长江宏观·赵伟 | 居民杠杆“空间”？

报告摘要

热点分析：居民的杠杆问题是结构性的，债务多集中于地产、偿付压力较大
不同于政府和企业杠杆率的走势，近年来，居民杠杆率持续上升、屡创历史新高。CNBS数据显示，1季度实体杠杆率较去年底抬升5.1个百分点至248.8%，各部门杠杆均有所上升，其中居民杠杆升至历史新高。放在更长时间维度来看，2012年以来居民杠杆率持续上升，增长幅度接近100%、显著高于政府与企业。
近年来，我国居民杠杆增速较快、偿债比率相对较高，且债务集中于房贷，受地产影响较大。当前，我国居民杠杆绝对水平低于发达经济体，但增速较快、杠杆较2011年底接近翻番。考虑经济发展状况和居民收入水平，我国居民杠杆率相对偏高。由于我国居民债务集中于房贷，居民杠杆变化与地产紧密相关。
分地区来看，东部居民杠杆较高，但中西部增长有所加快；前者缘于高房价推动，后者或与棚改货币化支持有关。据推算，东部居民杠杆率为56.7%，高于西部的50.8%和中部的46.3%，但近两年中西部增长有所加快。其中，东部居民杠杆较高，主要缘于高房价；中西部增长加快，或与棚改货币化支持有关。
对居民杠杆的结构剖析，有助于理解“房住不炒”、“有保有压”的地产政策基本思路。当前，居民杠杆结构特征显著，债务集中于房贷，对房价的敏感度较高，坚持“房住不炒”有助于稳定居民杠杆；同时，针对不同地区居民杠杆结构特征和驱动因素的不同，地产政策采取“因城施策”、“有保有压”的思路。
债市策略：利率债利多因素增多，调整即是加仓良机；转债配置价值逐渐显现
利率债利多因素逐渐增多，调整即是加仓良机。随着跨季因素干扰的趋弱，以及外围环境阶段性缓和，债市将回归基本面驱动；经济基本面、信用环境等变化，逐步有利于利率债，利率债调整即是加仓良机，建议适时适当拉长久期。
转债配置价值逐渐显现，建议关注存量低价券和新券。近期转债市场跟随权益市场调整，防御性逐渐增强；市场价均值回落至110元以下、溢价率大幅压缩至20%附近，低价个券增多、风险收益性价比明显提升，攻守兼备特性凸显。

风险提示：
1. 海内外经济、政策显著变化；
2. 同业业务收缩过快、CPI快速上行。

报告正文
居民杠杆“空间”？
事件：2012年以来，居民杠杆率持续抬升，由2011年底的27.8%升至2019年1季度的54.3%。（来源：CNBS）

点评：
不同于政府和企业杠杆率的走势，近年来，居民杠杆率持续上升、屡创新高。CNBS数据显示，1季度实体杠杆率较去年底抬升5.1个百分点至248.8%，引起市场广泛关注；其中居民杠杆率提升1.1个百分点至54.3%，创历史新高（在报告《高杠杆与稳增长》中，我们对实体杠杆率短期变化做了详细分析）。放在更长时间维度来看，2012年以来居民杠杆率持续上升，增长幅度接近100%、显著高于政府与企业。

我国居民杠杆绝对水平不高，但增长速度较快、偿债压力较大。从主要经济体BIS口径居民杠杆来看，2018年底我国居民杠杆率52.6%，明显低于发达经济体的72.1%和美国的76.3%；但2008年以来，我国居民杠杆增长较快，而发达经济体多处于持续去杠杆阶段。考虑经济发展水平，在人均GDP同样处于6000-10000美元的可比经济体中，我国居民杠杆率排名第三，位于偏高水平；反映居民当年需要偿还的债务本息占可支配收入比值的偿债比率指标，我国也已经高于美国、日本和德国等发达经济体。

近年来居民杠杆的快速增长，主要由住房贷款增长推动；消费贷款增长也有一定贡献，但相对较小。信贷为居民部门主要负债来源，按资金用途性质可分为消费贷款和经营贷款，按期限可分为中长期和短期贷款。其中，中长期消费贷大部分为住房贷款，是居民主要负债；短期消费贷主要为信用卡信贷，占比不高、但增长较快。2014年和2015年，中长期消费贷款快速增长、占居民贷款比重大幅抬升，是居民杠杆上升的主要原因；2017年开始，短期消费贷增速超过住房贷款，对居民杠杆拉动有所增强；但2019年1季度，消费贷款增速回落，住房贷款对居民杠杆的推动进一步增强。

分地区来看，东部地区居民杠杆相对较高，但中西部地区增长有所加快。2016年以来，中西部居民贷款增长逐渐提速，尤其是西部，大部分省市贷款增速显著提升，带动整个西部居民贷款增速提升，由2016年底的13%持续抬升至2019年1季度的18.7%，超过东部地区。反映在杠杆上，尽管东部地区居民杠杆依然领先中西部地区，中西部地区增长有所加快；尤其是近两年，中西部居民杠杆与东部地区差距趋于收窄。

