【东北宏观沈新凤】全球经济走弱，货币宽松，美元指数下行——2019年海外宏观中期展望

正式报告请参见东北证券宏观研究报告《全球经济走弱，货币宽松，美元指数下行——2019年海外宏观中期展望》

东北宏观：沈新凤 189 1725 2281  / 尤春野 138 1730 6407

报告摘要：

2019年全球经济同步走弱。美国一季度GDP虽大超预期，但结构不佳：消费疲软，增长主要靠存货与净出口拉动，而这两个因素都难以维持。近期来看，多个经济指标显示出美国经济已现高位回落态势，下半年会进入下行通道。欧洲经济在短期内还将延续疲软态势，但总体下行空间有限，日本与英国的经济前景亦存在明显压力。但新兴经济体较去年出现好转迹象，我们认为随着美元走弱，新兴国家有望走出衰退。

今年年初以来，随着经济的走弱及原油价格同比转负，主要经济体的通胀水平都较去年有明显下降。从历史经验来看，全球CPI走势与原油价格走势高度吻合。假设布伦特原油维持当前的价位，则由于去年的高基数因素，油价同比增速短期内仍将维持低位，故而全球通胀水平难以提升。但美国对外加征关税会显著推升其通胀水平。我们的测算结果显示，如果特朗普执意对剩余3000亿清单加征关税，将拉动美国通胀0.6个百分点。

年初至今，已经有16个经济体实行了降息，美、欧、日三大央行虽未降息，但态度上也均转向鸽派。美联储下半年降息概率很大，但需注意的是，加征关税对美国通胀影响巨大，这将极大压缩美联储的政策空间；且与此前两轮的降息周期相比，本轮降息起点较低，可操作空间较小。所以对于本轮降息，我们认为预期不宜过高。降息的节奏将受贸易谈判进展影响，如果贸易谈判进展不顺利，则7月份美联储极有可能会立即降息；若谈判进展顺利，则仍需观察美国经济数据的后续走势。全球多国降息，主要央行货币政策转鸽，标志着全球流动性拐点已至，在未来的一段时间内，货币宽松会重启，但本轮全球货币宽松的作用将弱于以往。

美元指数将走弱。我们分析了两个影响美元指数的主要因素：一是美元的相对利率。相对于欧日英国，美国降息的空间更大，从而降低美元的需求。二是美国的相对经济。未来美国经济的下降幅度将大于全球经济的下降幅度，基本面不支持美元指数维持高位。我们认为人民币汇率仍会稳定，最大不确定性在于中美谈判。

下半年海外主要风险因素有三个：一是中美贸易摩擦。二是英国无协议脱欧的可能。三是全球货币可能出现竞争性贬值。

报告正文：

1.  全球经济同步走弱

1.1.  美国经济进入下行通道

1.1.1. 美国经济增长强劲但结构不佳

2018年至2019年第一季度，在全球经济增长放缓的背景下，美国经济增长强劲，各项经济指标屡创新高，失业率达到历史地位。2018年全年美国GDP增速为2.9%，远超其它发达国家水平，2019年第一季度，美国GDP环比折年率也意外地达到3.1%，大超市场预期。那么，美国目前的增长势头能延续吗？

我们将今年一季度美国GDP增长进行拆分，可以看出，国内私人投资和出口增速较高，消费增速则相对疲软。从各分项对GDP的环比拉动率来看，净出口（进出口拉动率之和）对经济的贡献最大，国内私人投资也较上个季度有明显提升，而消费对于经济的拉动作用则连续两个季度大幅下降。

美国一季度贸易逆差大幅缩窄，导致净出口对GDP贡献明显，其最主要原因并非出口激增，而是在于进口的大幅下降。目前美国同中国的贸易摩擦升级，与欧盟和日本的贸易问题也悬而未解，且全球经济处于下行趋势，外需不振，美国未来出口难有提升。另一方面，美国对中国等国加征关税，会迫使美国企业以更高价格向加税国家或其它替代国家进口商品，进口金额增速无法持续下降。美国贸易逆差在一季度已有明显缩窄，未来继续缩窄的空间很小，对GDP的拉动作用也会趋弱。

美国一季度私人投资的主要增长点在于存货投资的变化。去年美国的强劲复苏可能引发了今年一季度企业补充库存，导致存货投资明显上升。但随着消费走弱、对外贸易受阻，企业对存货的投资也难以维持。

