【华泰金工林晓明团队】博观约取：价值和成长Smart Beta——华泰Smart Beta系列之二

摘要
参考海外经验，国内价值和成长类Smart Beta产品未来可期
美国的价值和成长类Smart Beta产品发展良好，相比其他类型的产品规模位居前两位。而国内价值和成长类Smart  Beta产品发展差异较大，成长类产品规模逐渐缩水。探究其中原因，本文总结了海内外价值和成长指数编制方案的4个差异。参照海外编制方案，本文构建的A股价值和成长Smart  Beta指数验证了海外市场价值和成长类Smart Beta基金齐头并进、发展良好的投资逻辑。进一步地，本文建立了九宫格式的市值-风格指数，该指数能为基金产品设计和布局提供思路，也可作为风格分类工具使用。参考海外经验，国内价值和成长类Smart Beta产品未来或许会有长足发展。

价值和成长类Smart Beta产品发展对比：美国齐头并进，国内差异显著
美国的Smart Beta产品中，价值和成长类Smart  Beta产品规模位居前两位，目前各占约22%的市场份额。四大头部产品中，价值类（VTV、IWD）和成长类（IWF、VUG）平分秋色，规模呈现出齐头并进的趋势。而国内Smart Beta产品中，价值类产品近年来发展态势较好，规模稳中有升，成长类产品则持续遇冷，规模逐渐缩水。成长类基金的投资逻辑在海外早已得到投资人和共同基金的验证，在国内之所以遇冷，可部分归因于跟踪指数业绩表现不佳。

海内外价值和成长指数的编制方案有一定差异
本文对比了海内外价值和成长指数的编制方案，总结了4个方面的差异：（1）不同于海外指数将宽基指数进行一个二分类的核心思路，国内指数存在从全样本中选出特定数量股票的构建思路。（2）国内指数针对个股只使用价值或成长指标进行评分，而不考虑个股在价值和成长维度相对暴露程度的高低。（3）相比国内指数，海外指数通常会对评分指标进行累积市值调整以达到将宽基指数一分为二的效果。（4）海外指数在成长指标上会同时选取个股历史和未来的增长率，而国内指数仅选取个股历史计算出的增长率。

借鉴海外价值成长指数的编制方案，本文设计了九宫格式的市值-风格指数
本文参考海外价值和成长指数的编制方案，在中证全指中建立了一对价值和成长Smart  Beta指数，回测显示两个指数的走势非常接近，验证了海外市场价值和成长类Smart Beta基金齐头并进、发展良好的投资逻辑。进一步地，本文建立了九宫格式的市值-风格指数，在市值维度分为大盘、中盘、小盘三类，在风格维度分为价值、混合、成长三类，得出九个Smart  Beta指数。市值-风格指数的编制方式或能为基金产品设计和布局提供思路，其本身也是一个简便的风格分类工具。借助风格分类，我们能判断现有基金和指数的风格偏向，对其历史业绩表现做出较为合理的解释。

风险提示：价值和成长类Smart Beta产品的发展受到市场环境影响，海外发展规律不一定适用于国内；国内价值和成长类Smart Beta产品数量较少，报告中统计的各项发展规律可能存在一定偶然性，不一定能预示未来；报告中涉及到的具体Smart  Beta产品列表及分析内容不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。

价值和成长：Smart Beta产品的基本类型
国内Smart Beta产品在近一年的时间里迎来了快速发展期。今年2月20日我们发布了Smart Beta系列首篇深度研究报告——《Smart Beta：乘风破浪趁此时》，对国内外Smart Beta产品市场发展现状及未来趋势进行了分析，接下来，我们将对Smart Beta各个类别的产品依次展开进行详细讨论，价值和成长作为Smart Beta产品的基本类型，是本篇报告的关注重点。

回顾华尔街百年历史，20世纪初期可谓投机盛行，靠内幕信息高抛低吸、卖空杀空、短期频繁换手以聚敛财富者不胜枚举；1934年本杰明·格雷厄姆与戴维·多德出版了影响深远的《证券分析》一书，价值投资时代随之到来；其后，菲利普·费雪为“价值”提出了新的考量维度，他更加看重公司未来的盈利能力，也即“成长性”，自此成长股投资理念也开始逐渐发展；巴菲特作为格雷厄姆的学生，在继承其师理论精髓的基础上，同时吸收了费雪的投资理念，并将其不断发扬光大。时至今日，提及价值和成长，三位大师之名仍旧如雷贯耳。

