宏观|消费增速放缓，6月反弹趋势难以持续

[h1]一、上半年消费整体情况[/h1]上半年社零增速整体回落，其中6月份出现反弹。2019年1-6月，社会消费品零售总额为195209.7亿元，同比增长8.40%，实际同比增长6.70%，与去年同期相比均下降1个百分点，与去年全年相比分别下降0.58和0.2个百分点；限额以上企业消费品零售总额为71124.20亿元，同比增长4.90%，较去年同期下降2.6个百分点，较去年全年下降0.81个百分点。从当月同比增速来看，1-2月社零增速企稳，3月增速出现小幅回升，4月受节假日天数减少影响增速回落，5月份回归至正常水平，6月社零在汽车提振下增速反弹明显。剔除汽车后，上半年社零同比增长9.24%，限额以上零售总额同比增长6.33%，较去年同期分别下降0.99和3.03个百分点，较去年全年分别下降1.21和2.69个百分点，增速回落趋势更为明显。
图 1社零总额及限额以上企业消费品零售总额累计同比增速情况（%）

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图 2社零总额及限额以上企业消费品零售总额当月同比增速情况（%）

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需求端中，消费作为经济增长主引擎的作用继续显现。上半年社零的名义增速和实际增速均要高于GDP的名义和实际增速，从对GDP的贡献来看，消费的贡献率达到约60.16%，虽然对GDP增速的拉动下滑至3.8个百分点，但仍然是拉动经济增长的主要引擎。
图 3三大需求中消费作为经济增长主引擎的作用持续显现

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[h1]二、进一步分析及预测[/h1]分品类看，上半年必选消费整体支撑总消费增长，汽车、石油及制品等可选消费拉动作用变化幅度较大。对限额以上企业商品零售累计同比增速进行分解，上半年粮油、食品饮料、服装、日用品、中西药品等必选消费对总消费增长拉动作用超过50%，但其中服装鞋帽针纺织品类消费的拉动作用与去年同期相比明显缩小。可选消费中，石油及制品类、金银珠宝类消费及建筑装潢、家具、家用电器等地产相关消费拉动作用整体缩小，其中地产相关消费6月份稍有回暖。而上半年中，前五个月汽车消费一直是消费增长的拖累项，6月份大幅反弹，拉动作用由负转正。
图 4上半年必选消费整体支撑总消费增长，部分可选消费拉动作用变动幅度较大

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可选消费：上半年金银珠宝消费及家电、家具、建筑装潢等地产相关消费增速整体回落，二季度开始触底反弹。上半年金银珠宝类消费累计同比增长3.5%，与去年同期相比下降3.9个百分点。其中，4月份起其单月同比增速由负转正，开始回暖，可能是黄金价格上涨带动了投资消费热情。据前瞻产业研究院发布的《珠宝首饰行业消费需求与市场竞争投资预测分析报告》，国际金银珠宝市场以中钻石珠宝占份额最大（48%），而与此不同的是，我国金银珠宝市场中黄金珠宝份额最大（约47%）。1季度黄金价格呈现宽幅震荡冲高回落的走势，但进入四月份，黄金价格开始触底反弹，上海期货交易所黄金期货活跃合约的结算价从4月18日最低的278.75元/克上涨至6月末的317.55元/克，涨幅高达14%。家电、家具、建筑装潢等地产相关消费方面，上半年分别同比增长6.7%、5.7%、3.6%，较去年分别下降3.9、4.4、4.5个百分点，主要受地产后周期影响拖累。其中，其6月份虽然出小幅改善，但考虑到房地产竣工节奏并未提速，可能也是618电商促销、增值税和个税减税政策等因素所致。
图 5金银珠宝消费及家电、家具、建筑装潢等地产相关消费增速整体回落，二季度触底反弹

