长江宏观·赵伟 | 美国“衰退”风险多大？

报告摘要
伴随企业加杠杆难以维续、投资及消费持续走弱，美国“衰退”风险不容忽视
美国进入“衰退”的一般经济特征包括，经济大幅下滑、失业率快速攀升，及企业或居民杠杆行为逆转等。NBER将经济“衰退”定义为“经济活动持续数月大幅降温，体现在GDP、就业等各方面”。NBER认定的美国经济衰退期的一般经济特征包括，GDP大幅下滑、失业率快速攀升及企业或居民杠杆行为逆转等。
本轮美国经济景气已开始回落、未来趋于加速，失业率回升压力不断加剧。2018年4季度起，美国经济已进入景气回落阶段。今年以来，无论是企业新订单、私人固定资产投资，还是居民收入、私人消费增速均继续走弱。同时，美国失业率的领先指标非农新增就业已见顶回落，强周期行业新增就业更是大幅下滑。
随着企业端景气加速下行及信用债集中到期，美国企业加杠杆进程或近终结。本轮美国经济主要由企业加杠杆驱动；目前，企业杠杆率已升至74%、创历史新高。随着企业端景气下滑，以及信用债、尤其是中低评级信用债集中到期，美企融资环境趋显著收紧。一旦融资需求无法满足，美企杠杆行为或将逆转。
美国经济进入“衰退”的概率不断上升，经济基本面对主要资产价格的影响不容忽视。历史经验显示，美国经济进入“衰退”前后，美联储往往进入降息通道。这一背景下，10Y美债收益率中枢一般趋于回落，黄金价格趋于上涨。同时，尽管美联储降息对估值有所支撑，但企业盈利的暴跌往往拖累美股持续剧烈调整。

风险提示：
全球经济遭遇“黑天鹅”事件冲击。

报告正文
海外热点跟踪
热点跟踪：美国经济会否陷入“衰退”？
事件：5月以来，美国经济数据普遍加速回落，市场对美国经济衰退担忧持续升温，主要资产价格剧烈波动。

点评：

美国进入“衰退”的一般经济特征包括，GDP增速大幅下滑、失业率快速攀升，以及企业或居民杠杆行为逆转等。5月以来，美国经济数据普遍加速下滑，市场对美国经济衰退的担忧持续升温。作为美国判定经济运行周期的唯一半官方机构，NBER 将经济“衰退”定义为，“经济活动持续数月全面大幅降温，体现在GDP、就业、工业生产、零售销售等各方面” 。历史经验显示，NBER认定的美国经济“衰退”期的一般经济特征包括，经济增速大幅下滑、失业率快速攀升，以及企业或居民杠杆行为逆转等。

本轮美国经济，周期领先指标企业端景气数据早已见顶回落、未来趋继续下滑。2018年上半年，美国制造业PMI新订单指数和私人固定资产投资增速先后见顶回落。今年以来，美国制造业PMI新订单指数继续下滑，并在6月跌至荣枯线50%、创近3年新低。同时，私人固定资产投资中，非住宅投资增速延续下滑态势，其领先指标核心资本品订单增速更是跌至0%附近。地产投资增速的表现也十分疲软，1季度跌至-2.9%、连续2个季度负增长，领先指标营建许可同比增速加速下挫。

2018年3季度以来，美国居民端景气指标私人消费及居民收入增速见顶回落、表现持续疲软。具体来看，美国私人消费增速自2018年3季度起见顶回落。今年初，受能源类商品消费改善等带动，私人消费增速曾出现小幅反弹，但随后重回跌势；私人消费内，具有领先性的、对经济景气变化最为敏感的耐用品（不包含汽车）消费更是持续走弱。美国私人消费的弱领先或同步指标，居民收入增速也自2018年3季度起开始下滑。受薪酬类收入加速回落拖累，美国居民收入增速在今年延续疲软走势。

库存目前对美国经济依然形成支撑；但伴随领先指标加速下滑，库存或将转为拖累项，导致经济景气回落加速。2018年3季度起，伴随企业端景气指标率先下滑，以及居民端景气指标开始回落，美国经济已进入景气下行阶段。根据历史经验，去库存往往导致美国经济下行速度加快。2018年下半年至今，受企业担忧贸易摩擦等影响，美国零售商和批发商持续大幅补库（主要增加汽车类产品库存），推高总私人库存。但今年以来，美国零售及批发销售均表现疲软；同时，库存的领先指标，制造业PMI新订单指数更是大幅下滑。未来一段时间，一旦企业开始去库存，美国经济景气回落或趋加速。

