宏观经济、政策的新变化和资产选择

一、宏观经济趋势与变化

中国二季度的GDP实际增速6.2%。上世纪90年代以来,中国经济的实际增速只有两段时期曾达到过6.5%左右的水平，一次是1999年的四季度，增速为6.7%，当时国内国企改革、外贸疲软、部分领域无序发展，另一次是2009年的一季度，金融危机冲击着全球经济。当前，尽管经济增速已经低于前两次的最低水平，但我们认为目前的经济状况要远好于那两段时期，同时有些新的趋势和变化值得引起重视。

宏观经济趋势之一：经济增长的波动性下降。如图1，如果以2012年为一个分界点，在该点之后中国经济实际增长的速度几乎失去了波动性，变成了一条平滑的缓慢下行的曲线。即使考虑了价格因素的实际GDP水平，其波动幅度也大大降低。这种波动性的下降和全球经济的平稳运行有一定的关系，但更为重要的决定力量可能是在2013年新一届政府上台之后，政府政策调控能力的显著增强。实际上，2012年之后，国内面临的困难和挑战并不少。2012-2014年，国内煤炭、钢铁等中上游制造业出现严重产能过剩，国家快速反应，果断推出供给侧改革这一系统性的解决方案，既从量上引导企业压减供给，也从质上促进产业升级，取得的成效相当显著，避免了中国经济的自发调整可能带来的较大波动。2015-2017年，中国经济面临过热的迹象，资本市场波动较大，房地产市场逐渐升温，杠杆率迅速攀升。彼时国家主动、前瞻性的提出了去杠杆、调结构、控房价的政策组合，资管新规和房地产新政等政策把这些可能产生泡沫、产生风险的领域提前遏制于摇篮之中，再一次避免了经济可能出现的大幅波动。去年以来，中国经济面临着中美贸易摩擦等外部冲击，但中国政府沉着应对，积极寻找解决方案，再一次把不利影响控制在一定范围内。

图1：中国GDP增速（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

宏观经济趋势之二：投资驱动力下降。如图2，今年上半年，投资对于GDP增速的拉动作用中，投资仅为0.8%和1.3%，为2009年以来的最低水平。投资曾经是我国经济增长的重要引擎，推动了我国近20年的高速增长，如今这一引擎动力在减弱。纵观世界经济的发展史，当国民经济发展到一定阶段，人均GDP达到一万美元左右的水平时，建筑和机械设备的投入增速均会趋势性的下降，直到一个5%以下的水平重新达到均衡。比如韩国，在90年代中期达到人均GDP一万美元左右之后，其投资增速从两位数的增长逐渐降低至0%-5%之间，此后一直围绕这个水平波动。我们常说中国已形成了完备的工业体系，IMF也指出中国的工业门类最为齐全，大规模的制造业投资的时期已经过去，投资高速增长的时期也已经过去。未来的方向是制造业的产业升级，是生产率的进一步提高，是生产质量的有效改进，而这些都需要时间的积累，需要慢工出细活的工匠精神，这些也不是大规模投资就能产生效果的。我国投资的增速可能将长期处于低位。

图2：三大需求对经济增长的拉动（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

宏观经济趋势之三：中美贸易摩擦长期化。中美贸易摩擦从一开始就不仅是单纯的贸易问题。2018 年中美贸易摩擦开始之时，美国瞄准“中国制造2025”计划，试图遏制中国高科技产业的崛起。18年11月G20 峰会，中美贸易摩擦缓和后，美国并没有放缓打击中国高新技术产业的脚步。美国瞄准中国头部创新企业，将其列入实体清单，试图切断其软硬件供应链，其中以对华为的全面打压最为明显。这是在中国寻求产业升级背景下，美国感受到的来自中国越来越大的竞争压力之后所呈现出的必然结果。但是，在这个竞争中，中国为了实现自身的和平崛起的目标，不可能放弃自身发展的需要。市场化的经济中只能有竞争中的胜负，而不会有压制下的倒退。因此，从这个意义上来说，中美之间的摩擦的长期化可能将难以避免。

