【招商宏观】适时适度逆周期调节主要依靠增加财政支出——一图一观点（2019年第29期）

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核心观点：
我们在上期周报分析了短期货币政策难以放松的五个约束因素，但5月以来我对美商品进一步被加征关税的负面影响将集中在3季度体现，短期经济压力仍将倒逼政策重心适当向稳增长回归。上周五召开的国务院金稳会也强调政策要实施适度逆周期调节。因此，我们预计三季度财政支出提速的可能性较高。

具体而言，当前财政政策执行有三个方面的可能方向：（1）减税效果正在加速显现，且下半年仍是财政政策的重心，这意味着支出端仍将延续上半年以来的节制性特征，基建投资增速难以明显提升。（2）公共财政支出增速连续2个月下降，导致财政政策整体扩张力度连续递减，1-6月财政支出累计增速10.7%，这已经低于全年预算值12.1%，但历史数据显示公共财政预算不能完成的可能性极低，这意味着财政支出增速在三季度将会回升。（3）目前政府性基金账户预算执行进度收入慢支出快，而6月土地出让收入增速明显恢复，使得地方本级政府性基金账户资金缺口有所缓解。

从执行进度来看，1-6月公共财政账户收支预算执行进度分别为56.0%、52.5%，与往年相当；政府性基金收支预算执行进度分别为40.8%、37.2%，与往年相比收入进度明显偏慢而支出进度小幅偏快。如果政府性基金收入增速为0.0%，那么完成2019年支出预算将产生2.4万亿元的资金缺口，即使通过地方政府专项债发行2.15万亿元（现有计划）来弥补资金缺口，执行进度也只能到88.1%。但如果增速恢复至10%（6月已恢复至1.8%），则资金缺口为1.7万亿，在现有专项债计划规模之内仍可完成预算目标。
一图一观点
一、水果跌价、猪肉涨价
受到库存较低以及极端天气扰动的影响，近2个月来水果价格的明显上涨引发市场关注，从5、6月的通胀数据来看，鲜果项对于CPI同比的支撑较为明显，特别是苹果价格的涨幅最大，7月以来环比略有下降但同比仍维持在高增速水平。但从其它种类水果的同比增速来看，随着西瓜等季节性水果上市，7月至今的同比增速已较6月有所下降，后续有望进入季节性下降的状态之中。

但猪价近期上涨较快，目前全国的生猪价格均价已涨至接近19元/公斤，7月份以来涨幅已达13%，同比来看目前已超43%，后续在水果价格涨幅趋缓之后，猪价将成为CPI食品项中最重要的拉动力量。

二、贸易战以来我国出口国别结构变化
2019年二季度，我国对美出口占比为17.5%，相较去年同期下降1.3%，仍未我国第一大出口目的地；欧盟、东盟位列第二、第三，占比分别为16.9%、13.2%，分别提升0.6%、0.9%，与美国的差距有所缩小；第四大目的地为中国香港，占比11.1%，下降0.5%；第五大目的地为日本，占比5.5%，下降0.2%；其他国家/地区的占比变化相对较小。

总体来看，美国、中国香港占比下降，反映出加征关税对于我国对美出口还是有较为明显的边际负面影响，对欧盟、东盟出口上升明显，可能反映两方面信息：第一，欧美发达国家对中国产品的需求较为接近，在对美出口受关税制约的情况下，欧洲可能是主要的替代买家；第二，一部分对美出口可能选择以转口的形式来规避关税。

三、房地产竣工形势可能难以在年内明显修复
施工逻辑下房地产投资韧性的重要驱动因素之一是期房交房压力的临近。今年以来房屋施工面积保持稳定增长，连续一个季度增速稳定在8.8%左右。受益于房地产投资真实需求的支撑，黑色系产业链今年表现较好，钢铁、粗钢产量增速稳定在10%附近，这倒闭煤炭行业生产与投资同步扩张。

不过，目前房地产建安工程的修复主要集中于建筑工程，上半年建筑工程同比增长9.4%，较去年同期加快14个百分点，因而与建筑工程更相关的黑色系商品价格表现较好，2季度以来螺纹钢现货价格稳定在4100元/吨。

而房屋竣工形势却迟迟未见好转。上半年房屋竣工面积同比下降12.7%，比去年同期放缓2.1个百分点。虽然有人质疑竣工面积数据的准确性，但竣工的低迷其实与其他的一些是契合的。例如，上半年房地产安装工程同比下降24.2%，比去年同期放缓15.7个百分点。玻璃行业产能利用率和产品价格均位于2016年以来底部水平。总之，我们预计房地产房屋竣工面积增速明显修复的时点可能会推迟到明年。
四、三季度财政支出可能提速
下半年财政政策执行有三个方面的可能方向：（1）减税效果正在加速显现，且下半年仍是财政政策的重心，这意味着支出端仍将延续上半年以来的节制性特征，基建投资增速难以明显提升。（2）公共财政支出增速连续2个月下降，导致财政政策整体扩张力度连续递减，1-6月财政支出累计增速10.7%，这已经低于全年预算值12.1%，但历史数据显示公共财政预算不能完成的可能性极低，这意味着财政支出增速在三季度将会回升。（3）目前政府性基金账户预算执行进度收入慢支出快，而6月土地出让收入增速明显恢复，使得地方本级政府性基金账户资金缺口有所缓解。

