当前经济形势研判：分化，已经势不可挡

作者：李迅雷
来源：李迅雷金融与投资（ID：lixunlei0722）

最近一段时间以来，请我去讲宏观经济形势的机构比较多。也时常会为讲什么内容而发愁：讲经济走势，探讨今年四个季度GDP究竟是前高后低或前低后高有意义吗？因为今后潜在增长率下降的趋势是不可逆转的，就像权威人士所说，树不可能涨到天上。

讲未来经济究竟会遇到什么灰犀牛或黑天鹅，许多坎能否迈得过去？未来不可知的东西太多了，很难去预言，但我仍相信船到桥头自会直，更少的选择之下有利于走更正确的路。前不久遇到《活着》的作者余华，颇有感触：活着是一种本能，人体有自带的免疫力，有与生俱来的自我保护意识。人和动物况且如此，国家更是如此了，一个生产率水平低下的游牧民族都能让清王朝延续276年，不是很说明问题吗？

既然总量趋势没有什么可讨论的，我就谈谈结构，之前也写过几篇类似文章了，如今越来越感受到结构的分化在不断加强。喜欢研究周期的人，一般都不大喜欢讨论结构，因为结构主义者总是在强调趋势延续导致现实在不断裂变，历史不会简单地周期重复。

人口分化：带动区域分化

分化是存量经济的一个显著特征，随着人口流动性的下降、产能过剩的出现、经济增速的放缓，每年的增量占总量的比重越来越低，存量经济的特征就会愈加明显。首先我关注到的是人口的分化。

例如，为何我们现在越来越多地在谈论都市圈，因为很多城镇的人口开始净流出了。2018年，城市的农民工数量净减少204万，而更多的中小城镇人口流向大城市。为什么农民工要离开城市呢？因为1.35亿进城农民工中，只要有百分之一多点的人告老还乡，就达到200万人了。而中国每年的劳动年龄人口净减少达四五百万，劳动力数量的减少，会增加企业的人工成本，逼迫企业走规模经济之路，从而使得经济的集中度提升。

2018年，珠三角的农民工数量居然减少了181万人，但广东省却仍然净流入80多万人，即260余万非农民工流入了广东，太惊人了。说明广东的经济转型非常顺畅——腾笼换鸟，低端产业离场，高端产业崛起。

再有一个例子是陕西。表面上看2018年陕西省的人口是净流入的，但仅西安就增加了38万人，如果撇去西安，陕西人口是净流出的。西安人口的大量流入，与其人才引进政策有关。2018年西安的户籍人口居然增加了80多万。由此可见，人口的分化现象主要是由于产业集中度提升和增量人口数量减少引起的。

西安房价上涨引领全国的背后原因

数据来源：Wind，中泰证券研究所

西安人口的大幅增加，尤其是户籍人口增加80多万，也使得西安连续六个月房价领涨全国，说明“抢人”很成功。但并非所有城市都具备“抢人”能力。如果没有提供相应的就业机会、有吸引力的教育医疗条件，还是留不住人的。

因此，人口流向大城市及以大城市为核心的都市圈的进程才开始不久，今后，城镇化率的提升速度将放缓，但大城市化率提升的空间很大。

今后，城市之间的繁荣与衰落将并存，珠三角与长三角的经济总量份额会不断上升，最终超过全国GDP总额一半将是必然趋势的。如果说过去中国人口的流向是从西到东，如今已经呈现从北向南的流向。过去人口的分布比较分散，今后会越来越集中。

收入分化：导致消费不振与结构性繁荣

接下来，我们再来分析居民收入的分化现象。从历史看，战争或动乱是实现财富再分配的最有效工具。与之相反的，和平则可能是导致收入分化并走向极端的主因。为什么这么说呢？和平，意味着“游戏”一直可以玩下去，一直玩到赢家通吃为止——这就是分化。

但战争或动乱则可能意味着游戏要推倒重来，意味着不断被洗牌，于是基尼系数就会变得非常小。因此，和平和战争之所以会相互交替，其实彼此之间存在一定的因果关系。

这里给大家介绍一条曲线，叫“了不起”的盖茨比曲线(The Great Gatsby Curve)，它是由加拿大经济学家迈尔斯·克拉克提出。它说明这样一种社会经济现象：高度不平等的国家具有较低的代际流动性—社会越不平等，个人的经济地位就越由其父母的地位决定。