但是目前美国总统大选临近，特朗普为了获得政绩，拉到更多选票可能在与中方达成协议方面是有一定诉求的。而中方处于战略转型关键期，时间对其非常重要，因此也有达成协议的愿望。双方如有共同诉求，则中美贸易的阶段性缓就有基本的意愿基础。

中国经济除了上述趋势以外，也有一些新变化。这些变化可能不是特别显著，但在当前整体经济较为平稳的背景下体现的较为明显。

宏观经济变化之一，经济下行而收入上涨：如图3，一、二季度中国经济增速拾级而下，但人均可支配收入却不减反增。尽管这个增速变化的幅度不是很大，在一增一减的对比中可以感受到减税政策效果的体现。居民收入对经济的波动敏感性不大，当减税降费政策持续推进落实，效果不断显现，消费收入的上升和收入分配结构的改善会对消费产生持续的有利影响。当然，短期可能不会使得消费增速快速提高，但是至少，这对于消费市场的平稳运行是有利的变化之一。

图3：全国人均可支配收入同比增速（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

宏观经济变化之二，整体投资下行而地产投资上行：如图4，一、二季度固定资产投资小幅下行，而房地产投资增速却再度上升。从住宅市场的基本情况来看，目前住宅的有效库存较低，居民购房需求在调控政策下被抑制，潜在需求仍比较大，利率水平不高，整体不存在需求大幅恶化的可能性。因此，房地产投资今年并未如预期出现明显的下行。站在当前时点，影响房地产市场的几个基本因素都还尚未改变，而且在户籍放开大背景下，未来地方配套政策可能会逐渐出台，从而形成新的住宅需求。但是对于房企来说，政策上有一些变化，此处下文会详细论述。总的来说，当前情况下房地产投资增速大概率下行，但可能也会以较为温和的方式进行。

图4：固定资产投资和房地产投资增速（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

宏观经济变化之三，企业盈利低迷而产能利用率上行：如图5，今年一、二季度，工业企业盈利增速同比下降明显，但工业产能利用率却小幅上涨。理论上，当企业的盈利能力下降时，继续生产如果会增加亏损，则企业倾向于停工减产。如果企业没有这样做，就要检查产成品库存的情况。产成品库存若上升则预示着未来利润将进一步下降，产能利用率将随着利润下降而走低。如若产成品库存没有走高，则可能是需求变好的初始阶段，未来利润增长可能恢复。而最新的产成品库存的增速为4.2%，相比去年有明显下降，也处于历史较低水平。从这个角度来说，产能利用率的提升可能是企业对于需求转好的真实反映，尽管幅度并不大，但或许预示下半年企业盈利会有小幅修复。

图5：产能利用率（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

综合来看，中国经济长期下行的趋势仍未结束，但是经济运行比较平稳，外部不确定性可能会逐步减弱，这种状况有利于产业升级和创新发展。未来，即便中国经济增速会缓慢下行，但是由于中国稳定的政治经济环境和政府有利于企业和居民的政策导向，对于企业创新发展，对于居民消费扩大升级，对于中国提高全球竞争力不会造成太大的影响。实际上，创新来自于竞争，日本、韩国都是在经济增速不断下行的阶段实现了产业升级和收入阶层的跨越。中国市场广大，产业门类齐全，相比于日、韩有更大的优势。因此，中国经济最大的趋势就是从经济大国转变为经济强国，从科技弱国转变为科技强国。抓住这个中国长期变化的趋势，就抓住了资产配置的关键点。

二、宏观政策的新变化

专项债可冲抵项目资本金：6月10日，中央办公厅、国务院发文《关于做好地方政府转向发行及项目配套融资工作的通知》，重大项目可将部分专项债作为项目资本金。文件指出，“对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资”。