1.1.2. 美国经济已现高位回落趋势

一些具体指标观察来看，美国经济确实显示出筑顶态势，预计未来会进入下行通道。

1.1.2.1. 过饱和的就业市场

就业数据是美国最重要的经济数据。回顾美国历史，历次危机都引发了失业率的大幅上升，而历次经济复苏都伴随着劳动力市场的活跃。美国失业率自去年降到4%以下以来，始终维持低位，劳动力市场的繁荣推动着经济的强劲增长。

但是目前美国失业率已经降到了历史低位，4、5月份的失业率降低到3.6%的水平。在此之前，只有战争阶段（60年代末）及战后重建阶段（50年代初）的失业率达到过目前的水平。美国劳动力市场已经处于过饱和阶段，失业率很难继续下降。美联储3月份会议预计2019年失业率会保持在3.7%的水平，2020年则会上升至3.8%，2021年上升至3.9%；长期失业率水平为4.3%。可以看出，目前的失业率水平已是底部，劳动力带来的经济增长动力无法继续提升。5月份的新增非农就业人数为7.5万人，大幅低于市场预期的18万人，也预示着劳动力增长势头难以为继，美国经济动力下降无可避免。

1.1.2.2. 重要经济指标显示美国经济难维持高速

美国PMI通常为GDP同比的前瞻性指标。我们对比PMI的每季均值和各季度GDP的同比增速，发现多数情况下，PMI指数领先GDP同比大约1个季度。

一季度美国经济增速维持高位，但PMI已经率先回落。4、5月份的趋势来看，制造业PMI一路下行，非制造业PMI也较此前的平均水平明显降低。PMI是针对企业微观层面的调查，PMI 走弱反映出美国企业对于经济前景的悲观态度。“春江水暖鸭先知”，我们认为这也预示着美国经济将出现下行。

消费占美国GDP的70%。零售销售数据在很大程度上能反映出消费的状况，故而对经济状况有较好的指示作用。我们采用零售销售的季度数据同比，与GDP季度同比相比较，发现二者基本为同步指标，相关性很高。

而2019年一季度的零售销售同比较此前大幅下降，为2.88%；2018年全年同比增速为4.9%。4、5月份虽有一定回升，但与去年相比仍然较低，这反映出近期美国居民消费能力的下降，将是拖累经济增长的重要因素。

美国耐用品订单是制造业出货、存货及新订单报告里相当重要的一项，被视为制造业景气的领先指针。我们比较了耐用品同比和GDP私人投资的环比折年率，可以看出耐用品订单指数是私人投资的前瞻性指标。美联储的会议纪要也多次提到，耐用品订单是商业投资的重要指向标。

而近几个月来耐用品订单增速急剧下滑，4月份耐用品订单同比下降0.61%，为2017年1月以来首次转负，这预示着未来美国商业投资可能增长乏力。

在上一节中我们已经论述，美国的净出口难以继续对经济增长起到明显拉动作用，而企业景气度调查、消费、投资方面也均显示出美国经济前景不佳。所以我们认为，美国经济已经筑顶，随着贸易摩擦的影响逐步显现，下半年会进入下行通道。

1.2. 欧洲经济延续疲软态势但下降空间有限

欧洲经济增长于2017年下半年触顶，GDP增速达到2.8%，随后2018年开始下行趋势。今年一季度欧元区GDP同比录得1.2%，与2018年第四季度持平。我们认为欧洲经济在短期内还将延续疲软态势，但总体下行空间有限。

从GDP各分项的同比拉动率来看，虽然整体经济处于下行，但结构并不悲观。消费对于GDP的拉动率逐渐上升，主要拖累增长的因素在于投资。而投资中，主要是存货投资对经济增长的拖累十分明显，尤其是今年第一季度。我们认为这很可能是因为原定的英国脱欧期限为今年3月29日，出于风险偏好的影响，很多企业减少了存货投资，导致一季度经济增速受到较大影响。目前英国脱欧延后至10月31日，短期内企业避险情绪降低，经济下行空间不大。欧洲央行在3月的会议中，将欧元区2019年经济增长预期由1.7%大幅下调至1.1%，但在6月会议中又小幅上调至1.2%，也反映出对经济信心的边际改善。