价值和成长其实同根同源，都是投资者通过分析公司的内在基本特征，比较股票当前或未来预期的内在价值和当前市场价值的高低，进而做出相应买买决策的方法。早期的价值理念主要强调买入股票时需要具有一定的安全边际，即公司股票当前的内在价值需要高于股票当前的市场价值，通过价值回归，最终在市场价值回升至内在价值或超过内在价值时卖出从而实现获利。而成长理念侧重公司未来的盈利，其实也可以表述为公司内在价值在未来的长期上行趋势，通过长期持有成长型股票，享受公司内在价值的成倍增长，同样可以获取可观的收益，某种程度上讲，成长理念其实是价值理念的一个分支。

现代投资讲求精耕细作，为不同风险和风格偏好的投资者精准地提供合适的投资产品。而Smart Beta作为一种运作透明的被动指数式投资，也为投资者提供了在不同因子上进行暴露的标的产品，而价值和成长因子正是其中非常重要的一对。价值类Smart Beta产品偏好买入当前估值较低、财务状况良好的股票，而成长类Smart Beta产品则偏好买入中长期业绩增长较快的股票。

具体来讲，价值类的Smart Beta产品会选用市盈率、市净率、市销率、市现率等指标来衡量公司在价值维度的暴露程度，通过横向对比，选择当前市场内估值较低的公司进行投资，待公司估值回归到合理区间时卖出，获得估值修复的收益。同时，低估值的公司一般具有大市值、低波动、高分红等特点，即便估值修复过程缓慢，该投资组合一般下行风险较小，可获得跟随市场指数的基本收益。

成长类Smart Beta产品会选用营业收入增长率、净利润增长率、现金流增长率等指标来衡量公司在成长维度的暴露程度，选择中长期业绩增长较快的公司进行投资。根据经典的现金流折现模型（DCF），正的增长率通常意味着公司未来现金流可能增长或长期永续增长率可能上调，而这两者都能提升公司股票的内在价值。持有这类成长股，随着公司股票内在价值中枢上移，便可望获得长期资本利得。

价值和成长是Smart Beta产品的基本类型，在海外市场拥有比较久的发展历史，并且是当下的主流类型。国内Smart Beta产品市场整体发展历史较短，仍未出现“领军型”的价值和成长类的 Smart Beta类产品，有望在未来得到进一步发展。在接下来的章节，我们将依次介绍价值和成长类Smart Beta产品在海内外的发展与分布状况，国内市场价值和成长类Smart Beta产品设计思路实证。

海内外价值和成长类Smart Beta产品现状
海外市场概览
相对国内市场，Smart Beta产品在海外拥有较长的发展历程以及相当可观的规模，能够对国内市场的发展提供一定参考。在之前的深度报告《Smart Beta：乘风破浪趁此时》（2019/2/20）中，我们曾经展示过美国市场因子型Smart Beta ETF产品数量及规模分布状况（基于ETF.com在2018-12-31截面上的数据进行统计），图表如下所示。可以看出，尽管在产品数量上并不十分突出，价值和成长类Smart Beta ETF的管理规模显著领先于其它产品，两者的管理规模合计占据市场总规模的44%左右，在市场中处于主导地位；另外，价值、成长两类产品在管理规模上比较接近，可谓齐头并进、共同领先。

为进一步了解价值和成长类产品的发展潜力，我们统计了近十年内两者的新产品发行情况，以观察近年来市场对价值/成长类产品的需求趋势以及基金公司对其市场的预期。

从图表2可以看出，价值和成长类产品在早期大量涌现，之后增长趋势总体减缓且增量呈现一定的周期性。结合市场规模可以预计，价值、成长类产品在美国市场对于新产品的剩余空间有限，早期发行的巨头产品对于市场份额拥有较强的掌控力。