东部地区房价整体水平较高，使得居民杠杆和债务偿付率持续处于较高水平。东部地区杠杆整体水平较高，经济发达省市尤为突出；截至2018年末，居民杠杆率高于全国平均水平的8个省市，有5个处于东部地区，其中浙江、上海、广东等位列全国前三。经济发达地区，房价整体水平较高，是居民杠杆水平持续保持高位的重要原因。即使考虑收入因素，东部居民债务偿付率明显高于中西部。

近年来中西部居民杠杆增速有所加快，或主要与棚改货币化的支持有关。2016年以来，棚改货币化推动中部地区商品房库存去化，对商品房销售也起到一定提振，并在居民贷款上有所反映。2017年至2018年，中部和西部地区居民贷款余额年均分别增长21.3%和16.8%，其中，湖南、陕西、云南等贷款增长较为明显，商品房销售增速和棚改开工规模也明显居前，或与这些省份过去两年棚改和货币化安置力度较大有关。

中西部地区居民杠杆的上升，也部分缘于居民收入改善下，信用消费的增加。2016年以来，中西部地区居民收入增速整体高于东部地区，尤其是西部地区，2016年、2017年居民收入增长持续保持9%以上的高速增长。居民收入改善下，居民短期消费贷款增速明显提高，很多省市保持两位数增长，陕西、广西等省份增速最高甚至接近100%；同时，中西部信用卡的增长加快，也一定程度加快短期消费贷款的增长。但需留意的是，2018年西部地区居民收入增速明显下降，可能影响居民加杠杆意愿和空间。

综合来看，我国居民杠杆结构特征显著，债务集中于住房贷款，受地产影响较大；东部居民杠杆较高，但中西部增长有所加快。从债务结构来看，由于居民杠杆主要集中在住房贷款，房价过快上涨，容易导致杠杆快速上升；考虑到中低收入家庭债务偿付率较高，房价大幅下降，也可能引发居民债务风险。从地区特征来看，东部地区居民杠杆最高，主要与东部房价较高有关；中西部居民杠杆增长有所加快，或主要与棚改货币化的支持有关，部分缘于居民收入改善下，信用消费的增加。

对居民杠杆的结构剖析，有助于理解“房住不炒”、“有保有压”的地产政策基本思路。居民的杠杆问题是结构性的，债务集中于房贷、对房价的敏感度较高。十九大报告提出“房子是用来住的、不是用来炒的”的施策思路，有助于稳定居民杠杆。针对不同地区居民杠杆结构特征和驱动因素的不同，地产政策采取“因城施策”、“有保有压”的思路。例如，今年4月以来，伴随部分热点城市房价和地价回暖，相应地产政策适时适度收紧。

经过研究，我们发现：
（1）不同于政府和企业杠杆率的走势，近年来，居民杠杆率持续上升、屡创历史新高。CNBS数据显示，1季度实体杠杆率较去年底抬升5.1个百分点至248.8%，各部门杠杆均有所上升，其中居民杠杆升至历史新高。放在更长时间维度来看，2012年以来居民杠杆率持续上升，增长幅度接近100%、显著高于政府与企业。
（2）近年来，我国居民杠杆增速较快、偿债比率相对较高，且债务集中于房贷，受地产影响较大。当前，我国居民杠杆绝对水平低于发达经济体，但增速较快、杠杆较2011年底接近翻番。考虑经济发展状况和居民收入水平，我国居民杠杆率相对偏高。由于我国居民债务集中于房贷，居民杠杆变化与地产紧密相关。
（3）分地区来看，东部居民杠杆较高，但中西部增长有所加快；前者缘于高房价推动，后者或与棚改货币化支持有关。据推算，东部居民杠杆率为56.7%，高于西部的50.8%和中部的46.3%，但近两年中西部增长有所加快。其中，东部居民杠杆较高，主要缘于高房价；中西部增长加快，或与棚改货币化支持有关。
（4）对居民杠杆的结构剖析，有助于理解“房住不炒”、“有保有压”的地产政策基本思路。当前，居民杠杆结构特征显著，债务集中于房贷，对房价的敏感度较高，坚持“房住不炒”有助于稳定居民杠杆；同时，针对不同地区居民杠杆结构特征和驱动因素的不同，地产政策采取“因城施策”、“有保有压”的思路。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年7月3日发布的研究报告《居民杠杆“空间”？》】

研究报告信息
证券研究报告：居民杠杆“空间”？
对外发布时间：2019年7月3日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
杨飞邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
代小笛邮箱：daixd@cjsc.com.cn
张蓉蓉邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
SAC编号：S0490518070010
邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿  宏观研究员
邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉  宏观研究员
邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛固收研究员
邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

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