闲扯科创板的估值与股票期权

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(ID：xinpi2016) 转载已获得授权

科创板搬出了5套指标，条条大路通罗马。

除了之前常见的财务指标之外，这次引入了市值的指标。
很多人说市值的指标怎么看？怎么算？
《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》中提到“保荐机构应当为发行人选择适当的上市标准提供专业指导，审慎推荐，并在上市保荐书中就发行人选择的上市标准逐项说明适用理由，其中对预计市值指标，应当结合发行人报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况等进行说明”。
拟上市企业的最后一轮融资估值还是比较有说服力的，毕竟人家真金白银工商备案了。
例如公众号小兵研究《【大家说】容百科技的科创板上市道路初探——基于公开渠道可获得信息初步价值研判》（点击蓝字见原文）中提到：
2015年度，容百科技引入了2亿元的A轮融资；2017年度，公司引入了10亿元的B轮融资；2018年度，公司引入了13.9亿元的C轮融资。公司最新投后估值已高达101.9亿元，市值远高于上交所于2019年1月30日公布的《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》中提及的“5套市值指标”。
愚以为上述情况适用于申报前最后一轮融资离申报日期较近，且估值较高的情况，这样才会占便宜。那么能不能像再融资新规之前，机构帮上市公司托市，后续低价认购新增股份那样，科创板的最后一轮股权融资里到底有没有利益寻租空间，这就不知道了，毕竟创投机构的减持限制在《科创板股票上市规则》正式稿中已经删除了。

《问答》中还提到了可比公司在境内外市场的估值情况，这个公众号小兵研究《【大家说】容百科技的科创板上市道路初探——基于公开渠道可获得信息初步价值研判》中也做了示范：

有的朋友说，估值那么高，那么科创板的公司真的上市之后，要从市场抽多少血呀。其实想一下，新股上市的只是新增的股份需要按预计市值来购买，剩余的老股值多少钱是被动提升到发行价格的。所以说如果2019年上100家科创板，每家估值50亿元，并不是说市场要准备100*50=5000亿那么多钱，而仅仅是准备认购新股的那部分即可。
举个例子就明白了，（我偷换一下概念哈）就像上市公司对外转让子公司部分股权，转让后剩余股权按照公允价值重新计量一样。

再说回同比估值，无非是找几个垫背的，去掉一个最高分，去掉一个最低分，大家平均分都差不多，最后的结论就是“你看我这么好，他们还不如我，但是他们的市盈率或者行业的平均市盈率都这样，你不让我上科创板，就是大大的限制了我的发展。你对得起我作为面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求的佼佼者吗？你配说自己挑起支持符合国家战略的大梁吗？”

关于行业平均市盈率，这个在巨潮上就能看，当然你聘请了券商的话他会给你更多的参考值，后面就是摆谱说我们要向行业中值靠拢，这事同样适用于股份回购时的回购价格的论证（道理是一样的，一通则百通）：

另外《问答》中还提到了，保荐机构应当对发行人的市值进行预先评估，并在《关于发行人预计市值的分析报告》中充分说明发行人市值评估的依据、方法、结果以及是否满足所选择上市标准中的市值指标的结论性意见等。保荐机构应当根据发行人特点、市场数据的可获得性及评估方法的可靠性等，谨慎、合理地选用评估方法。
上面就提到了还有评估方法，估计到时候还会拉评估机构一起来进行方法的验证。那么对于股权的估值方法，其实不外乎以下几种：

1、市净率法市净率法（PB），又称“账面价值倍数法”。
市净率法（PB）=股票市值/净资产=每股股价/每股净资产
简单说，就是公司1元的账面净资产以多少倍的价格在市场上交易。例如，卖家的商铺以每5000元/平方米从开发商购买，现在以10000元/平方米的价格卖给你，你买入的市净率就是2倍。
市净率法最大的优点就是简单、易于理解。而缺点也在于“过于简单”。

2、市盈率法刚才提到，不再赘述。

3、市销率法市销率，就是股票市值与公司销售收入的比值。
市销率（PS）=股票市值/公司销售收入
一般有市盈率，市销率就很少被用到。但当净利率为零或负数，导致无法使用市盈率法，就采用市销率法来估值。特别是许多初创或互联网公司的净利率为负数，所以市销率法仍被大量使用。