价值和成长类Smart Beta头部产品一览
成熟的市场往往具有明显的头部效应，这些头部产品具有较强的参考价值。我们以当前市基金管理规模为排序指标，分别罗列了价值和成长类产品中规模前十的产品概况，观察市场头部产品的共性

观察以上Smart Beta ETF的头部产品可以发现，基金的管理规模呈现金字塔状分布。价值类中VTV、IWD两大基金与其余产品形成断崖式的落差，成长类产品也呈现相似的分布；另一方面，发行商分布呈现出一定的垄断倾向，20只产品中除SCHG由Charles Schwab 发行以外，其余产品均来自先锋集团（Vanguard）和贝莱德集团（BlackRock）。

从费率上看，价值类产品体现出较为明显的低费率优势，排名靠前的基金费率相对较低，而成长类产品的费率优势相对不明显。发行时间上，绝大部分的头部产品都在2005年前发行，仅有SCHG一只基金在2010年后上市，可以看出先发优势非常明显。

典型价值和成长类Smart Beta产品的规模和收益情况
BlackRock集团于2000年推出了价值类产品iShares Russell 1000 Value ETF（IWD）以及相对应的成长类产品iShares Russell 1000 Growth ETF（IWF），Vanguard集团也于2004年分别以Vanguard Value ETF（VTV）和Vanguard Growth ETF（VUG）布局价值和成长Smart Beta市场。如图表5所示，上述4只产品的总规模自发行后便稳步上升，仅在金融危机期间出现了规模的短暂下滑，至今已分别达到逾400亿美元的规模。同时，两只价值类产品的规模走势相似，两只成长类产品的规模走势亦同步。受美国资管行业的价格战影响，BlackRock管理的两只头部产品在2018年出现了规模的下降，而Vanguard管理的产品则由于本身费率更低，受到的冲击较小。

价值和成长类产品分别基于股票的估值与成长性指标，基金的净值表现也能反映出相应因子在市场中的有效性。这里我们选取同属BlackRock旗下、规模分别位列两类产品前二的价值型基金（IWD）和成长型基金（IWF），以及其母指数Russell 1000和基准指数S&P500，从而观察价值和成长型Smart Beta在美国市场的盈利能力以及风险状况。由于ETF拥有高透明度和高流动性，套利机会很低，因此净值与市值非常接近，可以采用产品的收盘数据代表其净值走势。两只基金均于2000年五月下旬发行，因此我们选取了以6月1日为起点的复权后月收盘数据，将上述四个序列以起点为基准做归一化处理，得到它们的单位净值走势，如图表6所示。

可以看到，价值型的IWD表现亮眼，全程跑赢母指数Russell1000以及基准S&P500指数，尤其在市场疲软期以及恢复期表现出色，如在2000年起的市场下行中保持相对稳定，并在随后的上涨趋势中显著放大了收益；但同时也可以看到，对于如2008年这种大型金融危机，IWD仍旧难以有效抵抗。相比之下，成长型的IWF由于在观测期初遭遇较大回测，整体净值水平并不理想，直到2017年后才重新超越两只基准；但从2009年后的走势中可以看到，在总体上涨的行情中，IWF表现出较为稳定的超额收益能力。

从图表7可以看出，分别代表价值和成长类的IWD、IWF基金在年化收益率上均超过两个基准指数，相对基准月胜率均超过50%。其中，IWD的波动率低于其他三者，夏普比率最高。结合整体表现来看，价值因子在美国市场的表现更加突出

国内市场部分
价值和成长类Smart Beta基金规模
自2006年国内首支Smart Beta基金“华泰柏瑞红利ETF”发行以来，十余年间业界推出了包括价值和成长在内的各类Smart Beta风格基金，本文延续之前的深度报告《Smart Beta：乘风破浪趁此时》（2019/2/20）中关于Smart Beta基金的统计口径，对国内价值和成长类Smart Beta基金进行梳理，一共筛选出14只价值类Smart Beta基金和15只成长类Smart Beta基金（其中部分基金已清盘或转型，但在其存续期间仍纳入当年进行相关统计）。基金类型上呈现出多样性，普通开放式基金及其A、C份额、ETF、ETF联接、分级母基金及其子基金A、B份额均被我们纳入样本进行分析。

