光大证券·可转债投资大会·圆桌论坛纪要

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光大证券 · 第一届转债投资大会
圆桌论坛纪要

时间：2019年02月22日
参会嘉宾：
乐瑞祺 中科沃土总经理助理
钟敬棣 汇安基金固定收益首席投资官
莫总 上海某基金经理
吴昊 长城国瑞证券投资管理部投资经理

1
Q：当前货币政策向民企传导的过程受到阻碍，并不非常畅通。目前转债市场AA、AA-级的债券逐渐增多，您认为转债市场融资会不会起到促信用的作用？

乐总

如果可转债本身业绩成长性比较好，那么业绩的增长会促进股价的上涨，而股价增长会促使可转债尽快转股，从而起到降低转债发行人负债率的作用。

可转债融资可以在一定程度上解决民营企业“融资难、融资贵”的问题。我举个例子，辉丰当年发了可转债，缓解了资金压力，对它的帮助很大。事实上，如果它当时发行信用债，因为本身资质和市场的因素，相信票面利率会非常高。

吴总
纯债市场的融资期限相对较短，特别是在当前的环境下，更是出现了融资短期化的趋势。与此相比，可转债的发行期限较长，可以有效地减缓企业的流动性压力，所以对于弱资质发行人而言，转债融资是一个很好的选择。

吴总但是转债发行人的范围比较小，首先需要是上市公司，其次还需要符合相应的条件，因此覆盖面有限，对于民企纾困的作用也有一定的局限性。

吴总
2
Q：目前弱资质主体的融资相对困难，其债券收益率也比较高。这样的市场格局是否会改变我们的转债投资方式，或是说让我们在转债投资方式上有所突破？

莫总12-15年的时候，机构主要配置中行、工行、石化等高等级、发行规模较大的“浓眉大眼”转债，民生、重工、国金已经属于边缘的“妖票”。现在不同了，发行规模小、正股波动大的转债发的非常多，例如特发、中宠、中来等转债在发行当天或者上市当天会有打板的表现。在我看来，2017年前转债还算不上是一种大类资产，因为这时转债还依附于股票，但是现在已经可以算了。当前发行规模小、有信用瑕疵的转债出来之后，我们这些专业的转债投资人员可以用转债这个工具去投资一些有信用瑕疵的东西。我相信，这种投资思路会成为未来转债研究重要的主题。

莫总纯债的流动性较为一般，一旦出现瑕疵就很难出来，但转债没问题，90块钱价位持有，出问题后往往85块钱就可以出掉。换句话说，转债的认错成本就是5块钱到10块钱，而信用债则是0到1的区别。很显然，转债更适合用来对信用表达意见。
我非常同意莫总的观点，转债可以卖掉或是转股卖掉，组合里配置三个点转债即使亏损50%合计也就亏损一个多点，一年可以回得来，但是如果是纯债可能就出不来了。现在低等级主体的信用债融资成本较高，发行转债会明显降低其融资成本。当前转债市场存在很多这种标的，投资者对此类标的的风险偏好也会高一些，如果未来转债市场持续走好，是能解决部分中小企业的融资难题的。对于发行规模较小的上市公司，通过转债募集资金往往就是雪中送炭。预计未来对小企业的转债会继续放行，这对他们的融资会起到比较好的作用。

钟总3
Q：转债、股票、利率债、信用债，未来哪个资产更有优势？

乐总从中长期看，转债是一类比较不错的资产。参考我之前管理可转债产品经验，13年几乎一整年净值在1附近，但14年股市上涨之后净值也快速上涨，转债投资需要拿得住。还有一点很重要，可转债可以质押融资，交易所回购利率在2%-3%，成本非常低。转债加两倍杠杆是可以跑赢股票型产品的。

莫总转债的特点是正股涨则跟涨，正股跌则跌幅小。市场认为转债是股票价格的看涨期权，我想强调的是，下修条款可以视为信用风险的看跌期权，这件事的意义非常大。对于一些有瑕疵的转债，发行人基本上百分百会通过下修来保证自己不还钱，这是和股票的重要区别。货币基金现在收益是年化2%点多，债券做个专户加个杠杆估计4%出头，现在这个收益已经满足不了很多投资者。为什么今年固收+的策略这么受机构欢迎，固收+无非是股票、转债还有商品，其中转债下行有底，而且随着债券收益率下降它的债底在提高而机会成本却在下降。

