、稳信用诉求的三重驱动之下,“经济退、政策进”将重新确认,这有望部分打破二季度的微滞胀定价逻辑。
正文
季度实际GDP增速下降,名义GDP增速上升,属于一个微滞胀组合,这一特征和产业链分化有关。二季度实际GDP增速为6.2%,低于前值的6.4%;名义GDP由上季度的7.8%上升为8.3%,平减初步核算数由0.9%上行至1.6%。量往下,价往上,这属于一个微滞胀组合。除了猪肉供给冲击等因素外;这一特征主要还是和产业链分化有关,出口-制造业产业链下拉量,而建筑业产业链支撑中上游价格。


季末的6月单月工业和零售数据显著反弹,背后有几点原因。6月工业增加值和社零增速均快于4月和5月。这一反弹背后有几个原因:
第一,在基建开工和价格预期双驱动下,黑色产业链继续上拉。6月黑色金属冶炼及加工业的工业增加值为13.7%,是2012年12月以来的新高。从重点工业品产量增速看,粗钢持平于上个月高位,钢材进一步升至近年新高。这一点一则与基建预期升温,以及地产施工周期仍在高位有关;二则可能与6月以来价格上行预期有关。


第二,汽车周期在产销两端的贡献逆转。从工业品产量来看,汽车产量增速收窄达6个点;这对于上下游有广泛带动,以平板玻璃为例,本月产量增速较上月加快3.6个点。零售端就更明显,6月汽车零售额同比增长达17.2%,较上月上升15.1个点。限额以上企业商品零售额单月增速(绝对值口径)较上月上升4.2个点;若扣除汽车,则增速大致持平于上月。我们在前期报告《汽车产业如何影响宏观经济》中指出,下半年汽车行业拖累的逆转将是短周期经济支撑因素之一。




第三,出口交货值自身节奏存在影响。出口交货与出口数据的节奏不完全一致。从历史规律看,出口交货值对于当月工业增加值数据有明显影响。6月尽管出口较上月下降,但出口交货值较上月反弹。


第四,基数因素有一定贡献。以工业增加值为例,去年4-5月高(7.0%、6.8%),6月只有6.0%,对今年基数有一定带影响;出口交货值去年6月也是前后几个月最低;汽车零售去年6月也是一个低点。
6月固定资产投资各部分变化并不明显。地产下降、基建上升就趋势来说属市场预期内,但二者的变化斜率均比年初预期偏缓。6月固定资产投资同比较上月上升0.2个点,若考虑基数下降,变化实际上比较细微。房地产开发投资小幅回落0.3个点;制造业投资小幅上升0.3个点;基建投资小幅上升0.3个点。就年初来说,市场预期是地产投资会较快下降,基建投资会较快上升。但实际上两个领域走势都比预期平缓。以地产为例,数据初步呈现下降趋势,但分项分化且整体有一定韧性特征。本月投资完成额和新开工下降,但施工累计增速维持高位,拿地数据降幅收窄。销售增速也较上月变化不大。从同期地方债发行来看,基建投资应该进入了一个上升期。但截至6月基建投资增速仍不到3%,专项债新政的进一步影响落地估计要到三季度。

往后看,我们的中性假设是三季度仍处于压力期。往后看,关税升级滞后影响和外需基本面约束出口,预计出口-制造业链条仍将是经济主要拖累;预计基建将继续小幅回升至接近名义GDP的水平;汽车对经济的拖累将逆转为小幅正贡献。地产各条线会有分化,我们估计整体贡献会低于上半年。三季度经济仍处于压力期。目前实际GDP为6.2%,在就业和财政的约束下,我们预计三季度将一定程度稳增长。
资产价格的机会来自于“经济退、政策进”逻辑能否再度形成。从资产定价环境看:1)在去年下半年外部环境变化和信用收缩压力下,一季度是一个较典型的“经济退、政策进”组合;2)二季度定价环境有边际变化:经济边际企稳带来货币扩张二阶拐点;前期货币供给扩张的滞后影响继续推动建筑产业链和上游价格(货币下行传导受限和信用二元化有关),同时出口产业链和信用二元化约束实际增长;前期货币条件影响和食品供给端冲击下,一般物价中枢上升,政策一定程度呈现调结构特征。资产定价偏微滞胀环境。3)往三季度看,外部不确定性、内部就业和财政压力、稳信用诉求的三重驱动之下,“经济退、政策进”将重新确认。这有望部分打破二季度的微滞胀定价逻辑。
核心假设风险:经济下行压力超预期;外部环境变化超预期

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