图表8展示了14只价值类Smart Beta基金在季度上的规模变化趋势，以及其在年度上的发行及申赎情况。价值类基金在2010年及2018年分别迎来发行高峰，在其余年度则鲜有发行记录。此外，价值类基金在2015年规模触及低点后，渐渐达到了申赎平衡，同时在2018年凭借大额净申购和新发行以及存量基金增值的效应，规模一举冲破前高，达到逾45亿元。这也部分得益于A股2018年处于估值低点，投资者预期中长期可能迎来估值和盈利修复。

如图表9所示，通过梳理15只成长类Smart Beta基金的规模和发行申赎情况，可以发现成长类基金自从国内诞生以来其规模便步入下降通道，除2011年和2016年录得正的净申购额外，其余所有年度均为总赎回份额大于总申购份额。发行方面亦不乐观，早期凭借分级基金的推出，于2012年迎来了发行量的提升，而最近的一只成长类Smart Beta基金发行于2016年末，此后便再无新产品推出。截至2018年末，成长类基金的总规模仅逾2.5亿元，与价值类基金的火热发展趋势呈现出“冰火两重天”的状况。

价值和成长类Smart Beta产品一览
图表10展示了全部14只价值类Smart Beta基金的基本信息，其中半数的基金均为一年内成立，凸显出价值类基金近期发行的火爆。在基金所跟踪指数方面，新成立的价值类基金多跟踪国内指数公司提供的定制指数或者海外指数公司针对中国市场推出的指数，说明公募基金趋向于引入新指数来布局价值类Smart Beta基金产品，该类产品或已进入精耕细作时期。

如图表11，在成长类Smart Beta基金方面，一部分基金在发行时为分级基金，这些分级基金都跟踪中证创业成长指数。近年来，成长类Smart Beta基金跟踪的指数大多表现不佳，例如中证创业成长指数自2015年6月12日2339.22点的高点以来，于2018年已跌破其1000点的初始值，最低下探至744.84点。成长类基金的投资逻辑在海外早已得到投资人和共同基金的验证，在国内之所以遇冷，可部分归因于跟踪指数表现不佳，总的来说，国内成长类基金可谓生不逢时。

国内价值和成长类Smart Beta基金产品发展历程和国外同类产品的发展历程不尽相同。美国Smart Beta基金中价值和成长类产品几乎保持齐头并进趋势，目前各占约22%的市场份额，两种风格中早期成立的产品亦涌现出一批管理规模达百亿美元级别的ETF。而反观国内方面，大多数产品的规模较其初始发行份额均出现下滑，未能在市场竞争中实现扩张，此趋势在成长类Smart Beta基金中尤其明显。参考美国Smart Beta基金的发展历程，随着国内资本市场趋向成熟，我们预期价值和成长类Smart Beta基金将在新的时期内乘指数化投资的东风，开启新的篇章。

价值和成长类Smart Beta产品的收益
图表12展示了全部14只价值类Smart Beta基金的收益情况，部分新发行基金由于基金运作时间长度不足一年，故未计算相关年化业绩评价指标。从发行较早的基金来看，各基金年化波动率差异不大，年化收益率分布于5%至10%之间，夏普比率则分布于0.20至0.35的区间内。新发基金业绩期较短，其当前收益的对比参考意义不大。

下表展示了国内成长类Smart Beta基金的收益情况，由于分级子基金A、B的收益特征与母基金差异很大，不能反映母基金跟踪指数的收益情况，所以下表未展示分级子基金的收益情况。国内成长类Smart Beta基金近年来的收益整体表现不佳，部分产品的年化收益率为负。另外，成长类基金的最大回撤也普遍高于价值类基金。

价值和成长类Smart Beta产品的行业和个股偏重
通过将国内所有价值类Smart Beta基金在2018年四季报披露的行业配置情况按基金规模进行加权，我们在图表14展示了国内价值类Smart Beta基金整体的行业配置分布（基金季报中按中信一级行业进行了划分，包括29个大类行业）。通过加权汇总可知，国内价值类基金配置银行和非银金融类股票占基金资产净值比例达42%，较沪深300行业配置超配22%；配置医药类股票约占净值1%，较沪深300低配8%。此外，价值类基金还超配房地产、电力及公用事业和基础化工业，低配有色金属、家电、汽车、国防军工和通信业。

