商品期权常见的组合套利策略（下）

4月19日，白糖期权在郑州商品交易所正式上市交易。在中国第一个商品期权豆粕期权于3月31日在大连商品交易所上市交易后，白糖期权成为了国内第二个商品期权。如果首批这两只期权平稳起步之后能够大体运行顺利，可以预期未来商品期权这一新的金融衍生品，将会在中国金融市场上获得更重要的地位，也将会成为越来越多的量化对冲基金的投资工具。

此前，QUANTPLUS在4月20日、4月21日先后刊出了商品期权常见的组合套利策略的上篇和中篇，本次QUANTPLUS将推出下篇，着重介绍商品期权的两种蝶式套利组合策略和两种马鞍式套利组合策略。

01蝶式组合策略

在商品期货市场的运行中，投资者对于期货行情的运行，除了看涨看跌，还有对市场波动率的判断——即未来一段时间内，标的品种的波动幅度较小还是较大。而蝶式期权组合套利策略，就是针对于标的商品的价格波动幅度的高低，而建立的常见策略组合。

一般来说，商品期权常用的蝶式策略，较为常见的有以下两种：买入铁蝶式组合和卖出看跌蝶式组合，这两种策略组合，则分别适用于不同的市场波动情形。

1、买入铁蝶式期权策略

买入铁蝶式期权组合，具体包括：买入一份具有低执行价格的虚值看跌期权，出售一份中间价位执行价格的平值看跌期权，出售一份中间价位执行价格的平值看涨期权，同时买入一份较高执行价格的虚值看涨期权。需要强调的是，这个策略组合中的所有期权都是同一个商品的期权，且到期日均相同，而每个执行价之间的价差则是相同的。下图即为一个买入铁蝶式期权组合套利策略的盈亏图。

具体来看，当期货价格跌至低执行价格以下或高于高执行价格以上时，该策略将遭受最大损失：两个相邻执行价格差-净权利金；当期货价格位于中执行价格时，该策略将获得最大收益，即净权利金。此组合具有两个益损平衡点，其中，向下益损平衡点为：中执行价格-净权利金；向上益损平衡点为：中高执行价格+净权利金。

整体而言，买入铁蝶式策略适合于波动率较低、窄幅盘整的中性市场。该策略的优势主要在于，能够以很少的资金投入在标的商品期货在一定范围内变化的价格中获利，且该策略的风险有限。缺点方面，买入铁蝶式策略只有在执行价格之间的差额较小时，才能获得较大收益，且只有在越接近到期日时，才能获得较大收益。

2、卖空看跌蝶式期权策略

卖空看空蝶式期权组合，为一种典型的“看多”市场波动率的策略，也就是只有在波动幅度增大时才会存在有盈利的空间。卖出看跌蝶式期权组合，具体包括：一份具有低执行价格的卖空看跌期权，两份平价买入看跌期权和一份实值卖空看跌期权。这个策略组合中的所有期权都是同一个商品的期权，且到期日也均相同，而每个执行价之间的价差则是相同的。下图即为一个卖空看跌蝶式期权组合套利策略的盈亏图。

具体来看，当期货价格跌至低执行价格以下或高于执行价格以上时，该策略将能获得最大收益，即净权利金；当期货价格为中执行价格时，该策略将面临最大损失：中执行价格-低执行价格-净权利金。应当注意，此组合具有两个益损平衡点。其中，向下益损平衡点为：低执行价格+净权利金；向上益损平衡点为：高执行价格-净权利金。

整体而言，卖空看跌蝶式策略适合于波动率较高的中性市场，投资者最好应当选取历史波幅较大而近期波幅持续收敛的标的。该策略的优势主要在于，能够以很少的资金投入在标的商品期货在一定范围内变化的价格中获利，波幅越大潜在收益越高，且该策略的风险也是有限的。缺点方面，卖空看跌蝶式策略只有在执行价格之间的差额较大时，才能获得较大收益，且只有在越接近到期日时，才能获得较大收益。此外，该策略可能出现的最大损失，则可能明显大于可能获得的收益。

02马鞍式组合策略

马鞍式期权组合和卖空马鞍式期权组合，也同样是两类十分常见的捕捉市场波动率机会的套利组合策略，两者的主要策略目标区别在于，前者主要期待标的期货价格要出现单边大涨或大跌，后者则期待标的期货价格持续窄幅波动。

1、马鞍式期权组合

马鞍式期权组合包括同时购买一份平值看涨期权和一份相同到期日的平值看跌期权，两个期权的标的、到期日均相同。以下即为该策略的盈亏图。

具体来看，当期货价格跌至执行价格-净权利金支出以下时，马鞍式组合策略将能获得没有上限的潜在收益直至期货价格跌至为零；如果期货价格升到执行价格，该策略将面临最大损失：净权利金；随着价格的上升，组合具有收益无上限的特点。应当注意，此组合具有两个益损平衡点。其中，向下益损平衡点为：执行价格-净权利金支出；向上益损平衡点为：执行价格+净权利金支出。

整体而言，投资者使用马鞍式组合策略，成功的一大关键在于选取潜在波动率较高而近期持续窄幅盘整的品种，等待标的期货价格出现某一方向性的大幅突破。该策略的优点在于，最大风险有限而潜在收益无限，且能够从标的价格任何方向的大幅波动中获利；缺点则主要在于策略初始需要投入的资金（即净权利金）较大。

2、卖空马鞍式期权组合

卖空马鞍式期权组合是与马鞍式期权组合正好相反的策略，一般而言，该策略主要的目标，就是在标的期货到期日很短时，卖空看跌期权和看涨期权以获得收入。卖空马鞍式期权组合包括一份短期的平值看跌期权空头和一份相同期限的平值看涨期权空头，这个策略组合中的所有期权都是同一个商品的期权，且到期日也均相同。下图为卖空马鞍式期权组合策略的盈亏图。

具体来看，当期货价格在执行价格附近波动时，卖空马鞍式期权组合将能获得收益，其中，最高收益为净权利金收入；当期货价格向任何一个方向有较大波动时，该策略将面临无限损失。应当注意，此组合具有两个益损平衡点。其中，向下益损平衡点为：执行价格-净权利金收入；向上益损平衡点为：执行价格+净权利金收入。

整体而言，投资者使用卖空马鞍式组合策略，应当着重捕捉波动率较低的中性市场。该策略的优点在于，能够从标的价格有限的波动中获利，且在策略实施期初时，就能够获得一笔高收益的净权利金；缺点则主要在于一旦标的价格出现单边大幅上涨或下跌，则就会出现没有上限的风险。

以上观点、结论和建议仅供参考，不构成对任何人的投资建议，建议投资者谨慎判断。投资有风险，选择需谨慎（股市有风险，入市需谨慎。）