长江宏观·赵伟 | 黄金大涨，背后的逻辑切换

报告摘要
伴随全球经济火车头美国景气回落、美联储进入降息通道，黄金配置价值凸显
5月下旬以来，伴随市场对美联储降息预期快速升温，黄金大涨、表现远超其他大类资产。随着美国最新公布的经济数据普遍加速下滑，市场预期美联储年内降息概率快速攀升至90%以上。这一背景下，黄金由1273美元/盎司大幅上涨11%至1413.7美元/盎司，表现远超原油(-6%)、铜(-0.1%)和美股(2.8%)等。
全球流动性宽松环境下，黄金往往迎来上涨行情。黄金价格与全球实际利率环境高度负相关，是全球经济周期波动在商品价格上的映射。考虑到美国是全球经济火车头，我们一般用美国实际利率帮助判断黄金价格中期走势。回溯历史，伴随美联储进入降息通道，美国实际利率中枢往往回落，带动黄金价格上涨。
全球经济已进入景气回落阶段，美联储或将重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕，黄金配置价值凸显。企业端景气变化是全球经济火车头美国经济周期领先信号；随着企业端、居民端景气指标分别在2018年1、3季度见顶，美国经济景气已自4季度起开始回落。未来一旦企业开始去库存，美国经济下行或趋加快。上述背景下，美联储在6月首次释放降息信号，或将重回降息通道。
未来一段时间，伴随全球经济加速下滑，新兴市场尾部风险的暴露等可能加大避险情绪的释放，有利黄金中期上涨。油价可通过通胀阶段性影响实际利率走势、干扰黄金表现。与以往不同的是，本轮OPEC通过减产托底油价的意愿较高，油价出现持续暴跌概率较低、对黄金扰动有限。同时，随着全球经济加速下滑，新兴市场尾部风险的暴露等可能加大避险情绪释放，有利黄金中期上涨。

风险提示：
全球经济遭遇“黑天鹅”事件冲击。

报告正文

海外热点跟踪
热点跟踪：黄金为何大涨，未来如何演化？

事件：5月下旬以来，黄金价格由1273美元/盎司大幅上涨11%至1413.7美元/盎司，表现远超其他大类资产。
数据来源：Bloomberg

点评：
5月下旬以来，伴随市场对美联储降息预期升温，黄金价格大幅上涨，涨幅远超其他大类资产。5月下旬以来，美国公布的投资、消费及就业数据等普遍加速下滑，引发市场对美国经济衰退的担忧升温。随着市场预期美联储年内降息概率快速跃升至90%以上，黄金价格由1273美元/盎司大幅上涨至1413.7美元/盎司。11%的涨幅，也让黄金在最近一个月内的表现远超其他大类资产。与此同时，受金价大涨带动，黄金投机性（非商业）多头持仓量快速上升，金银比攀升至26年来最高水平。

回溯历史，在美国经济周期尾端，黄金往往迎来上涨行情。大历史观来看，1970年至今，黄金共经历3轮大周期，分别是1970年至1985年，1985年至2000年以及2000年至今。与此同时，短周期视角中，在历轮美国经济周期尾端，黄金往往迎来上涨行情。例如，无论是在1984年、1989年，还是2001年、2007年后，随着美国经济增速大幅下滑、陷入衰退，黄金均呈现上涨态势。

黄金在美国经济周期尾端的上涨，主要缘于全球流动性宽松环境下，实际利率中枢下行。黄金价格与全球实际利率环境高度负相关，是全球经济周期波动在商品价格上的映射。考虑到美国是全球经济火车头，我们一般用美国实际利率来帮助判断黄金价格中期走势。历史数据显示，黄金价格与美国实际利率走势高度负相关。历轮美国经济周期尾端，随着美国经济加速下滑，美联储往往进入降息周期；上述背景下，美国实际利率中枢一般随之回落，带动黄金上涨。

由于油价可通过通胀渠道阶段性影响实际利率走势，黄金短期表现时常受到油价干扰。全球和美国的通胀走势，受油价影响较大。美联储降息周期中，美国实际利率中枢虽然逐步回落，但实际利率短期走势时常受到通胀（主要是油价）的变化干扰。举例来看，美联储2001年至2003年降息周期中，由于油价变化相对“温和”，美国实际利率持续回落；而美联储1984年至1986年以及2007年至2008年降息周期中，受油价曾出现持续暴跌“拖累”，美国实际利率波动剧烈、中枢回落幅度相对有限。结果是，黄金在美联储2001年降息周期中的涨幅，远超1984年和2007年。

本轮周期，全球经济火车头美国经济已自2018年4季度起，进入景气回落阶段。历史经验显示，美国经济周期中，企业端景气领先居民端变化，企业端景气见顶回落一般对应经济景气见顶；同时，居民端景气的下滑，往往标志着美国经济景气进入下行通道。本轮周期中，美国企业端、居民端景气指标分别自2018年1季度、3季度起见顶回落，经济景气随后自4季度起进入回落阶段。（关于美国经济分析框架的构建，请参考我们已发布报告《长江宏观·赵伟 | 美国景气跟踪框架构建——七论繁荣的顶点》（2018/07））。