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可选消费：上半年石油及制品类消费增速显著下滑，汽车类消费逐渐扭转去年下半年颓势且6月份出现大幅回升。2019年1-6月，石油及制品类消费累计同比增长3.10%，较去年同期下降8.8个百分点，降幅较大，主要也跟原油价格同比回落有关，2018年上半年原油价格一度波动上涨至近年来的高位。
自今年以来，汽车类消费零售额下滑幅度与去年下半年相比逐渐放缓，直至5月份单月增速由负转正，汽车零售额出现回升。消费升级带动汽车更新换代可能是减缓汽车消费下滑的主要原因。据乘联会统计，上半年高端品牌（>=30万元）销量约64.5万台，总销量增幅达4.7%，远跑赢总市场汽车零售增速（-9.3%）。6月份汽车类消费进一步拉升，当月同比17.20%，一方面是因为受国五国六标准切换影响，属于国六区域的经销商需在6月底前快速消化国五库存，“被迫”进行价格促销，大幅激发了消费需求；另一方面是因为6月初发改委等三部门印发《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》，放松汽车限购政策。
图 6石油及制品类消费增速下滑，汽车类消费逐渐扭转去年下半年颓势且6月出现大幅回升

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考虑到当前去库存充分、政策效果不明朗、消费升级短期内作用有限、我国人均汽车保有量增长超过人均GDP增长、房价增速放缓缩小财富效应等多重因素，我们预计下半年汽车类消费零售额难以持续6月份大幅拉升的趋势。首先，上半年经销商去库存已较为充分，下半年相关促销活动会逐渐淡化。根据乘联会的报告，大部分经销商在6月底前基本清理完成国五库存，6月末的经销商的总体库存水平也大幅降低到历史低位，很多品牌在实现国五车型清库后，价格及时回收，对国六车型实行价格理性保护。其次，上半年已提前透支了部分需求，7月汽车销量已现下滑态势。根据乘联会高频数据显示，7月前三周汽车日均销量与上月同期相比下降18%。第三，下半年去限购政策效果尚不明朗。根据政府出台文件，去限购政策的落地还需地方政府结合当地实际情况的跟进与配合。第四，从较长期的视角来看，与世界其他国家相比，相对当前人均GDP，我国目前的人均汽车保有量已处高位。一般而言，人均汽车保有量与人均GDP呈现正相关。对千人汽车保有量、人均GDP比值进行测算，2008-2015年间美国从0.017以上缓慢下滑至0.014附近，日本2015年达到高点0.0176。但是，根据最新数据，美国2018年该指标继续已回落至0.012水平，日本也已回归到0.015水平。但中国自2008年起一直呈现上升趋势，2008年尚处0.011低位水平，2018年已达0.0176高位，远超世界其他国家。最后，居民负债上升，房屋价格增速放缓，财富效应的消退，对汽车类大额可选耐用消费品的挤出效应增大。目前总市场中中低端汽车仍占绝对主导地位，高端品牌汽车的市场份额仅为6.5%左右，似乎既使人均汽车保有量的增长放缓，更新换代的汽车市场也潜力巨大，但是正如上半年看到的情况，消费升级带动的更新换代需求，会对汽车消费形成支撑但短期很难出现拉动汽车消费快速增长的情况。一方面，居民杠杆率上升，表明居民所承担的负债余额及贷款利息等各项支出上升；另一方面，政府楼市调控的背景下房屋价格增速近来逐渐放缓，房屋所有者对财富增值的预期降低，其边际消费倾向随之下滑，进而对消费支出产生挤出效应，并且尤为体现在汽车这类大额可选消费中。
图 7 2008-2015年间对各国千人汽车保有量/人均GDP测算情况

数据来源：OICA
图 8 居民负债上升，房屋价格增速放缓

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[h1]三、小结[/h1]上半年可选消费中金银珠宝、石油及制品类、汽车以及家电、家具、建筑装潢等地产相关消费整体增速下滑。其中，汽车类消费6月出现大幅回升。但是考虑到国五车去库存已较为充分、政府去限购政策效果尚不明朗、短期内汽车销售结构改善对零售额拉动空间有限、我国人均汽车保有量相对人均GDP已经不低，叠加居民负债上升，房价增速放缓，财富效应消退等多重因素，我们预计下半年汽车类消费增速将回归正常水平。结合汽车在可选消费中占较大比重，且上半年汽车类消费对总消费扰动作用尤为明显，我们预计下半年总消费的名义增速将维持低位企稳或小幅下滑趋势。此外，社会消费品零售总额实际增速与人均实际可支配收入增速的变动趋势较为接近。上半年居民人均可支配收入实际增速放缓趋势明显，预计下半年该趋势将进一步持续。
图 9人均实际可支配收入与社零实际累计增速整体同步下滑

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