4、现金流量法现金流量法是一种绝对估值法。理论上可以准确计算公司的内在价值。
但缺点也很严重。因为1）变量太多；2）预测时间跨度太长；3）对参数很敏感。所以实际使用起来，就算是专业财务人员，也会很难使用。
但有时，我们还是会使用现金流法。因为，算账总比不算好。特别是在重组中，其复杂又显得很专业的特点能忽悠不少人。
投资回报率（ROI）=三年平均自由现金流/股票估值=每股静态自由现金流/股价
对于优秀公司，一般ROI不低于5%，最少4%。一般比长期无风险国债的回报高一点点就可以啦。

5、EBITDA倍数法企业价值（EV或EnterpriseValue）=股票市值+付息负债–现金。
息税折旧摊销前盈利（EBITDA）=净利润+所得税+固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+偿付利息所支付的现金
EBITDA倍数法=企业价值（EV）/息税折旧摊销前盈利（EBITDA）

6、PEG指标法PEG反映的是市盈率与净利润增长率之间的比值关系。
PEG=预测市盈率/（预测净利润增长率×100）
PEG估值最大的问题在于分子与分母均包括了对未来盈利增长的预测，因此出错的可能性也比较大。因此，从保守的价值投资角度考虑，这种方法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标，实战意义不大。

7、本杰明格雷厄姆成长股估值公式价值=年收益×（8.5+预期年增长率×2）。公式中的年收益为最近一年的收益，可以用每股收益TTM（最近12个月的收益）代替，预期年增长率为未来3年的增长率。假设，某企业每股收益TTM为0.3，预期未来三年的增长率为15%，则公司股价=0.3*（8.5+15*2）=11.55元。计算结果须与其他估值指标结合，不可单独使用。
在实际选择的过程中，当选用的多种不同评估方法出现差异时，大家往往倾向于选择对利益相关方更有利的方法，剩下的就是做做样子陪标的。

和以往重组收购标的企业的估值一样，大家都喜欢用收益法（上面的现金流量法），收益法适合那些“轻资产”的行业，即仅以账面资产价值进行累加无法反映企业的整体价值，这类企业往往具有良好的未来收益性，且收益多来自于难以进行会计计量的无形资产和隐性因素，或未来有确定投资项目可以产生利润。
所以准备上科创板的企业，这个估值方法必将是必选之一，剩下就看拿谁来陪标啦。
另外，《问答》还说了“在初步询价结束后，发行人预计发行后总市值不满足所选择的上市标准的，应当根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》的相关规定中止发行。对于预计发行后总市值与申报时市值评估结果存在重大差异的，保荐机构应当向本所说明相关差异情况。本所在对保荐机构执业质量进行评价时，将考量上述因素。”
都费那么大劲了，再说上市前的规范成本也不低，批文都拿了，就是估计的不到位就撤了，那实在是太冤了，这时候第一看券商的人脉（未来可能会潜规则形成互助会之类），另外就是投价报告了（跟平时的研报比起来，只不过会更系统、更长），忽悠大众的，这个每家券商都很拿手，买入——增持——强烈推荐……

另外，《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定了退市的下限，即3亿市值。

总结一下，科创板的市值规定，分为事前——事中——事后三种情况，事前：满足科创板发行上市条件的市值指标，事中：券商的《关于发行人预计市值的分析报告》以及募集资金时候的《投价报告》，事后：不得低于3亿元（券商认配一部分的话，这条线几乎不叫事）。

最后还想唠叨一点的是，科创板比新三板的股权激励政策好太多，比如股票期权，大多数转板的新三板公司都因为首发上市对股权清晰的要求而终止股权激励。
例如2017年4月，SYHB称，为推进公司IPO上市事宜，确保公司在提交申报材料前股权清晰，满足监管部门的审核要求，决定取消公司股票期权激励计划暨第一期股权激励股票发行事宜。同年，YHT、JYH和MYRJ在上市辅导前也终止股权激励。
而科创板的要求是：

只是说了不得预留，审核期间不得行权。所以，新三板要是舍不得已经开始实施的股权激励的话，就只能转板科创板了。
好了，今天的闲话唠叨到这里。让我们共同拭目以待——大国崛起的接班人们吧！

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