美国就业市场上，伴随非农新增就业见顶回落，失业率“止跌回升”压力不断加剧。2018年3季度以来，美国非农新增就业见顶回落、逐步下滑。非农部门中，对经济景气变化最为敏感的商品生产行业的新增就业大幅下滑；同时，服务生产行业中，顺周期行业批发业、金融业等新增就业均持续回落，仅弱周期的教育保健业新增就业依然高企。考虑到非农新增就业领先失业率变化，美国失业率“止跌回升”压力不断加剧。

美国企业杠杆率已创历史新高；随着企业端景气下滑以及信用债、尤其是中低评级信用债集中到期，企业加杠杆进程或近终结。本轮美国经济主要由企业加杠杆驱动，目前，企业杠杆率已升至74%、创历史新高。美国企业加杠杆的主要方式是发行信用债；但伴随信用债市场扩容，中低评级的信用债发行占比大幅上升，发债企业的资质不断变差。随着美国信用债、尤其是中低评级信用债将自2019年起集中到期，叠加企业端景气加速下滑，美国企业融资环境趋显著收紧。上述背景下，一旦企业融资需求无法满足，美国企业杠杆行为或将发生逆转。

伴随企业加杠杆难以维续、私人投资及消费持续走弱，美国进入“衰退”的风险不容忽视；这一背景下，关注经济基本面对主要大类资产价格的影响。根据历史经验，在美国经济进入“衰退”前后，美联储一般将进入降息通道。主要大类资产中，伴随经济大幅下滑、美联储降息等，10Y美债收益率中枢往往回落，黄金价格趋于上涨。同时，尽管美联储降息可以一定程度上提振估值，但企业盈利的大幅下滑往往拖累美股持续暴跌。

5月以来，美国经济数据普遍加速回落，引发市场对美国经济衰退担忧升温。通过研究美国经济进入“衰退”的特征，以及结合最新经济、杠杆数据，我们发现：
1）美国进入“衰退”的一般经济特征包括，经济大幅下滑、失业率快速攀升，以及企业或居民杠杆行为逆转。NBER将经济“衰退”定义为“经济活动持续数月全面大幅降温，体现在GDP、就业等各方面”。回溯历史，NBER认定的美国经济“衰退”期的一般经济特征包括，企业或居民杠杆行为逆转、经济大幅下滑、失业率快速攀升等。
2）美国经济景气已自2018年4季度起开始回落、未来趋于加速，失业率止跌回升压力不断加剧。今年以来，无论是美国企业新订单、私人固定资产投资，还是居民收入、私人消费增速均延续去年4季度的下滑态势。同时，伴随领先指标非农新增就业见顶回落、逐步下滑，失业率止跌回升的压力不断加剧。
3）随着企业端景气加速下滑及信用债集中到期，美国企业加杠杆进程或近终结。本轮美国经济主要由企业加杠杆驱动；目前，企业杠杆率已升至74%、创历史新高。随着企业端景气下滑，以及信用债、尤其是中低评级信用债集中到期，美企融资环境趋显著收紧。一旦融资需求无法满足，美企杠杆行为或将逆转。
4）美国经济进入“衰退”的概率不断上升，经济基本面对主要资产价格的影响不容忽视。历史经验显示，美国经济进入“衰退”前后，美联储往往进入降息通道。这一背景下，10Y美债收益率中枢一般趋于回落，黄金价格趋于上涨。同时，尽管美联储降息对估值有所支撑，但企业盈利的暴跌往往拖累美股持续剧烈调整。

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7月11日，美联储将公布6月FOMC会议纪要和6月CPI数据。6月FOMC会议纪要将披露美联储票委们对未来利率政策的最新预测，有助于我们判断美联储未来利率决策路径。同时，美国6月CPI数据值得重点关注，或将扰动市场对美联储降息的预期。

注释：
[1]NBER指的是美国国家经济研究局。
[2]关于经济衰退，NBER未提供一个更直观、更方便量化的判定标准。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年7月7日发布的研究报告《美国“衰退”风险多大？》】

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研究报告信息
证券研究报告：美国“衰退”风险多大？
对外发布时间：2019年7月7日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥  SAC编号：S0490518070010  邮箱：xuji@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
  SAC编号：S0490516050002
  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
  SAC编号：S0490518070010
  邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿宏观研究员
  邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
  邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉宏观研究员
  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛固收研究员
  邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明

评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

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