【中信期货量化（期权）】期权策略报告之一：期权市场PCR指标的策略应用

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专题摘要
期权成交与持仓信息能有效反映市场形态
期权市场交易信息中隐含了投资者对未来的预期，这些预期一定程度上会影响标的的走势，利用期权市场的成交与持仓信息判断标的当前的形态及未来的走势能取得较好的结果。成交量PCR、持仓量PCR以及成交额PCR的大小以及短期变动趋势对标的的走势判断有一定的作用。

利用三个期权PCR指标的特性，构建综合策略进行测试，策略年化收益率25.54%，年化超额收益率19.81%，年化波动率19.23%，夏普比率为1.17，最大回撤为25.10%。最大回撤出现在2015年4月-8月期间，当时期权市场活跃度还相对较低，指标的有效性不足，除去此阶段后策略的最大回撤仅为9.17%。

风险提示：本报告的策略回测均未考虑市场实际交易费用与冲击成本，策略表现仅代表历史情况，未来市场形态发展转变时，指标可能出现失效的风险。

相比于现货与期货，期权的交易模式与制度相对较为复杂，除了有不同到期月份以外，还分成认购与认沽期权以及不同的执行价进行交易。众多的合约与分类的复杂度使得期权市场投资者的交易信息能较为细化的反映期权市场投资者信息。通过分析期权市场的投资者交易信息可能对判断后市的行情起到一定的参考作用。

期权成交与持仓信息可以反映投资者参与期权交易的倾向性，市场持续上涨时，投资者更多的交易认购期权获取收益；担心未来市场回调时，又会持有较多的认沽期权来进行保险。

一、成交量PCR——追踪市场走势
成交量PCR通常作为反映期权市场投资者情绪的指标在使用，该指标代表了看跌期权成交量和看涨期权成交量的比值。一般情况认为，当成交量PCR指标越大时，期权市场的情绪越悲观，指标越小时，期权市场的情绪越乐观。但通过成交量PCR与标的价格的实际情况来看，成交量PCR更多的反映期权投资者追涨追跌的情绪。

期权可以进行日内多空交易，同时具有较高的杠杆及收益风险不对等的特点，所以期权市场的投资者会利用期权进行追涨追跌的操作来获取收益。从历史情况来看，成交量PCR围绕均值附近均匀分布，标的持续上涨时，往往伴随着成交量PCR的走弱；标的持续下跌时，成交PCR又会走强。

利用指标的特点，我们通过成交量PCR的变动情况来判断标的的走势，构建择时策略来验证指标有效性。1）指标值高于（低于）固定阈值时第二天做空（做多）标的；2）通过均线组合判断指标的变动方向进行择时，持续上涨时做空标的，持续下跌时做多标的。图2与图3展示了两种策略的测试结果，两种策略的表现均明显好于50ETF。不同的是，策略一的收益大部分来自于做多标的，策略二的多空收益均较明显。我们通过调整指标在不同阈值和参数组下的表现，来测试策略的稳定性。

表1及表2展示了不同参数下策略一与策略二的表现，策略一在阈值为成交量PCR均值附近的0.8时表现最好，策略二在均线组合（2,5）时表现最好，说明成交量PCR的大小以及短期变动趋势对标的的走势判断有一定的作用。

基于指标的这两种不同的判断，我们综合构建策略三：3)当指标低于固定阈值时，第二天做多标的；当指标高于固定阈值时，通过均线组合判断指标的变动方向进行择时，持续上涨时做空标的，持续下跌时做多标的。从图4可以看到，策略三的表现要明显好于策略一及策略二。策略年化收益23.69%，年化波动率25.13%，夏普比率0.82。

二、持仓量PCR——市场担忧程度
持仓量PCR与成交量PCR类似，该指标代表的是看跌期权持仓量与看涨期权持仓量之间的比值。从历史情况来看，标的持续上涨时，通常伴随着持仓量PCR的走高，投资者担心未来市场回落，从而持有更多的认沽期权进行保险。标的持续下跌时，通常伴随着持仓量PCR的走低，投资者提前布局认购期权，以期获得未来市场反弹的收益。
持仓量PCR与成交量PCR表现有所差异，持仓量PCR较高时，代表投资者对未来的标的反转下跌的担忧，一般情况当前市场正处于上升趋势中；持仓量PCR较低时，代表投资者正提前布局认购期权，一般当前市场处于下跌趋势中。相比成交量PCR，持仓量PCR波动更大、更分散，没有相对稳定的均值，处于均值以上的数据波动更大，因此使用固定阈值判断市场状态效果可能会较差，采用相对大小进行分析会更好。