如图表15所示，国内成长类Smart Beta基金对电子元器件股票的配置占净值比例19%，较沪深300超配16%；对传媒业的配置比例达12%，超配11%；此外未配置任何银行或非银金融类股票。整体来看，成长类基金在行业配置上的偏重与价值类基金几乎相反，价值类基金高配的行业在成长类基金中均呈现低配状态。这也再次体现了本报告前文提到的价值和成长类投资理念呈现出互补的状态。

如图表16-17所示，通过将国内所有价值和成长类Smart Beta基金在2018年四季报披露的公允价值占基金资产净值前十名股票按基金规模进行加权，我们得到了两类基金的加权股票持仓分布。价值基金方面，中国平安一枝独秀，且前10大持仓中银行和非银金融类股票独占7席，前20大持仓股票累计占比48%。成长基金方面，持股集中于电子元器件业和传媒业，且重仓股中不乏细分行业龙头的存在，前20大持仓股票累计占比47%。

海内外价值和成长类Smart Beta指数编制方法对比
海外指数编制商的构建方法一览
国外主要的指数编制商包括CRSP、FTSE Russell、S&P Dow Jones、MSCI、MorningStar等，上述编制商均提供了价值和成长类的指数，且各公司的价值和成长类指数在海外均有大型ETF产品跟踪，一定程度上能够说明该类指数在海外投资者中的接受度较高。我们通过阅读上述指数的编制方案，按指数编制的步骤顺序梳理总结了各家指数编制商提供的价值和成长类指数的构建方式，详见下表。

从上表可以看出，国外价值和成长类指数的核心构建思路更侧重于分类而不是选股。具体而言，指数的构建始于选择特定的宽基指数，如US Mega Cap Value Index的初始样本为CRSP提供的US Mega Cap Index，1000 Value Index的初始样本为FTSE Russell提供的Russell 1000 Index，然后通过各家公司设计的一系列评分方式，最终将该宽基指数成分股整体分为Value和Growth两类（MorningStar旗下价值和成长指数将初始样本成分股分为三类，分别为Value、Blend、Growth）。

在选定初始的宽基指数后，指数编制商会在价值和成长两个维度各自设置若干个具体财务指标，价值类指标主要包括市盈率、市净率、市现率、市销率、股息率等，成长类指标主要包括未来长期和短期的盈利增长率、历史的盈利增长率和销售增长率、资产收益率、股价动量和现金流增长率等，各公司会自行选择。而后在将上述选定指标在样本内进行去极值化和标准化处理后，通过特定权重将个股在不同维度的指标值进行加总，得到价值类得分(V)、成长类得分(G)或者综合得分(C)。

少数公司会直接将上述的得分代入某固定函数进而决定个股在价值和成长风格上的归属，而多数公司则会对上述得分进一步进行“累计市值调整”（与其相对应的是另一种处理方式是直接按排名的均匀分位数）。以综合得分(C)为例，要得到经累计市值调整的综合得分(RC)，首先将样本内所有个股按照C的值从大到小排列，然后对每只个股，按照下式计算其RC：
RC=（所有C值低于自身C值的股票的市值之和+1/2自身市值）/样本内总市值
比如样本中C值最大的股票的市值占全样本市值的0.6%，则该股票的RC值最终为99.7%。最终根据个股经累计市值调整的得分，或直接比较，或放入一非线性函数等，最终将宽基指数中的个股完全分配至价值、成长或者混合类指数中。

总的来说，国外指数编制商的编制方案涉及较多技术细节，除上述罗列的关于价值和成长类指数分类的细节外，还涉及到指数建仓和调仓的买卖过渡规则、新股进入和老股退出的“缓冲带”设计规则、单只个股同时属于不同市值组和价值成长风格组的市值分配规则、各类公司行为的处理方法等诸多细节。上述技术细节的披露可降低ETF等产品实际跟随指数时的跟踪误差，同时其技术细节的公开透明也有助于获取投资者的信任。

