银行入场！指数产品的三大战役

兵法曰：谋定而后动，知止而有得。

最近，银行理财子公司纷纷筹建开业。一个有意思的现象是，大家好像都对“指数化”情有独钟。

2019年5月5日，工商银行发布了“工银量化股债轮动指数”，旨在以长期投资为理念，进行大类资产配置，目前已经发行了挂钩该指数的产品。

2019年5月15日，中信银行资产管理业务中心正式发布了信银全球多资产动量指数。基于动量因子模型和风险平价模型对全球大类资产标的进行动态配置。

2019年6月3日，建信理财粤港澳大湾区资本市场指数在建信理财有限责任公司开业仪式上发布。

银行做指数产品，是偶尔为之还是战略所指？我想还是后者的可能性更大。这也意味着，公募基金固守了十余年的指数基金市场，迎来了搅局者。

无独有偶，这两天几家基金公司也正忙着发布自己的新指数品牌。
相对于基金公司，理财子公司是一个后来者。构建自下而上投研团队需要一个较长的积累过程，而自上而下的指数化模式既能发挥自有品牌，又能形成规模优势，恰好可以解决当前理财公司净值化发展中的痛点。

而基金公司正陷于股票、混合主动基金十年不增的窘境。货币市场基金又受到规模限制，也急需找到长期做大的增长点。指数产品顺理成章成为行业共同选择。
大家心里都清楚，已经发布的这几个“剑走偏锋”的主动/主题指数受到透明度、可投资性、策略容量等各方面限制，未来既不可能单独支撑很大的规模，也不可能构成未来银行指数化产品线的主体。它们只是烟幕弹，还不是主战场。

如果说美国指数市场已经基本上三分天下，我们这边还没到春秋战国年代。未来，指数产品有三大战役要打。

第一战役：拼布局

债券是先锋。

未来一两年，首先要玩抢地盘的游戏。而目前，FICC（固定收益、商品和外汇）是最重要的蓝海。特别是对中国这样一个债权文化浓重的金融市场而言，债券被动类产品的布局更有战略意义。这一战，银行和基金之间是要正面刚一下的。

公募基金有点先发优势。2011年南方和华夏就推出了债券指数基金，但规模都不太大，直至2016年开始快速增长（也包括很多并不严格遵循指数的配置型债券基金）。今年到现在，成立50亿以上的公募基金除了个别爆款权益产品外，几乎清一色都是债券型产品，而且基本都是给银行资金量身定制的“免税债基”。

今年成立规模超50亿公募基金

来源：Wind，笔者整理

今年基金公司在债券型产品方面打出了三张牌：封闭定开债基、上交所的组合债基、跨市场ETF。后两者都是工具化产品。

目前在审的债券ETF产品还有16只，涵盖银行间、交易所两个市场，短、中、长三个期限，也包括金融债、地方债、信用债、可转债等不同品种，甚至个别基金公司还开始搞区域地方债的细分领域。

来源：证监会，笔者整理

基金公司有两个关键筹码，一个是税收优惠、另一个是交易所场内交易。

市场普遍已经关注了基金的免税优势。公募基金产品在增值税、所得税两个主要税种上享有其他理财产品不具备的减免优惠，理想情况下可以通过分红方式为银行等机构投资者合理规避相当于债券利息和交易价差部分25%-30%的各项税收，而代价只是0.1%-0.2%的综合费率，吸引力是显而易见的。

份额交易的便利性也很重要。交易所交易产品ETP（exchange-traded products）目前和未来都将是指数产品的主要方向。而银行理财产品的份额虽然可以实现转让，但大部分仍在各家银行内部柜台市场OTC撮合，缺乏一个统一、公开、透明、有良好流动性（甚至做到T+0）的二级市场。这可能是影响其指数化发展的重要障碍。另一方面，银行间市场目前是一个机构询价为主的市场，在兼容机构和散户的连续竞价交易方面，沪深交易所仍然具有较大优势。对债券ETF而言，如果将来能够实现银行间、交易所两个市场的跨市场互通交易，那无疑将更大的提升吸引力。

银行虽然起步较晚，但在债券产品方面实则具有很好的先天禀赋。

首先，无论是一级市场债券承销规模还是持仓规模，银行都是当仁不让的老大。这为银行提供了得天独厚的券源优势。

其次，银行间交易的债券是整个债券市场的主体，而在CFETS（外汇交易中心）、上清所的规则制定和业务创新方面，银行显然具有更高的话语权。

其实银行在债券产品指数设计和产品储备方面早有安排，例如：

2017年6月，中国建设银行携手Wind资讯发布“建设银行-万得银行间债券发行指数及曲线”。

2018年6月14日，外汇交易中心与中国银行联合发布“CFETS-BOC交易型债券指数”。2018年12月11日，基于该指数中国银行发行“中银策略-债券指数1号（中短期高等级信用债）”指数型理财产品。