从执行进度来看，1-6月公共财政账户收支预算执行进度分别为56.0%、52.5%，与往年相当；政府性基金收支预算执行进度分别为40.8%、37.2%，与往年相比收入进度明显偏慢而支出进度小幅偏快。如果政府性基金收入增速为0.0%，那么完成2019年支出预算将产生2.4万亿元的资金缺口，即使通过地方政府专项债发行2.15万亿元（现有计划）来弥补资金缺口，执行进度也只能到88.1%。但如果增速恢复至10%（6月已恢复至1.8%），则资金缺口为1.7万亿，在现有专项债计划规模之内仍可完成预算目标。

一图一观点系列：

2019年第28期：美联储降息跟不跟？
2019年第27期：非农超预期，降息怎么看？
2019年第26期：G20中美元首会晤后国内经济和市场怎么走？
2019年第25期：内外环境修复改善风险资产价格
2019年第24期：美元、美债、原油、黄金的波动反映了什么
2019年第23期：美国劳动力市场恶化推升降息预期
2019年第22期：美债收益率倒挂魅影重现
2019年第21期：通胀叠加外部压力下的政策选择与市场影响
2019年第20期：人民币汇率往何处去？
2019年第19期：外部压力对国内经济和市场的冲击
2019年第18期：美联储降息预期被打压
2019年第17期：外强中干的1季度美国经济？
2019年第16期：4月19日政治局会议解读
2019年第15期：怎么看待上周陆股通的大幅净流出
2019年第14期：价格不会说谎
2019年第13期：短期经济企稳是否可期？
2019年第12期：美联储“从善如流”的背后暗藏风险
2019年第11期：关注英国脱欧可能引起的短期冲击
2019年第10期：欧央行鸽派态度导致美元指数再度走强
2019年第9期：权益市场宏观环境延续友好态势
2019年第8期：今明两年的改革对标十八届三中全会
2019年第7期：权益资产更受益于当前宏观环境
2019年第6期：中美贸易磋商又添疑云尚不致影响A股表现
2019年第5期：全球央行暂缓增持人民币债券意味着什么
2019年第4期：外资再次大规模涌入A股
2019年第3期：国内市场政策环境持续改善
2019年第2期：美联储也心动了吗？
2019年第1期：稳定总需求水平是企业部门亟需的政策支持
2018年第50期：2019年国内经济政策重心暂回需求侧
2018年第49期：汽车制造业生产、销售、盈利表现低迷
2018年第48期：中国加大进口能改善美国贸易失衡吗？
2018年第47期：中美贸易摩擦暂缓升级
2018年第46期：美国出口管制升级将带来的潜在风险

2018年第45期：10月经济数据复盘
2018年第44期：为何市场认为11月美联储议息会议偏鹰派
2018年第43期：政策底到了吗？
2018年第42期：支持民营经济发展是竞争中性目标的当前任务
2018年第41期：监管层集体发声释放了哪些信号？
2018年第40期：美国通胀可能低于预期
2018年第39期：多事之秋
2018年第38期：港元为何大幅反弹
2018年第37期：消费真的在降级吗？
2018年第36期：社保征缴改革真正值得担忧的是什么问题
2018年第35期：Jackson Hole会议你要的解读全在这里
2018年第34期：工业企业减税降费的最新成效了解一下？
2018年第33期：下半年值得关注的投资领域
2018年第32期：“几碰头”和“几家抬”有几个意思？
2018年第31期：该出手时就出手
2018年第30期：下半年推动有效投资的资金问题如何解决
2018年第29期：上半年中国经济的结构性亮点
2018年第28期：详解美国对华的三个征税清单
2018年第27期：中美贸易战，这只是“开始的结束”
2018年第26期：统计局数据真的有问题吗？
2018年第25期：下半年股票市场机会在哪里？
2018年第24期：美联储展现鹰派面目
2018年第23期：不畏浮云遮望眼
2018年第22期：宏观视角下的大众消费品行情

2018年第21期：贸易战虽远未结束，但基本面积极迹象增多
2018年第20期：阿根廷又哭了，这次还会“感动”全世界吗?

2018年第19期：“调结构”替代“去杠杆”的原因及影响
2018年第18期：民间投资缘何加速改善？
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2018年第16期：1季度出口为什么负贡献
2018年第15期：大额存单利率上限调整提高银行负债成本
2018年第14期：“结构性去杠杆”意味着什么
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2018年第12期：贸易战疑云下的实体经济
2018年第11期：2017年哪些行业获得“超额利润”？
2018年第10期：政府工作报告中的“收入分配红利”
2018年第9期：政策面的清晰与基本面的胶着
2018年第8期：外需持续改善，利好高端制造
2018年第7期：美股调整的蝴蝶效应
2018年第6期：特朗普国情咨文揭露的四个政策指向
2018年第5期：美元、美债、美股以及油价背离暗示了什么？

2018年第4期：2017年经济数据最应关注的几个方面

2018年第3期：看空美元易，看多美元难

2018年第2期：17年前三季度都是谁借了外债？

2018年第1期：临时准备金动用安排出台的背景分析

招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨

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