目前对于欧洲经济的悲观情绪主要集中在全球外需走弱影响出口，及英国脱欧的不确定性。脱欧问题我们在下文会详细分析。从近一年来欧元区国家出口数据来看，出口占比最高的国家为美国（14.29%）和中国（7.56%）。美国经济呈现高位回落态势，中国经济下半年有望企稳但仍显弱势，故而欧元区下半年出口难以提振。

但另一方面，欧央行近期有望增加刺激力度。德拉吉在葡萄牙辛特拉举行的央行年度论坛上表示，一旦欧元区的经济前景没有得到改善，欧洲央行将会采取额外的刺激措施。欧元目前已经是负利率水平，降息空间不大，但若能延迟加息，也会在短期内延缓经济衰退。

1.3. 日英经济前景不佳

其它发达国家的经济指标也同步走弱。日本一季度GDP环比增长0.6%，年率为2.2%超出预期，但企业对经济前景仍偏悲观。6月制造业PMI指数为49.5，仍在荣枯线以下，服务业PMI亦连续两个月下滑。在全球经济走弱与贸易保护主义加剧的背景下，日本近期进出口也出现了明显下滑，这将会对日本下半年的经济产生一定压力。

英国一季度GDP环比折年率为2%，但英央行6月份的利率会议中指出，过去一个月来，受全球贸易紧张局势加剧及英国“无协议脱欧”可能性上升等影响，英国经济增长面临的下行风险正在增加。英国央行预测，继一季度环比增长0.5%后，英国经济第二季度为零增长。英国央行还表示，英国通胀率未来可能降至2%以下，“脱欧”方式将对英国经济产生重大影响。英国制造业PMI指数也直线下滑，这可能是脱欧预期之下，受企业投资意愿降低的影响。

1.4. 新型经济体出现边际好转

去年在美联储加息进程之下，全球出现了美元回流，新兴市场遭受了巨大的压力。多个国家出现了货币大幅贬值和经济衰退。但是今年以来，随着美联储加息进程停止及降息预期扩大，新兴经济体出现了边际好转。

从去年货币危机最典型的土耳其和阿根廷来看，去年三季度为货币贬值幅度最大的时段。阿根廷比索在今年一季度末又出现一定的贬值倾向，但近期已经回稳。两国的经济增速从去年二季度开始大幅下滑，但今年一季度企稳回升。

美联储降息预期不断增加，美元指数转弱，我们认为未来新兴市场面临的货币贬值压力会明显缓解，外资会逐渐重返新兴经济体。下半年新兴市场出现危机的可能性很小，去年陷入危机的国家也将逐渐走出衰退。

2. 全球通胀水平下降，货币政策转向宽松

2.1. 全球通胀趋弱

今年年初以来，随着经济的走弱及原油价格同比转负，主要经济体的通胀水平都较去年有明显下降。美联储最关注的通胀指标核心PCE去年一直维持在2%附近，而今年到目前为止一直维持在1.5%左右，低于美联储2%的通胀目标。CPI及核心CPI的中枢也较去年下行。日本通胀水平持续疲软，一直低于1%，较2%的政策目标相去甚远。欧元区通胀亦持续低迷，5月份录得一年来新低。

2.1.1. 油价拉低通胀水平

影响多个经济体通胀走低的重要因素之一是原油价格同比转负。从历史经验来看，全球CPI走势与原油价格走势高度吻合（全球CPI数据只更新至2011年）。而油价的变化与全球经济增速高度吻合，因为经济的增长决定了原油的需求，进而对原油价格影响巨大。

在4、5月份，由于美国取消8个国家和地区对伊朗原油的进口豁免权，油价短期上涨，但随着双方对峙僵持，油价在5月末又回复低位。下半年来看，全球经济走弱，油价难以得到支撑。我们假设布伦特原油维持当前的价位，则由于去年的高基数因素，油价同比增速短期内仍将维持低位，故而全球通胀水平难以提升。