其中横轴是基尼系数，代表收入差距，纵轴为“代际收入弹性”，即父辈的收入水平对下一代收入水平的影响，该数值越大，表示收入的代际流动性越低，子女处于父辈的经济阶层的可能性就越高。说白了，60-70年代出生的人，可以白手起家，但他们的下一代，如果没有父辈的支持，会面临创业难、高薪难等压力。

我国为了实现全面小康的目标，持续开展“扶贫”工作，脱贫人口数量居全球第一，成绩卓著，至2018年只剩下1660万贫困人口。然而，收入差距依然较大，如按国家统计局的数据，2018年最低收入组与最高收入组的收入差距超过10倍。

2018年中等偏上、中等和中等偏下三个收入组的收入增长只有4.4%，只有高收入组增速的一半。这就导致了消费增速的下降，因为这三组家庭的人口占全国60%，消费对收入的弹性较高，收入增速回落，必然导致消费增速下降。

收入差距还体现在消费结构上，即所谓的“消费分级”，豪华车、高端白酒、高级烟及各种奢侈品的销量增速惊人，但普通乘用车、中低端白酒和卷烟的销量均出现下降。

消费增速下降会继续传导到制造业和服务业领域，于是产能过剩的问题就长期化了。不仅制造业如此，服务业中的不少也是如此。例如，公路客流量的下降，会导致高速公路的过剩；而航空的客流量在快速增长之下，国内大部分机场的吞吐能力却是过剩的，因为20%的机场占到了全国90%机场的航空载客吞吐量。

因此，繁荣表象的背后，并不普惠；按我根据多方数据估算，过去5年里只有2.4亿人坐过飞机；尽管2018年6亿人次坐飞机，实际人数为1亿。那些处于尾部的小机场，年乘客数量接近零。

正如我在一次研讨会上，听到五粮液董事长的预言：白酒行业将步入新一轮结构性繁荣的长周期。实际上，很多行业都将如此：高端的繁荣与低端的衰落。

产业分化：与区域集中度提升互为因果

传统产业的需求下降，其中有相当一部分原因是有效需求不足；但新兴产业的需求旺盛，如信息技术产业的增加值几乎是某些传统产业的10倍，于是新旧动能转换就成为当务之急。从这方面看，我认为中国新动能崛起最成功的两个城市，一个是深圳，一个是杭州。

产业分化也是导致区域分化的主要原因，这就是为什么深圳和杭州成为中国几大人口净流入最多的城市之一，同时也助推广东和浙江成为国内人口净流入最多大两大省份。从全球范围看，产业的分化一直在进行中，如日本和韩国作为国土面积很小的两大岛国，却成为全球制造业的两个大国和强国。

如果全球经济一直停留在农业社会，那么，日韩两国在全球的经济地位将永远无足轻重，因为其人均耕地面积只有全球平均水平的六分之一。正是由于有了工业化和科技进步，像以色列那样的袖珍国家都可以在全球经济和科技发展中引领风骚。

因此，国土面积大小与人口多少早已不再成为经济强弱的决定因素，全球陆地总面积的1.5%创造了全球50%的GDP。从这个角度看，我国未来很多地方都有可能成为“铁锈地带”，因为分化的结局就是此消彼长，中国过去40年由一个农业大国升级为工业大国，主要得益于开放政策下发达国家的产业转移。

如今，东南亚再度成为制造业转移的热土，但与此同时，我国1-5月份实际利用外资额居然还增加了6.8%，成为规模仅次于美国的外资流入地。而流入的外资以德国、韩国和英国增长为快，流入的产业也趋向高端化，反映了中国产业转型所产生的需求和供给。正所谓“无可奈何花落去，似曾相识燕归来”。

企业分化：支持当今与未来的股权投资逻辑

从房地产投资的角度看，最需要关注的是人口流向与地域经济的分化；从实业投资的角度看，则需要从行业盛衰的视角去甄别投资方向。而从股权投资的角度看，我们还需要关注的是企业的分化。