钟总与股票相比，转债的确定性更大。转债指数现在下行的风险也就10个点，考虑到其内嵌6年的期权和下修条款，且估值位于历史中位数，当前转债性价比还是不错的。我们会在合适的位置配进去，不用每天看价格，等待即可以收获。（其实，前几年投中行转债很痛苦，但最后年化回报还是很不错的。）

钟总4
Q：年初至今转债已经经历了一波上涨，现在选择什么转债或者什么策略效果比较好？

乐总对于正在建仓的新进资金，选择平衡型转债更有优势，回撤空间小且上涨也能跟上。个人认为今年大概率是“货币+财政”双宽松政策，考虑到国家对资本市场的支持以及避险情绪的缓和，市场风险偏好明显提升，所以从大类资产配置来看偏股型品种或有更好表现。如果自上而下对比各大类资产表现，转债涨幅一般难及股票，但转债控制回撤的能力更强。如果自下而上来看，我认为本阶段发行规模较小的转债或者弹性更强的转债表现更好，并且存在条款博弈的机会。

吴总
莫总以前转债的投资策略相对单一，当前转债市场的玩法更多样。投资者群体及诉求更多样，例如持有光大、海尔等券的机构与持有辉丰、时达、金农的机构大概率不是同一类投资者，持有特发、东财、万顺的机构和持有蒙电、林洋的机构大概率也不是同一类投资者。所以，投资转债需要充分理解不同类投资者群体的想法。例如，以当前市场内信用瑕疵最大的辉丰转债，近期从85元涨到92元，那么那些比辉丰信用资质好但价格更低的标的明显被低估。事实上，很多投资者并没有注意到这种定价机制，现在转债的定价时常是不合理的，存在赚钱的空间，这个应该是大家未来关注的点。整体上看，转债主体标的涨幅要抓住，核心的券商、银行等行业标的还是需要配置的，同时辅助一些小策略（例如杠杆策略、低价策略）。值得强调的是，溢价率比较低且正股高波动的个券也可以配置，因为波动率是投资转债非常重要的一个指标。转债内含一个5-6年的期权，如果正股波动率足够高，那么在5-6年里总会有大幅上涨的“波峰”。

钟总
5
Q：大家的风格都不同，有没有什么拇指法则或者独门秘籍，看哪个指标就可以决定要不要投？

乐总以前转债市场主要靠Beta机会，现在则需更加关注Alpha机会，因为现在很多转债标的是成长性的企业，股票的价值不是随着Beta波动，而是随着企业的业绩增长和份额增长。当前买入100元附近标的并给予足够的时间，还是会获取不错的回报。第一个是绝对价格。以去年11月转债市场为例，当时市场存在90块钱以上100块钱以下标的（包括湖广、广电转债等），其中无信用风险的标的是可以重仓的，但这种机会可能三年只出现一回。第二个是波动率。波动率是大部分投资周期内转债赚钱的核心，因为100块钱以下的机会可遇不可求，大部分机会在于对波动率的把握，这是非100块钱以下标的需要看的核心指标。对于公募机构，如果为了等转债价位下到面值之下再去布局，很有可能已经错过一波行情。

莫总
钟总绝对价格是很重要的指标，100块钱左右是买入转债较舒服的位置。转债连续跌了四年，而且15-17年它持续跑输沪深300很多，此外当前的估值处于历史中位数。从这些简单指标可以看出，转债当前是一个性价比非常高的品种。6
Q：各位嘉宾都是资深的转债投资人士，想请教下各位，您在平时转债投资过程中有什么心得？

乐总第一，转债投资需要有足够的耐心，时间是证明投资能力最好的尺度。短期内的投资收益具有不确定性，这个谁也说不好，投资经理的真实水平需要更长的时间才能体现出来。第二，需要控制回撤，如果回撤过大那么产品持有人很难在时间上保持足够的耐心。负债管理很关键。转债难在交易，买不到卖不出，这是一个非常现实且核心的问题。特别是公募组合，涨的时候客户会来申购，经理就不得不配置；跌的时候客户赎回，经理就不得不卖出。因为转债的流动性不好，因此“不得不”的买入和卖出会带来比较大的冲击成本。所以说，不做好负债管理，业绩是做不上去的。

莫总
钟总剩者为王。在行情不好时需要控制回撤，控制每年的损失，保留住筹码，等行情转好时就会有较好的收益。转债就是这样一类资产，只要能坚持到最后，业绩都不错，可以说是剩者为王。
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