利用指标的这个特点，我们通过持仓量PCR来判断市场当前的状态，构建策略来验证指标的有效性。1）指标大于（小于）历史数据分位数时，第二天做多（做空）标的；2）通过均线组合判断指标的变动方向进行择时，持续上涨时做多标的，持续下跌时做空标的。图6与图7展示了两种策略的测试结果，两种策略的表现均明显好于50ETF。策略一的表现反映多空均有不错表现，策略二的收益主要来自多头表现。同样的我们通过调整指标在不同阈值和参数组下的表现，来测试策略的稳定性。

表3及表4展示了不同参数下策略一与策略二的表现，策略一在历史均值中位数时表现最好，策略二在均线组合（2,10）时表现最好，说明持仓量PCR的相对大小以及短期变动趋势对标的的走势判断有一定的作用。基于指标的这两种不同的判断，我们综合构建策略三，从图8可以看到，策略三的表现要略好于策略一及策略二。

三、成交额PCR——细化投资者行为
与期权成交量PCR相比，成交额PCR反映的是看跌期权上消耗的资金与看涨期权上消耗的资金的比值。一般情况下来说，期权成交额PCR指标比简单的成交量PCR指标要更有效。

成交额PCR中包含了价格信息，对于不同执行价的期权价格也相差较大，实值期权的价格要远高于虚值期权。一般情况下，市场的主力倾向于交易平值附近的期权，而极端的投机者更喜欢价格很便宜的深度虚值期权进行“赌博”，所以成交额PCR相比成交量PCR，更能反映市场主力的选择倾向，过滤掉极端投机者的噪声数据。成交额PCR的整体走势与成交量PCR差别较大，数据分布中，均值以上的波动较大，均值以下的波动较平缓，不同行情下指标的走势及大小差异较明显。

同样的，我们在成交额PCR上面构建择时策略验证指标有效性。1）成交额PCR大于（小于）历史数据分位数时，第二天做空（做多）标的；2）通过均线组合判断指标的变动方向进行择时，持续上涨时做空标的，持续下跌时做多标的。图10与图11展示了两种策略的测试结果，两种策略的表现均明显好于50ETF。

策略一的表现反映多空均有不错表现，策略二在不同市场行情下的收益差别较大，更能把握市场快速上涨的行情，而在市场下跌及缓慢上涨中表现较差。同样的我们通过调整指标在不同阈值和参数组下的表现，来测试策略的稳定性。

表3及表4展示了不同参数下策略一与策略二的表现，策略一在历史均值中位数时表现最好，策略二在均线组合（10,20）时表现最好，说明成交额PCR的相对大小以及长期变动趋势对标的的走势判断有一定的作用。基于指标的这两种不同的判断，我们综合构建策略三，从图12可以看到，策略三的表现要略好于策略一及策略二。策略年化收益率22.97%，年化波动率24.90%，夏普比率为0.81，最大回撤为31.62%

四、综合策略构建
从前面的分析可以看到，成交量PCR、持仓量PCR以及成交额PCR在构建标的策略时均有较明显的择时效果。因此我们利用期权PCR指标的特性，构建综合策略进行测试，策略构建逻辑如下：

1）若成交额PCR低于历史数据中位数，则第二天做多标的

2）若成交额PCR高于历史数据中位数，且均线判断成交量PCR处于上升趋势中，则第二天做空标的。

策略表现如图13所示。通过多个指标综合构建的策略表现较好，策略年化收益率25.54%，年化超额收益率19.81%，年化波动率19.23%，夏普比率高达1.17，最大回撤为25.10%，最大回撤出现在2015年4月-8月期间，当时期权市场活跃度还相对较低，指标的有效性还不足，除去此阶段后策略的最大回撤仅为9.17%。

期权市场交易信息中隐含了投资者对未来的预期，这些预期一定程度上会影响标的的走势，通过分析期权市场的成交与持仓数据，可以探究市场投资者的交易倾向，利用这些信息判断标的的当前形态及未来走势能取得较好的结果。

风险提示：本报告的策略回测均未考虑市场实际交易费用与冲击成本，策略表现仅代表历史情况，未来市场形态发展转变时，指标可能出现失效的风险。

中信期货研究部
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