如前所述，分化已经成为大趋向，分化现象几乎无处不在。去年国家统计局的数据显示，不少产业规模以上企业的增长依然很快，但仔细观察，发现高增长的原因实质上是规模以上企业数量的减少，也就是说，强者恒强的趋势下，不少企业从过去的规模以上变为了规模以下，因此，国家统计局也有类似说明。

有人抱怨“国进民退”，抛开其他因素不谈，其中一个重要原因是民企以中小企业为主，国企以大企业为主，存量经济时代的趋势就是大的胜出，小的淘汰。

2015年-2017年规模以上民企大量减少（%）

数据来源：Wind，中泰证券研究所

从直观上看也是如此。如2011年我国前十大地产商的销售额大约占全市场的15%，如今已经占到30%；又如，90年代的时候，国内彩电品牌有50多个，如今只剩下10个；空调品牌从400多个萎缩到如今的50个左右。而格力、美的、海尔三大家电巨头的市场份额仍在不断扩大。

上市公司数据或许更能说明“分化”的趋势，如根据2018年的年报，上市公司扣除非经常性损益后的净资产收益率（ROE）中位数只有4%，继续下降，但标准差明显放大，说明上市公司盈利分化明显。从亏损家数占比（21.5%）和亏损的总金额来看，2018年都明显增大。

2005-18年上市公司ROE变化趋势

数据来源：Wind，中泰证券研究所

所以，从投资的角度看，就得顺应分化这一大趋势，追随结构性繁荣的方向。例如，尽管监管部门放松了对资产重组的限制，但这是否意味着小市值公司的春天来了呢？A股市场在2010年之前，甚至在2016年之前，小市值公司都是受追捧的，因此估值水平长期维持高位。

如今，30亿市值以下的股票个数已经增加到930余家，壳资源大幅贬值。其实，更深层的背景就是经济的分化已经愈演愈烈，反映在股市上，小盘股指数（中证1000）成交额占全市场的比重从2017年开始就掉头向下。因此，资产重组的盛世年华早已过去，随着注册制的推行，股票不再稀缺而被追捧，成熟市场的昨天，就是我们的今天，投资者会变得越来越精明。

有人统计，截止6月19日，按自由流通市值计算，中证200、中证500、中证1000以及其它1800只股票的市值分别只有中证100流通市值的43%、45%、43%和41%，说明大部分股票的市值都太小。

回顾美国股市过去30年的历史，500亿美元以上大市值股票的市值占比从10%上升到了70%，A股市场的大市值公司的集中度尽管有所提高，但离美国股市的集中度还很遥远。这是否说明未来A股市场的大市值公司的估值水平仍有较大的提升空间，或者其市值水平还将进一步增加呢？

从分化的趋势看，我觉得应该是在两大方向上，一是产业升级将使得新动能比重不断提高，这以科技进步为抓手，所以，科技类企业的投资机会更多。同时，传统产业多受到产能过剩的影响，其增速会有所下降。尤其是周期性行业和低端出口商品相关行业，从逻辑上看，其未来竞争力均会不断下降。

从传统意义上讲，过去改革开放40年，形成一个非常“中国特色”的经济增长模式，即出口导向和投资拉动。今后，中国经济将和全球大部分经济体一样，都通过消费拉动，如去年GDP增长率中，76%来自最终消费。尽管很多人不看好消费，但相比投资和出口这两驾马车的降速，消费这驾马车肯定会跑得更快。

有人统计，从2015年上证综指涨到5178点至今的四整年内，各行业股票的总体表现，除了银行、家电和食品饮料上涨以外，所有行业都是下跌的，其中周期性行业板块的跌幅居前。而食品饮料板块涨幅达90%以上，家电板块为10%左右，银行板块由于估值优势，也有10%的上涨。由此可见，消费的“结构性繁荣”依然可期。

北上资金持续高配消费股

数据来源：WIND，中泰证券研究所

二是行业集中度提升导致头部企业的估值提升空间更大。实际上，A股市场的估值体系结构调整从2016年后就开始了，但总体看，头部企业整体估值水平仍然偏低，中小市值企业的估值水平总体还是偏高。因此，在资本市场国际化大背景下，估值体系的结构性调整，随着分化趋势的加大，还将走向深化。

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