当前宏观背景下的股债中期配置（中国宏观策略周报第2期）

作者 | 李要深
诺亚中国宏观策略研究工作坊

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中国宏观策略本周看点

股市中期可能更多受益于流动性松。经济面临下行压力，使得政策积极，进而流动性偏松。对风险、流动性、基本面等的预期变化仍将导致市场波动。

股市自身的特征表明中长期配置价值较好。估值处于历史较低水平，风险溢价处于历史较高水平。市场大多数收益来自少数时候，试图等待“最佳”投资时点往往得不偿失。

对于债市的总体判断是，在名义经济增速企稳回升之前，货币政策仍处于宽松期，债券牛市未结束。国债收益率仍有一定的下行空间，高中低评级的信用利差进一步分化。

上周发布了5月份重要的经济金融数据，我们就此分析了宏观经济状况，简要总结来说就是经济弱、政策强、流动性松，三者依次为因果。经济短期仍然面临下行压力，但在去年以来积极政策的作用下，今年以来“领先指标”流动性已开始改善。

宏观因素对大类资产中长期表现有着根本影响。例如，公开市场股票、私募股权、房地产、大宗商品的预期收益很大程度上反映了经济增长。

股市中期可能受益于流动性改善
股市在短期（3个月以内）主要受情绪影响，中期（1年以内）主要受流动性影响，长期（1年以上）主要受企业盈利影响。

流动性之所以对股市中期表现有着重要影响，主要原因在于流动性的变化代表总需求的变化，一般领先于经济基本面和企业盈利的变化。

今年初至今，M2和社融存量增速（3个月移动平均）持续企稳，非标利率显著下降。信贷利率在去年四季度下降后今年一季度再度回升，趋势仍待观察。

股市中期机会大于风险
虽然我们不能精确地预知短期情绪如何变化、中期流动性能否持续改善、基本面改善何时到来，但我们知道：1）在股市低估值时期配置优秀的基金，中长期（2~3年以上）大概率获得较好的回报；2）股市绝大多数时候都存在结构性机会。

低估值时逐步进行配置是最佳“择时”。历史上看，估值高低与随后中长期回报相关性较强，高估值时期之后回报相对较低，低估值时期之后回报相对较高。

股市在经历了4月份以来的回调之后，当前万得全A（除金融石油石化）指数市盈率为25倍左右，估值处于历史较低水平。当前配置股市未来中长期回报较好的可能性较大。在此基础上，选择头部管理人/基金，持有期限越长，回报的确定性越高。

股市整体风险溢价是另一个判断中长期配置价值和时机的好指标。当风险溢价处于历史高位时，股指往往处于阶段低位，反之亦然。

当前市场整体（除金融石油石化）的风险溢价虽然相比年初有显著回落，但依然处于历史较高位置。

虽然目前市场整体（除金融石油石化）估值相当于去年6月份水平，但在政策、流动性、结构性机会、投资者风险偏好等方面明显好于去年。

结构性机会方面，行业集中度提升是趋势，一些行业景气度已经开始改善，以行业龙头公司为代表的结构性机会不少，例如受益经济结构升级的行业中占主导地位的公司，以及低增长行业中具有竞争力并不断扩大市场份额的公司。

试图等待“最佳”投资时点往往得不偿失。不少投资者希望等待各种不确定性消除之后再投资。但是，不确定性消除之后市场就不会这么便宜了；更重要的是，市场大部分收益来自少数日子，而我们事先不知道是哪些日子。

当前市场虽然面临诸多不确定性，但股市中期机会大于风险。投资者既要重视经济结构和企业的品质提升带来的机会，也要关注市场波动风险。

因此建议投资者积极地通过头部管理人来配置股市。市场短期波动在所难免，为了避免因为无法忍受短期回撤而失去中长期回报的风险，投资者可以均衡配置多种策略风格的基金。

债市中期受益于经济与流动性
债券资产的价值，一方面体现在已有股票资产的组合中适当加入债券资产可以降低组合波动，另一方面体现在作为非标类固收产品的较好替代品。

对于债市的总体判断是，在名义经济增速企稳回升之前，货币政策仍处于宽松期，债券牛市未结束。

当前名义经济增速下行，货币政策偏宽松，短期利率在低位相对稳定，长期利率下行空间大于上行，但伴随政策调整和经济数据的变化，长期利率上下幅度均有限，以阶段性机会为主。

经济下行期和复苏初期，利率债、高等级信用债、中低等级信用债相继表现较好。短期受益于经济数据较弱和流动性改善，利率债表现可能好于信用债。未来如果经济基本面企稳，货币政策预计不会立即收紧，短期利率依然相对稳定，信用债表现会好于利率债。

面对全球经济下行风险，近期多国央行降息或表达了宽松可能性。预计美联储下半年降息，将减轻人民币汇率压力，货币政策空间扩大。债券资产将受益于这种流动性改善。此外，中美国债利差扩大，吸引境外资金对人民币债券资产的配置。

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编辑 | 邹卓青
封面来源：站酷海洛

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