国内指数编制商的构建方法一览
国内主要的指数编制商包括中证指数公司和深交所旗下的国证指数。两家编制商提供的成长和价值类指数主要有两类：以沪深300等宽基指数为初始样本的相应价值和成长类指数，以及为基金公司定制的相应指数。成立较早的价值和成长类Smart Beta基金多跟踪第一类指数，此类指数由于来源于投资者耳熟能详的宽基指数，优点是接受度较高，而成立较晚的价值类Smart Beta基金几乎都跟随第二类指数，此类指数的优点则是概念较新。图表19展示国内主要成长价值指数的编制方案。

海内外指数编制方法比较分析
本文主要对比了非定制的国内价值和成长类指数的构建方式与国外相应指数的异同。可归纳为以下4点：
1. 国内价值和成长类指数的初始样本为特定宽基指数，部分指数还会在宽基指数成分股的基础上加上一些限定条件，进行一个初筛。不同于海外指数公司将宽基指数进行一个二分类的核心思路，国内价值和成长类指数存在从全样本中选出特定数量的股票（如100只）的指数构建思路。

2. 相比海外指数，国内指数针对个股只使用价值或成长指标进行评分，而不考虑个股在价值和成长维度相对暴露程度的高低。具体而言，海外指数在计算出个股的价值类得分(V)、成长类得分(G)后，一般会使用二者对个股进行综合打分排序，考虑较为全面。

3. 海外指数相较于国内指数的另一个差异便是前文介绍的累计市值调整处理。该处理可使得相应指标在纯排名的基础上反映出其累计市值分位，也可使得价值和成长类的得分更具有可比性，且最终划分结果使得价值和成长类指数的总市值更接近，达到将宽基指数一分为二的效果。而国内目前采取的办法一般是将股票数量一分为三，最终价值和成长类指数的总市值可能差异稍大。部分海外指数亦会设计一些非线性函数来将个股更精确地分配至价值和成长指数，甚至出现如一只个股30%市值属于价值指数、70%市值属于成长指数的情况，这些差异化的设计可能也是新兴市场未来的发展方向。

4. 在具体指标的选取上，国内指数选取的价值类指标与国外基本一致，主要的差别体现在成长类指标上。海外指数在成长指标上会同时选取历史和未来的增长率，而国内指数仅选取历史计算出的增长率。这是由于海外拥有业内公认的预测未来增长率数据库，即机构经纪人预测系统（Institutional Brokers Estimate System），I/B/E/S数据库收集了全球范围内超过18000名证券分析师针对90个国家内的22000余家尚在存续的公司的预测数据，完备的分析师一致预期指标可提供上市公司长期或短期的预测增长率。此外，海外指数所用其余财务指标亦来源于CRSP、Compustat等多个主流数据库。

Smart Beta指数的建立分析及风格箱分类方法
指数的建立和细节处理
上一节我们总结了海内外价值和成长类Smart Beta指数的编制方法差异，本节我们将参考海内外编制经验，针对国内宽基指数建立起一对价值和成长指数。因中证全指样本股排除了ST、*ST和暂停上市的股票，具有较高的市场代表性，我们将其作为初始样本。构建指数的起始日期也与中证全指保持一致，即2004年12月31日。

价值和成长类Smart Beta指数的具体编制方法如下：
1. 起始日期：2004年12月31日。
2. 样本空间：中证全指。
3. 指标选择和预处理：如图表20所示，综合考虑数据质量和可得性后，选择了5个价值类指标和2个成长类指标。对于单期的横截面数据，首先将指标在全样本中进行去极值处理，即将小于5%分位数和大于95%分位数的值，分别设置为等于5%分位数和95%分位数。紧接着将缺失值以公司所处的中信一级行业所有公司均值替代，然后再对各指标进行标准化处理。
4. 价值和成长得分计算：
价值类得分(V)=(1/PE+1/PB+1/PS+1/PCF+DIV)/5，
成长类得分(G)=(G_OR+G_NP)/2
在计算出原始的V和G值之后，按照前文介绍的累计市值调整方法，对V和G调整计算得到RV和RG。最后，比较个股的RV和RG得分，若RV>RG则将个股划分进价值类指数，若RV