【方正宏观】年内基建还有多大回升空间？

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6月10日，中办国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金；6月14日，5月经济数据公布，基建投资在去年同期基数断崖式下跌的背景下，同比仅增长4%，结束了企稳回升的走势。后续基建投资回升空间怎么看？

核心观点

年内基建还有多大回升空间？我们基于三种不同的估算均显示，中性假设下大口径基建回升至5%-6.5%左右。
方法一：基于基建全年节奏的线性外推。近年来基建投资“前倾”特征明显，上半年投资完成额占全年比重逐年提高（图表1）。中性假设下（过去3年1-5月基建投资占全年比重均值为30.8%），预计2019年大口径和小口径基建投资同比增速分别回升至5.4%和7.5%左右（图表2）。

方法二：基于基建杠杆率的线性外推。采用基建投资到位资金与预算内资金的比值粗略衡量基建投资的杠杆率，近年来基建杠杆率呈趋势下降走势，等量预算内基建资金能够撬动的投资总量从10倍左右下降至5倍（图表3）。2018年防范化解地方政府债务风险进一步削弱了基建加杠杆的能力，伴随着的是2018年基建杠杆的加速回落。假设2019年一般公共预算支出完成全年预算目标的23.5万亿，中性假设下基建杠杆率放缓速度较2018年边际收窄，预计大口径和小口径基建同比增速分别回升至5.1%和5.8%左右（图表4）。

方法三：基于各项资金来源预测增速下的估算。尽管近年来基建投资与到位资金之间的缺口波动加大，其他资金和自筹资金中部分来源难以估算，导致通过资金来源预测基建投资增速具有较大干扰，但仍可以基于对各项资金来源的预测作为参照。尽管专项债等积极财政发力、非标收缩缓解等积极因素产生支撑，但土地出让收入下降、减税降费压缩财政基建支出空间等仍制约基建资金来源，预计2019年基建投资同比回升至6.4%左右（图表5）。

市场普遍高估专项债作资本金对基建的拉动作用，如何正确理解专项债作资本金对基建的拉动作用？
（1）并非今年全部新增专项债都适用该政策：2019年新增专项债限额2.15万亿，1-5月累计已经发行8598亿元，剩余额度1.29万亿适用于该项政策（图表6）。

（2）并非所有专项债都用于基建项目：根据前5个月专项债发行情况来看，专项债用于支持基建领域投资占比仅为26.8%，而符合文件“国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”要求的项目，基本上仅有收费公路（图表7）。按此比例粗略估算，尚待发行的1.29万亿新增专项债中，可用作资本金的专项债规模为363亿元，而实际上满足收益条件的项目还要打折扣。

（3）并非所有项目投资都能够体现在今年的基建数据上：根据国发〔2015〕51号文的规定，按照城市、交通基础设施项目和电力最低资本金比例20%的要求，能够撬动基建投资规模1813亿元，提振基建投资增速约1个百分点左右。从“财务支出法”的统计角度来看，资本金以外的其他资金可能在未来的建设周期中到位，因此并不会全部体现在今年的投资数据上。

因此，下半年呼唤更有力的稳投资政策。从测算结果来看，全年基建投资回升到与名义GDP相当的合理增速仍显吃力。专项债作资本金措施出台显示出政策稳投资意愿较强，但对投资拉动仍有限，更多稳投资政策跟进值得期待。

风险提示：政策推进大幅超预期，中美经贸摩擦加剧

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