此外，大部分基金公司的债券配置型产品目前都是为银行自营资金所定制（不过以前是一家包揽，现在是几家共享）。如果税收优惠能统一，银行公募理财势必成为银行自身债券指数化配置的不二选择。

股票是主力。

有人说股票型指数产品是基金公司的大本营，其他机构插不上手了。虽然基金确实已有较大的优势，但我认为绝对不能忽视银行理财在股票指数方面的发展动力。

从内在动因来看，银行没有成熟的权益主动投资团队，而却又很强的权益配置需求。指数化是一个简便易行的方向。

从发展空间来看，指数化产品中，股票是主力，全球占比大约80%左右。银行如果希望发力指数化，在股票宽基方面必须有所布局。
从实施难度上看，50、300、500、创业板等宽基指数本身跟踪难度并不高，小型基金公司都能做，对银行来讲系统、人员上进行准备没有难度。或者另辟蹊径从主题指数（像ESG等）开始搞，既符合产品发展趋势，也符合宣传上的需要。

从竞争态势来看，头部基金产品尚未树立牢固的市场垄断地位。最大的华夏上证50、南方中证500在400多亿人民币的规模，虽然已经具有头部效应，但还难说无法撼动，沪深300ETF除了华泰柏瑞300亿以外、华夏、广发、嘉实也都在200亿左右。

从客户资源来看，基金公司在渠道方面并无直接优势，大部分客户来源仍是券商、银行渠道资源和保险公司等机构客户贡献。如果银行通过强大的渠道网络进行营销，并与保险等机构进行资源互换，即使是基金已经耕耘多年的品种，二者或许也都还有的一拼。

百亿规模权益指数基金（联接未剔除）

数据来源：Wind

但与债券产品一样，股票指数产品本质上还是需要做场内交易，以及股份换购等灵活操作。理财能够进入交易所市场成为ETP还是一个基本前提。

商品出奇兵。

除债券、股票指数之外，商品指数产品也是一个小众但规模可期的市场。

现在市场上已经存在黄金、白银和原油指数产品，多家基金公司的商品ETF早已在路上，覆盖面相当广泛，有的已经上报好几年了，都是志在必得的架势。

但银行并不落后。在商品、外汇挂钩类产品方面，他们本来就有成熟的贵金属、商品交易部门，一直提供多种产品服务。在多家理财子公司的招聘广告上，“贵金属投资”、“商品投资”岗位也历历在目。

就拿黄金为例，虽然黄金ETF也出来好几年了，但大妈们其实还是更熟悉银行的金条和纸黄金。而且银行还有个优势，就是凭借表内结构化存款挂钩商品和外汇，可以极大丰富除指数产品以外的多元工具选择。2005年的时候银行理财就是搞指数挂钩的结构化产品起家的。这方面只有券商有的一拼，仅经营表外业务的基金公司在产品收益结构丰富程度上会有一定劣势，只能在覆盖面、交易效率等方面设法扳回一城。
可以预见，商品指数也将成为兵家必争之地。
申报中的商品指数基金

来源：证监会，笔者整理

到目前为止，我还是更看好基金公司一些。但其发展还是主要依赖以下两点条件：

1、公募基金的税收优势能长期保持，而银行短期内争取不到公募理财的同等待遇。
2、公募基金能守住交易所场内市场垄断地位，而银行短期内无法建立一个具有良好流动性的份额交易平台。

机构竞争的背后，其实也是监管的竞争。有所为有所不为，你们看着办吧。

第二战役：拼研发

资产配置是根本。

指数化产品对客户而言是β，但对资管机构而言实则是α。

指数产品的开发大致有三个方向：

一是布局核心宽基产品，股票、债券、商品各大类资产的代表性指数。
二是渗透每个资产门类下细分的主题和领域，比如大小盘、利率/信用、不同期限、行业、地域等等。
三是主动策略的被动化。把各种实践中证明有效的主动策略转化为低成本的被动投资。大部分smart beta都属于此类，还有各种资产配置的、量化的策略以被动指数的形式呈现。

从基金产品研发的角度，目前也基本上是沿着这个顺序展开的，越往后对于研发能力的要求越高。

然而，即使是完全被动复制宽基指数产品，发行的择时也非常重要。投资者不论买主动还是指数产品，根本上目的还是要赚钱的，特别是在短期投机氛围如此浓厚的市场，一个细分指数发行后较长一段时间没行情，资管机构至少是会损失一些机会成本的。

现在大部分机构的指数产品线都没有那么全，下一步面临如此多的选择和如此紧俏的资源约束，先开发什么指数？何时发行？怎样引导客户使用？都是主观性非常强的工作。发早了，市场风没到，发晚了，被别人家抢了先机。