未来一段时间，企业一旦开始去库存，美国经济景气回落或趋加速。2018年3季度以来，受企业担忧贸易摩擦等影响，美国零售商和批发商在销售回落背景下持续大幅补库（主要增加汽车类产品库存），推高总私人库存。但库存的领先指标，美国制造业PMI新订单指数，早已大幅下滑；同时，经验显示，销售加速回落下，企业补库存很少超过3个季度。回溯历史，作为美国经济周期波动的放大器，库存的回落往往导致美国经济下行速度加快。（关于库存影响分析，请参考报告《长江宏观·赵伟 | 美国经济衰退预警信号复盘》）

伴随美国经济景气持续下滑，美联储在6月释放降息信号，接下来或将重回降息通道。6月20日，美联储在最新议息决议上删除“耐心”这一措辞，强调未来不确定性在上升；同时，美联储公布的最新利率点阵图显示，有7位官员认为年内应降息2次、1位认为应降息一次，而在此前的3月议息会议上无一人预计年内降息。美联储主席鲍威尔随后表示，“已释放降息信号，未来降息将取决于经济数据和风险前景”。最新联邦利率期货显示，市场预期美联储年内降息概率已升至100%。

伴随美联储重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕，黄金配置价值凸显；同时，短期来看，油价对黄金的扰动或相对有限。美联储重回降息通道、全球流动性宽松环境下，实际利率中枢的回落将有利黄金上涨。同时，与以往周期不同，本轮OPEC国家财政收支平衡油价接近60美元/桶，内部经济压力巨大；2017年以来，油价每降至较低水平时，OPEC均选择主动减产、托底油价。2019年，在OPEC减产120万桶/日、甚至可能进一步加码减产的支撑下，油价出现持续暴跌的概率较小，对黄金的扰动或相对有限。（关于油价走势分析，请参考我们已发报告《长江宏观·赵伟 | 油价接下来怎么走？》）

全球经济景气加速回落背景下，新兴市场尾部风险的暴露等，可能加大避险情绪阶段性释放，推动黄金进一步上涨。自2019年起，新兴市场外部债务将集中到期。同时，伴随全球经济下滑、叠加美元难明显走弱，新兴市场资本外流压力持续累积。对于部分资源型新兴经济体而言，若因资本外流无法偿还到期外债，或将爆发外债危机；而高杠杆的开放型新兴经济体，为抑制资本外流的被迫加息，可能将自身经济拖入衰退。考虑到黄金具有较强的避险属性，新兴市场尾部风险的暴露等，可能加大避险情绪阶段性释放、助推黄金进一步上涨。

5月下旬以来，伴随市场对美联储降息预期快速升温，黄金大涨、表现远超其他大类资产。通过研究黄金价格的决定因素，以及结合历史经验，我们发现：
1）全球流动性宽松背景下，黄金往往迎来上涨行情。黄金价格与全球实际利率环境高度负相关，是全球经济周期波动在商品价格上的映射。考虑到美国是全球经济火车头，我们一般用美国实际利率帮助判断黄金价格中期走势。回溯历史，美联储降息、全球流动性宽松下，美国实际利率中枢往往回落，带动黄金上涨。
2）全球经济已进入景气回落阶段，美联储或将重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕，黄金配置价值凸显。经验显示，企业端景气变化是全球经济火车头美国经济周期领先信号；随着企业端、居民端景气指标分别在2018年1、3季度见顶，美国经济已自4季度起进入景气回落阶段。伴随美国经济下行压力加速累积，美联储在6月首次释放降息信号，接下来或重回降息通道。
3）未来一段时间，油价对黄金扰动或相对有限；新兴市场尾部风险的暴露等，可能加大避险情绪阶段性释放、有利黄金上涨。油价可通过通胀渠道阶段性影响实际利率走势、干扰黄金短期表现。与以往周期不同的是，本轮OPEC通过减产托底油价的意愿较高，油价出现持续暴跌概率较低、对黄金扰动有限。同时，随着全球景气加速下滑，新兴市场尾部风险的暴露可能加大避险情绪释放，有利黄金上涨。

重点关注：美国6月新增非农就业人数、制造业PMI
7月1日，美国将公布6月ISM制造业PMI数据。若制造业PMI继续下滑，美国经济景气未来一段时间或将加速回落。7月5日，美国将公布6月非农新增就业数据。若非农新增就业继续表现疲软，美联储降息时点可能提前。

注释：
[1]与黄金以金融属性为主不同，白银同时具有金融属性和工业属性。根据历史经验，金银比持续上升时，一般对应全球经济放缓阶段。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年6月30日发布的研究报告《黄金大涨，背后的逻辑切换》】

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研究报告信息
证券研究报告：黄金大涨，背后的逻辑切换
对外发布时间：2019年6月30日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥  SAC编号：S0490518070010  邮箱：xuji@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
  SAC编号：S0490516050002
  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
  SAC编号：S0490518070010
  邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿宏观研究员
  邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
  邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉宏观研究员
  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛固收研究员
  邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明

评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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