2.1.2. 加征关税将抬升美国通胀0.6%

对于美国而言，虽然经济下行及油价同比下降，会拖累通货膨胀水平，但是美国对中国以及其它国家加征关税，又会对美国消费品价格有抬升作用。近期IMF发布的报告《The Impact of US-China
Trade Tensions》中的研究表明，美国对进口自中国的产品加税，其关税上调的成本几乎全部由美国消费者承担。其测算显示，加税之后，340亿和500亿美元清单中的产品（加征25%税率）进口价格上升幅度约为20%；2000亿美元清单（此前为10%税率）进口价格上升幅度接近10%。而特朗普若执意对后续的3000亿美元清单上的产品加税，由于3000亿清单上大多数为终端消费品，中国厂商让利意愿更低，故可以推测关税上调幅度仍基本由美国承担，那么这将会对美国通胀产生明显的影响。

加征关税对美国今年的通胀影响有多大？目前美国对中国的加征关税分为三批：第一批500亿美元规模的关税，去年已经全部落地，税率为25%，其对通胀的影响的已经反应在物价水平之中；第二批2000亿美元规模的关税，此前税率为10%，已反应在物价水平中，美国宣布将税率提升至25%，但生效日期为6月15日，故而目前尚未完全体现在物价之中；第三批3000亿美元的清单已经公示，加征税率为25%，是否实施仍在商议之中。所以对未来美国通胀会产生影响的，主要是2000亿美元清单中关税的提升，以及后续3000亿的清单。我们通过关税影响的产品规模占美国消费者总支出的比例来测算关税对美国通胀的影响，测算基于以下数据及假设：

第一，依据IMF及美国商务部人员的测算，我们假设所有商品加征25%的关税后，美国消费者会承担20%的加税幅度。

第二，美国加征关税会导致进口替代，故而实际从中国进口的商品会减少。去年加征关税以来，美国自中国进口金额就出现了明显下滑。今年各月的进口同比下降10%~20%。可以推测，在2000亿美元清单关税提升正式实施，及后续可能的3000亿美元清单落地之后，美国进口自中国的商品规模会进一步萎缩。但这并不意味着关税对美国消费品的影响就会同比例地减少，因为即使发生了进口替代，其替代品的价格也会较加税之前进口自中国的商品价格更高。而且在美国加税之后，进口替代品必然也会涨价，最终价格接近中国商品加税之后的价格。从上两轮加税的结果来看，既然关税上调几乎完全转嫁到美国消费者身上，就意味着自其它国家的进口替代品价格并没有明显低于中国商品加税后的价格。所以对于加税影响的商品规模，我们仍以清单中当前的规模计算。

第三，依据美国经济分析局的数据，2018年美国居民的个人消费支出为13.95万亿美元。

根据以上数据及假设，我们可计算出两种情况下关税对美国通胀的影响。若只是2000亿美元清单关税税率提升15%（美国消费品价格约提升12%），则通胀上升幅度为：

若后续3000亿美元清单的关税也落地，则通胀上升幅度为：

就是说，如果特朗普执意对3000亿清单也加征关税，将推升美国通胀0.6个百分点。这个测算结果与高盛此前的预测结果相近。可以看出，加征关税对美国通胀的影响巨大。如果特朗普执意继续加征关税，美国通胀水平可能升破美联储2%的目标。

2.2. 全球货币政策转向宽松

2018年随着美联储加息一路高歌猛进，很多国家被迫跟随，尤其是新兴经济体为避免强美元周期下的货币贬值而不得不大幅提升利率。而今年年初开始，美联储态度转向鸽派。全球经济走弱的背景下，多家央行也纷纷降息，据我们统计，年初至今，已经有16个经济体实行了降息，其中印度降息达3次之多，新西兰、澳大利亚等发达国家也已经开始降息。

美、欧、日三大央行虽未降息，但态度上也均转向鸽派。美联储6月会议维持联邦基金利率在2.25%~2.5%不变，但态度明显转鸽。FOMC政策声明中删除了“耐心”一词，美联储利率点阵图显示，与会的17名官员中，8名官员预计今年将降息，8名官员预计年内维持利率不变，另外一名预计将加息一次。而在3月的点阵图中，11名官员预计年内利率不变，4名预计加息25bp，2名预计加息50bp。这显示出美联储官员的态度发生了巨大的转变。

美联储利率决议公布之后，CME Group的“美联储观察”显示，市场对7月份降息的预期进一步提升，降息25bp的预期为69.8%，降息50bp的预期达到30.2%；对全年降息的预期达到100%，甚至出现了全年降息125bp的预期。

