西南宏观固收周观点 | 降息预期比降息时点更重要

西南宏观固收周观点

美国6月非农数据超预期，但7月降息依然是可选项。周五晚间，美国劳工部公布了其6月非农数据，新增就业22.4万人，超市场预期的16.5万人，说明就业市场保持稳健。数据公布后，利率期货市场显示7月息的概率依然保持在100%，但降息的幅度集中在25bp，预期7月降50bp的概率已经明显回撤。考虑到资本市场对7月降息的预期已经打满，超预期的非农数据公布后，美债利率上行，黄金价格高位跳水。作为预期引导最好的央行，考虑到市场对7月开启降息已经充分定价，如果联储逆市场预期而为，则将加大市场波动，这显然不是联储希望看到的。因此，虽然6月非农数据超预期，但7月开启降息依然是可选项。
相比于降息时点，更重要的是降息预期，3季度降息预期难以强化，甚至可能弱化。如果联储在7月降息，则9月、12月降息的可能性将减小。预计联储可能给出没有市场预期宽松的指引来引导市场预期。美国经济确定性下行，并向其略低于2%的潜在增速收敛，但暂时仍看不到衰退风险。而且低利率环境将支撑耐用品消费和房地产销售等利率敏感部门，从而延缓经济下行的斜率。6月25日，鲍威尔在纽约对外关系委员会中强调，要保持联储的独立性，认为货币政策不能向“短期政治利益”屈服。他认为降息还需要数据的印证，联储当前关注点在于当前的不确定性是否持续给美国经济增长前景带来下行压力，“货币政策不应对任何单个数据或市场情绪的短期波动做出过度反应”，这些表态均是在削弱市场对于联储过度宽松的预期。联储宽松预期被削弱，需要关注黄金、美债的短期调整风险。
经济依然延续弱势，地方政府债发行减缓。从六大发电集团耗煤量等高频数据来看，7月上旬生产面略依然偏弱，7月首周发电耗煤量同比增速较6跌幅有所扩大。房地产销售面积继续小幅回升，但依然弱于6月。经济总体依然延续弱势。7月首周地方债发行放缓，当周地方债发行263亿元，净融资125亿元，发行速度有所放缓。6月地方债加速发行对未来几个月有一定的透支。基建是当前稳增长的主要抓手，而在财政明显前倾的情况下，下半年预算内财政发力空间有限，这将限制基建投资的资金来源。此外，房地产调控边际有所收紧，银保监会近期收紧了房地产信托，要求加强房地产信托领域风险防控。内外需依然有下行压力，当前的政策发力程度仍不足以对冲经济下行的态势。
经济向下，流动性持续宽松，都将为利率债构造有力环境。政策发力有限，经济依然将保持弱势状态。在经济依然有下行压力，以及包商银行事件可能造成信用短期收缩风险的情况下，货币政策将保持偏宽松。今年货币政策的一大重点是降低实体经济融资成本，特别是降低民营、微企业融资成本，不排除央行定向降准来降低银行负债成本。地方债发行量回落，短端利率中枢水平下行环境下，长端利率中枢水平也将随之下行。而如果美联储在7月份降息，中国央行则很可能顺势调降公开市场操作利率，长端利率下行态势则将更为确定。