4月30日，财政部发文《关于做好地方政府债券发行工作的意见》，要求“2019年6月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券发行”。根据政府工作报告，今年专项债新增规模2.15万亿元，较去年增加8000亿元。根据wind数据库，1-6月地方政府专项债已发1.19万亿元左右。因此，要完成财政部任务，地方政府在7-9月平均每月要发行3000亿元以上的专项债。

我们认为,专项债可作为资本金的政策将推动基础设施投资有所增加，有助于缓解经济下行压力。按照重大交通项目20%资本金的比例，专项债为基建投资提供了一个加杠杆的工具。但是，专项债可冲抵保证金的条件较为严格，比例上也需要评估偿还能力，因此对整体基建投资的促进作用可能不会很大，其作用也难以立竿见影。

表1：专项债可冲抵资本金政策一览
时间
政策事件
具体内容
4月30日
财政部发文《关于做好地方政府债券发行工作的意见》
2019年6月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券发行。
6月10日
中央办公厅、国务院发文《关于做好地方政府转向发行及项目配套融资工作的通知》
对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。
资料来源：新闻整理，申万期货研究所

老旧小区改造加快推动。6月19日的国务院常务会议提出，部署加快改造城镇老旧小区，重点改造建设小区水电气路及光纤等配套设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施；促进住户户内改造并带动消费；引导发展社区养老、托幼、医疗、助餐、保洁等服务。

老旧小区改造并不是一个新的概念，住房和城乡建设部相关负责人表示，2017年起全国部分地区已陆续、零星开始，在厦门、广州等15个城市启动了城镇老旧小区改造试点，截至2018年12月，试点城市共改造老旧小区106个，惠及5.9万户居民，形成了一批可复制可推广的经验。

在6月15日国常会被强调以前，“旧改”在3月5日的《政府工作报告》已被提及。4月15日，住建部等三部委进一步发文《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，决定自2019年起将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程，给予中央补助资金支持。

“旧改”的推进，一方面是为了稳投资。稳投资是今年中央经济的重要工作之一，在“棚改”总体规模下滑的时期，“旧改”是稳投资的一项措施，今年3月份，国务院参事仇保兴曾作出估计，认为老旧小区改造投资总额可达4万亿元；另一方面则是为了促消费,全国需改造的城镇老旧小区涉及居民上亿人，“旧改”的推进必然带动居民对相关生活用品的消费，其量大面广，规模较为可观。

总体来说，“旧改”对投资和消费的影响是积极的，但是与“棚改”相比，“旧改”推进难度相对更大。一是“旧改”是在原有小区进行的升级改造，小区居民并不迁移他处，居民的利益关注点的差异和分歧，将对旧改的推进构成一定的压力，因此可能需要制定更多具体的政策更快推动“旧改”。二是“旧改”资金来源仍不够明确。尽管国常会提到将对城镇“旧改”安排中央补助资金，鼓励金融机构和地方积极探索，加大金融对老旧小区改造的支持。但是，与棚改相比，中央对“旧改”的支持暂时还较为有限。三是旧改短期较难带来大幅的投资增长。“旧改”总体投资巨大，对总体投资和消费在长期形成稳定和支撑的作用，但是与“棚改”的集中式推进不同，这种投资更多是零星地进行，可能分散在较长时间范围内。我们认为，不能对“旧改”的投资、消费拉动作用抱有过于乐观的预期，“旧改”在本质上是一项民生公益性政策，主要是为了改善人民的生活水平和质量。“旧改”的推进，更多的取决于地方政府的政策力度。

表2：老旧小区改造重点政策事件一览
时间
政策事件
具体内容
3月5日
2019年《政府工作报告》
城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升，更新水电路气等配套设施，支持加装电梯和无障碍环境建设，健全便民市场、便利店、步行街、停车场等生活服务设施。
4月15
《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》

决定自2019年起将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程，给予中央补助资金支持。
6月19日
国务院常务会议
加快改造城镇老旧小区，重点改造建设小区水电气路及光纤等配套设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施；促进住户户内改造并带动消费；引导发展社区养老、托幼、医疗、助餐、保洁等服务。
资料来源：Wind，申万期货研究所