目前美国经济下行趋势显现，通胀走弱，加之特朗普发动的对外贸易冲突加剧，美联储降息概率很大。但需要注意两点：第一，上文的测算显示，加征关税对美国通胀影响巨大。如果特朗普执意将自中国进口的全部商品加征25%的关税，将推动美国通胀上升0.6%，大大制约美联储的降息计划。第二，与此前两轮的降息周期相比，本轮降息起点较低，可操作空间较小。2001年初的降息周期开始时，美国联邦基金目标利率为6.5%，到2003年6月降至1.0%，共降息550bp；2007年9月的降息周期开始时，联邦基金目标利率为5.25%，到2008年末降至0.25%，共降息500bp。但本轮降息周期的起始利率水平为2.5%，不考虑负利率的情况下，最多降息250bp，空间不足以往一半。所以对于本轮降息，我们认为预期不宜过高。

对于降息的节奏，我们认为将主要受贸易谈判的影响。美联储态度转鸽，有明显的配合特朗普贸易谈判的动机。如果贸易谈判进展不顺利，则7月份美联储极有可能会立即降息；若谈判进展顺利，则仍需观察美国经济数据的后续走势。

欧洲央行态度亦转向鸽派。在6月6日的欧洲央行政策会议声明中，欧央行表示预计将维持当前利率水平至少到2020年上半年。而此前1月的利率决议声明中，欧洲央行的措辞为“维持当前利率至少到2019年夏天”；到了4月会议，措辞已经修改为“维持当前利率至少到2019年底”。目前再度推迟加息时点，与之前相比明显更偏向鸽派。同时欧央行宣布将于今年9月开始为期近两年的定向长期再融资操作（TLTRO），虽然第三轮TLTRO的利率较以往稍高，但呵护流动性的意图明显。德拉基在葡萄牙辛特拉举行的欧洲央行年会上表示，如果通胀没有回到目标水平，欧洲央行将需要再次放松政策，推后加息时间、降低已经为负的政策利率，或重启购债计划等手段都是可选项。这隐含着明显的降息暗示，市场对于欧央行的降息预期也大幅上升。

在美联储发出信号表示在全球经济增长日益受到威胁的情况下愿意采取降息行动数小时后，日本央行即宣布继续维持现行货币政策不变。日本央行将维持债券购买计划不变，央行行长黑田东彦于本周四表示不必要过于严格遵循收益率目标区间，继续实施宽松政策是适当的，降息、资产购买、货币基数均是选项之列；如果增长失速将会毫不犹豫地扩大宽松，有可能会将10年期国债收益率保持在低位直至2020年春季之后。这表明日本央行也有意维持甚至进一步扩大货币宽松程度。

全球多国降息，主要央行货币政策转鸽，标志着全球流动性拐点已至，在未来的一段时间内，货币宽松会重启。但上文已经提到，美联储降息的空间不大，欧日更是已经在负利率水平，再降息刺激作用有限，故而本轮全球货币宽松的力度必然弱于以往。

3. 美元开启降息周期，人民币汇率仍将稳定

3.1. 美元指数将转弱

近期随着美联储降息预期增强，美元指数走弱。这里我们主要考虑影响美元指数的两个因素：一是从资产配置的角度，美元的利率与其它货币的利率会影响美元的相对收益，进而影响美元汇率；二是从经济发展的角度，决定一国货币价值的根本原因在于其经济发展状况。而这两个角度都能看出美元指数即将走弱。

3.1.1. 降息过程中美元指数将如何表现

依照汇率理论，当一国的利率上升时，会增加该国的货币需求，从而使本币升值，反之亦然。我们比较了美元指数和美国利率的关系，发现虽然在一些时段，二者走势相同，但关系并未十分明显。这是因为从资产配置角度，影响美元需求的不是美元利率，而是美国相对于其他国家的利率。

美元指数主要是由美元相对于其它几个主要货币的汇率决定的，其中最重要的为欧元（权重为57.6%）、日元（13.6%）、英镑（权重11.9%）。所以我们构建了一个指标：欧元、日元和英镑三国利率分别乘以各自在美元指数中的权重，再加和，作为三国加权平均利率。用美元利率减去三国加权平均利率得到美元的相对利率。比较美元相对利率和美元指数，可以看到更明显的正相关关系。用美国10年期国债收益率与欧日英三国10年期国债加权平均收益率作差，亦与美元指数相关性较高。其原理也容易接受：美元的相对利率、而非绝对利率越高，则美元越强势。