另一方面，对于重营销、重运营的指数化产品而言，新增一个资产类别绝非增加一两个投资经理那么简单，特别是不少另类ETF前期基础设施投入不小，按照现在江河日下的管理费和与日俱增的营销费用，没几年还真不见的收得回成本。若没有点决心和定力，可不是小机构随随便便就玩得起的。
因此，在任何指数化产品的开发和使用过程中，资产配置的方向性选择都是不可或缺的战略基石。配置-研发-营销的链条打通非常重要。如果指数研发决定了枪械库的先进程度，则资产配置的选择则决定了战斗效率的高低。有几家在年初跟着估值修复期发中证500，效果都还可以。然而，产品注册和客户预热都有周期，有些指数产品从报到批以年计，考验前瞻性的同时，运气成分也不少。

另外，目前全球指数化产品发展的趋势都逐步进入了主题化、主动化的阶段。这需要资管机构自己向上形成有效的指数开发和维护能力。这一批发布的“银行指数产品”，基本还是与外部机构资源合作的结果。未来，无论银行还是基金，都要走上自主开发指数的道路。这不仅对银行，即使对基金公司现有团队也是很大挑战。

第二战役之后，行业格局基本上就比较明朗了。

第三战役：拼成本

资源整合是关键。

人无我有，人有我优，人优我廉。

低费率是指数投资的根本逻辑，最终挑战的是资管机构的成本控制和资源优化能力。虽然指数基金价格战已经开打，但最惨烈的阶段还远未到来。当前国内宽基指数产品的平均管理费率基本在朝着0.15%靠拢，而全球最大的标普500ETF（SPY）目前综合费率水平仅在0.09%，smart beta里面最大的Vanguard Value ETF（VTV）费用率仅为0.04%，几个low vol产品也不过0.15%水平。

怎么用最少的钱把事办了，短期能补贴，中期靠平台，长期靠战略。

研究海外资管机构的时候我曾经常感到疑惑，为什么大家都在一个监管环境下，信息如此透明，金融产品又没有什么专利可言，但有些事情就是只有一小部分机构可以做到，而其他机构（包括国内很多公司）无论如何尝试也效仿不了。后来直到逐步接触了这些资管机构的人，感受他们迥异的气质和追求，才慢慢理解了什么才是最难复制的东西。

平台，像股权结构、业务布局、资源禀赋，既不决定于市场周期，也不是一两个人能够轻易改变的。比如像摩根大通、高盛这种全球无孔不入的资源网络，Vanguard股权结构带来的成本优势，这是大部分其他资管机构学也学不来的。放长一点看，指数产品的开发是一个系统工程，从指数研发、指数运营、产品开发、产品运营、产品销售，降低成本最终拼的还是金融机构的平台资源。同样是开发系统，有些机构能共享到集团12000多人的研发资源，有些机构则不到20个人自己闷头干，你说到时候怎么比。

战略，对于买方机构而言，更多是一种文化坚持。指数投资是一种信仰，因为无论是对投资者还是对资管机构而言，短期内都没有任何盈利的确定性。从收入角度，指数部门不仅短期可能需要其他业务大量哺育，长期看也并不见得是一个十分高毛利的业务方向。但业务成熟以后给资管机构带来的护城河又是显而易见的。因此，任何一个大的指数产品提供商都有一种宗教般的文化，对于被动投资信仰的坚持和低成本的追求是十分极致的。这里面对股东方、核心管理层的要求远高于业务层面。

如果能坚持到比拼这些东西的时候，至于你具体是基金还是银行还是券商，可能都没那么重要了。

如果硬要从现在看未来的话，同时具备基金公司和理财平台的银行系资管机构在这方面可能有一些初步的优势。随着横向+垂直整合，将理财子公司和基金公司的各具优势的指数化产品整合在同一系统下进行统一布局和领导，应该可以快速勾画一个比较宏大的指数产品图谱。只是现在做好分工比较关键，涉及短期利益和长期利益的平衡、局部利益和整体利益的取舍，也不是个简单耍耍嘴皮子的事。谁胜谁负也未可知，这方面就不多说了。

最后对近期大热的smart beta谈一点个人浅见：

因子投资不是一个多么新的概念，Fama & French在1992年就提出了三因子模型，后续各种研究搞出来了几百上千个，但实际上目前全球范围经过长期验证、单独具有超额收益的因子也不过价值、成长、红利等少数（可看下美国smart beta基金规模分布）。中国在2015年前小市值因子最好用，但后面轮动起来也伤了不少人。同时，也不是说把某些因子附加于任何主题指数之上都会有效果。美国数据显示，无论是smart beta还是传统规模指数，最后都还是便宜、简单的规模大。

指数产品不是万能药，不在于会发，更在于会用。基本的工具出来以后，花时间在资产配置和客户培育上，才是长期制胜的关键。

这三大战役，可能分别打，但更大概率会是有一些重叠的，比如权益产品的竞争就已进入了拼研发和拼成本的时候，而另类指数显然还在较早的阶段。不过，无论如何对投资者都是个好事。

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