表6：PSL数据显示“棚改”已大幅放缓

资料来源：Wind，申万期货研究所

房地产行业调控再起。2019年4月19日，中央政治局会议，再次强调“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”。值得注意的是，“房住不炒”等概念在2018年10月31日，12月13日连续2次会议未提。最近一次在政治局会议提到控制房价的时间是在2018年7月31日：“坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨”。

5月17日银保监会发文《关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知》，整治房地产融资乱象。其中明确列出多项违规融资的内容，显示监管部门对房地产违规融资的从严、高压监管的态度。7月6日，中国银保监会有关部门负责人表示，为加强房地产信托领域风险防控，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会近日开展了约谈警示，要求这些信托公司控制业务增速，提高风险管控水平。7月9日，发改委发文《国家发展改革委关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

政策出台的原因，一方面可能是今年一季度以苏州等地为典型的部分城市房价出现加快上行的趋势；同时，数据也显示信托资金有加快投向房地产行业的趋势。房地产调控再起，使得短期内房产价格上涨空间有限，融资收紧使房地产企业有一定的经营压力，房地产投资的下行压力加大。

表3：房地产调控重点政策事件一览
时间
政策事件
具体内容
4月19日
中央政治局会议
重提“房住不炒”，“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”。
5月17日
银保监会发文《关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知》
整治房地产融资乱象，对银行机构和非银机构信托领域均划定了具体整治的工作要点。
7月6日
中国银保监会有关部门负责人发言
为加强房地产信托领域风险防控，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会开展了约谈警示，要求这些信托公司控制业务增速，提高风险管控水平。
7月9日
发改委发文《国家发展改革委关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》
要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。
资料来源：Wind，申万期货研究所

图7：信托加快投向房地产是政策收紧的原因之一

资料来源：Wind，申万期货研究所

三、资产价格的变化和趋势

综合考虑上半年以来的经济形势和政策变化，我们认为整体资产价格在下半年的分化不会太大，短期的资产选择难度较高。但是对于中长期资金而言，在股债黄金和大宗商品之间，股票可能是性价比相对较高的资产类别，同时黄金和债券之间可能需要有策略的进行选择，而大宗商品的压力略微大一些。

表8：大类资产价格走势

资料来源：Wind，申万期货研究所；注：以2018年12月28日收盘为起始点进行归一化

总体而言，长期经济增速下行，房地产政策上趋于谨慎和严格，货币政策保持松紧适度，我国经济中投资的驱动力量也在逐步减弱，这些对于大宗商品的需求都是不太有利的。从中长期的角度看，大宗商品需求方面可能会逐渐趋于放缓。

经济下行，投资放缓应该选择债券进行投资。但是当前，国债收益率已经处于较低水平，下行的空间相对有限。政府为了避免宏观杠杆率的攀升，对货币政策的使用仍然比较谨慎。同时，以猪价为代表的农产品价格下半年仍有冲高的可能。因此，目前债券的性价比不算很高。相比之下，股票虽然经过了上半年的上涨，但是估值相对于债券在历史上看依然处于较低的水平。另外，经济结构中金融、地产利润占比过大是一个问题，制约着指数的上涨。不过政府正通过政策进行调整。再考虑到减税降费等有利于收入向居民和企业分配的长期政策正在逐渐的演进当中，而且中美贸易阶段性缓和可能性较大，因此权益资产的性价比在中长期中要优于债券。

黄金这个资产类别5月以来出现了一波明显上涨，原因也很明确，主要是美联储的降息预期和中东、中美等地缘政治风险的上升。站在当前时点，美联储降息尚未落地，伊朗的局势又有进一步升级的危险，黄金依然是值得配置的资产之一。不过其性价比已没有之前高，如果涨幅过大可以适当减配以持有现金或其他性价比更高的资产。

申银万国期货宏观及金融研究团队

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