目前美欧日英几大央行的态度来看，美联储有极大可能降息，欧日央行仍将保持宽松政策，英国央行未有降息表态反而在近期显露出加息意愿。欧元区和日本已经为零利率及负利率水平，降息空间极小。相对来看美元降息空间较欧日更大，预计降息幅度也将较大。所以综合来看，未来美元的相对利率会明显下降，这会降低美元的需求，从而给美元指数带来压力。

3.1.2. 美国经济恶化将拖累美元指数

决定一国货币长期价值最根本的是该国经济发展水平。从历史数据上看，美元指数与美国GDP占全球的比重走势完全一致，反映出美国经济相对强弱对美元指数的重要性。由于美国GDP占全球的比重数据受汇率影响较大，我们又引入了另外一个指标：美国GDP增速与全球GDP增速的比值，这个指标衡量了美国经济的相对增速，并且不受相对汇率变化的影响。我们剔除了一些增速为负的反常年份，走势上可以发现，美国GDP相对增速在大多数年份与美元指数走势相同，少数年份为美元指数的前瞻性指标。

而现在来看，美国经济的高增速难以维持。IMF的预测表明，2019年美国经济增速将从去年的2.9%降低到今年的2.3%；美联储的预测更低，达到2.1%。而全球经济增速则由3.6%降低到3.3%。相对而言，美国经济下行将更加明显，所以我们认为，基本面也不支持美元指数继续维持高位。

综合以上两个因素，我们认为美元指数的下行并未结束，下半年美元指数将会继续走低。

3.2.人民币汇率仍将稳定，贸易谈判为最大不确定性

美联储降息、美元指数走弱，人民币汇率稳定的基础更强。回顾去年以来我们对人民币走势的判断，我们的预测从未出错。4月25日，在人民币汇率处于高位之时，我们在《一些新信号出现，人民币再贬值动力形成》报告中分析了影响汇率的各项因素，前瞻性地预测人民币进入贬值通道；此后两个月，人民币兑美元贬值幅度超过3.5%。6月25日，在人民币一路贬值，市场情绪恐慌之际，我们又在报告《RMB再贬值空间将收窄，不破7是底线》中鲜明地指出，美元兑人民币汇率不会“破7”。贸易摩擦下，人民币汇率起起伏伏，但我们始终坚定判断人民币汇率不会“破7”，近期美元指数走弱，人民币汇率大涨，再度验证了我们的判断。

首先，从经济基本面来看，中国在2018年以来的经济下行趋势到近期出现了一定企稳迹象。今年一季度GDP增速为6.4%，高于市场预期；社融、信贷在一季度出现明显回升，而从历史经验来看，金融数据往往是经济形势的领先指标。而且，目前中国逆周期调节政策仍在发力，减税降费、加强基建“补短板”等政策稳步推进，我们认为中国经济将于年中企稳，即使受到贸易摩擦的影响，也不会出现超预期下滑。未来有望出台更多促进消费、扩大开放、支持民营企业等相关政策。与以往大放水强刺激的方法不同，本轮经济政策更能改善整体经济结构、提升企业信心，有助于经济的长期健康发展。

其次，中国目前货币政策虽仍保持相对宽松，但并非大水漫灌，不会对汇率造成贬值压力。目前数据上来看，5月份M2同比增速为8.5%，社融存量同比增速为10.6%，虽然较2018年稍高，但与历史平均水平相比，目前的货币供应增速并不高。央行强调“把好货币供给总闸门”、不要“大水漫灌”，这意味着货币政策将会松紧适度，不会走大放水的老路。所以，人民币汇率也不会面对货币政策过宽带来的贬值压力。

再次，人民币汇率大幅度贬值弊大于利。一方面，人民币贬值过多，会对进口型企业造成沉重打击，不利于经济结构的优化；另一方面，人民币持续贬值会加重市场恐慌情绪，一旦突破某一心理关口，会造成资本大量外流等较严重的后果。所以，人民币汇率应在合理区间内波动，不应过大幅度贬值。

此外，贸易谈判仍在进行，人民币贬值不应超出一定限度。虽然此前贸易摩擦升级导致中方维持汇率稳定的意愿降低，但目前中美磋商仍在进行。我们认为中美之间不存在根本性的巨大分歧，长期高强度的对抗对双方伤害都很大。目前的对峙只是双方想要取得更多的筹码以获取更多的利益，最终达成和解是双方的真实意愿。在此背景下，人民币汇率贬值破“7”很容易造成对抗继续升级，不利于后续谈判的进行。

出于以上几点原因，我们认为人民币汇率有稳定在合理区间内的基本面和必要性。而且，中国央行具有足够的货币政策工具来维持汇率的稳定，包括逆周期工具、资本管制等，外储是压箱工具。5月份中国外储数据为3.1万亿美元，是全球外汇储备最多的国家。国际上，对于新兴国家外储充足率的计算标准为：三个月的进口额+100%短期外债。按照这个标准，中国所需的外储为1.75万亿美元。所以目前中国外汇储备充足，足以应对外部冲击。

但须注意中美谈判的风险因素。中美两国领导人已经通话，将在G20峰会上会面商讨经贸摩擦问题。如果在极端情况下，中美谈判彻底破裂，则会对人民币汇率造成较大的不确定性。

4.下半年海外的风险因素

我们认为下半年海外方面的风险因素主要有三个：一是全球经贸摩擦，最主要体现为中美经贸摩擦；二是英国脱欧的进程；三是全球货币竞争性贬值的可能。

4.1. 全球经贸摩擦

4.1.1. 中美关税战不会长期持续，对抗将进行在其他领域

今年5月初，中美经贸摩擦突然升级，特朗普宣布将2000亿美元清单的关税税率由10%提升至25%，并随后出台3000亿美元清单。而且中美摩擦开始向其它方面发展，包括美国对华为的技术封锁、美国干涉台湾问题等。贸易摩擦升级也极大地影响了资本市场表现与全球经济前景，这也是下半年全球最大的风险因素之一。

我们认为中美关税战会逐渐缓和，3000亿美元清单即使实施，也不会持续太久。主要原因有两点：

第一，从经济角度来讲，关税战对双方经济伤害甚大且美国难以达成最终目的。中美是当今世界上两个最大的经济体。IMF报告显示，1995年，日本是亚洲工厂的核心，而今中国已经成为亚洲的核心。中美之间、中美和其它国家之间的贸易流动规模都十分庞大，牵一发而动全身。今年中美两国经济都面临下行压力，加征关税将使两国经济乃至世界经济雪上加霜。

而且，根据我们上文的测算，如若美国对进口自中国的全部商品加征25%的关税，将推升通胀0.6%，对试图降息以刺激经济的美联储将产生极大制约。两国交涉之中，中方已经亮出底线，美国即使继续加征关税，也很难令中方继续让步，故其长期加税的必要性降低。

第二，从政治角度来讲，特朗普正在为明年的大选争取支持率，长期陷入关税战对其非常不利。近期福克斯新闻的民调结果显示，特朗普的支持率已经落后于多个民主党候选人。尤其是关税战首先伤害的是美国农民，这是特朗普的主要票仓。现在两党已经开始为明年的大选造势，特朗普如果不能很快解决经贸摩擦问题，将很难提升其支持率。所以我们认为，即使关税战继续发展、3000亿清单落地，也只会是短期加税，双方仍会就此问题和解。

综合以上两点原因，我们认为中美之间的关税战不会持续太久。但是这并不意味这中美对抗就此结束。美国对华为的技术封锁已经将美国抑制中国发展的真正意图展露无疑。关税战上美国无法达到目的，但未来技术封锁、地缘政治、汇率战等方面都可能成为对抗的领域。

4.1.2. 美欧日贸易摩擦悬而未解

除中国之外，美国对其它多个国家也存在着贸易冲突。4月8日，美国威胁对价值约110美元的欧盟商品加征关税；随后4月17日，欧盟做出反击，将对200亿美元的美国商品加征关税。美国还威胁将对欧盟和日本的汽车及零部件加征关税，虽然5月17日特朗普表示将推迟关税、进行谈判，但至今尚未有明显进展。美国于6月5日结束了对印度的最惠贸易待遇，贸易战火延伸至印度。

特朗普对多国发动关税战的理由是贸易逆差过大。从2018年的数据来看，美国对中国的贸易逆差最大，欧盟日本紧随其后。美国对欧盟的贸易逆差约为1690亿美元，对日本的贸易逆差约为676亿美元，对印度的贸易逆差约为213亿美元。

目前美国同欧日的贸易谈判尚未全面展开。日本7月将进行参议院选举，欧盟10月末之前的主要矛盾在于英国脱欧，所以与美国的贸易谈判将主要在下半年展开。美国与欧盟和日本的贸易摩擦悬而未解，将为下半年全球的另一大风险。

4.2. 英国无协议脱欧的可能性

自2016年英国公投决定脱欧之后，英国政局动荡，对未来的悲观预期也始终制约着英国的欧盟的经济发展。英国原定于今年3月29日脱欧，但由于其与欧盟的协议迟迟无法达成，为避免无协议脱欧的发生，英欧同意延迟脱欧期限至10月31日。一直主导脱欧谈判的英国首相特蕾莎·梅于6月7日卸任，更加增添了脱欧前景的不确定性。

英国首先要解决的是继任首相的问题，目前总共有10位保守党候选人参与这届首相职位的角逐。候选人中大多数是脱欧派，其中呼声最高是54岁的英国前外交大臣鲍里斯·约翰逊。约翰逊是强硬的脱欧派，主张无论如何也要在10月31日脱欧，哪怕没有达成协议，也要让英国退出欧盟。一旦约翰逊成功上台，英国可能将绕过脱欧协议，以最快速度脱欧。英国“无协议脱欧”的可能性不断升高。

不过英国“硬脱欧”仍然面临较多阻力。保守党内部已有多位高层党员表态，反对“无协议脱欧”。此前，英国议会已经投票，就反对在没有达成一项退出协议的情况下“脱欧”取得一致。若首相坚持无协议脱欧，下院议员或将对首相发起不信任投票，从而触发提前大选。目前市场普遍认为英国无协议脱欧几率不超过40%。

“无协议脱欧”对英国经济的冲击巨大，其意味着英国和欧盟之间的贸易将依照世界贸易组织规则，这将增加双方之间的关税水平和壁垒。国际货币基金组织(IMF)预测，今后5到10年间，英国国内生产总值(GDP)将因此下降4%，而欧盟GDP约下降1.5%。根据英国央行在去年11月公布的《脱欧事态推测报告书》，假若英国最终走入无协议无缓冲脱欧的“失序状态”，冲击的第一年内，英镑很可能会暴贬“25%”；未来5年的经济成长也将持续走衰，GDP最多衰退10.5%、房地产价格将骤跌30%，而国内失业率也将爬到7.5%，整体衰退预期不仅远超2008年的金融海啸，还将进入“自二战以来的最惨萧条”。

英国无协议脱欧对中国的直接冲击有限，但若欧盟与英国经济进入衰退，会对中国出口产生较大冲击。中国对欧盟的出口占总出口的比重为17%左右，占比较高。同时，“硬脱欧”会造成英镑与欧元大幅贬值，美元指数将被动获得支撑，人民币兑美元的汇率可能出现下滑。

4.3.全球货币或出现竞争性贬值

今年海外另一大风险因素为全球货币的竞争性贬值。以美国为代表的贸易保护主义兴起，全球贸易摩擦加剧。同时，美欧等主要经济体均透露出降息意愿，主要货币出现竞争性贬值的可能性大大增加。

由于全球经济走弱与贸易保护主义的影响，今年全球贸易出现了明显下滑。作为全球“贸易指向标”的韩国和日本，今年出口同比始终为负值。在出口的压力之下，美欧等主要经济体可能率先开启货币贬值以刺激出口，这将对全球经济造成进一步打击，尤其是以出口为主的新兴经济体将会受到较大冲击。 此外，若主要货币展开竞争性贬值，各大经济体的货币同步走弱的情况下，美元指数不会出现明显的下行。

感谢实习生张佩雯、李灵卉对此文的贡献。
宏观分析师：沈新凤执业证书编号：S0550518040001

东北证券宏观团队

沈新凤，宏观分析师，上海财经大学经济学博士。先后服务于期货、股票私募投资公司，建立了完善的海内外宏观研究体系，拥有投研一体的市场思维。2016年4月加入东北证券。

尤春野，北京大学理学学士，经济学双学士，约翰霍普金斯大学金融学硕士。

曹哲亮，武汉大学经济学及理学学士，北京大学金融硕士。

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