供需双双走弱，经济下行压力加大——2019年6月PMI数据的点评

供需双双走弱，经济下行压力加大
2019年6月PMI数据的点评

文财信国际经济研究院伍超明李沫
投资要点

>> 供需指标均走弱，制造业PMI持续低于临界值。在生产方面，生产指数较上月下降0.4个百分点至51.3%，连续三个月下降，企业开工意愿持续回落。在需求方面，新订单指数较上月下降0.2个百分点至49.6%，连续两个月低于临界值。新出口和进口指数均有所下降，一定程度上反映了外需下降和对中美贸易摩擦对企业的影响。由于外部不确定性仍然存在，预计制造业面临的负面冲击短期内难以消除。2018年10月份以来，制造业PMI指数开始持续低于2012-2018年历史同期均值，也说明实体经济表现欠佳，依然存在较大下行压力。
>> 供需正缺口呈整体提高态势，需求相对不足。2016~2018年初，受益于去产能和环保督查政策的持续推行，供给收缩，供需缺口持续收窄，PPI大幅上升。2018年2月份以来，受需求下降影响，供需缺口呈扩大趋势，PPI趋于下降。
>> 工业企业被动补库存，但难持续。6月原材料库存和产成品库存分别较上月提高0.8个百分点和维持不变，均继续处于收缩区间。2018年下半年以来，产成品库存整体提高，原材料库存整体下降，反映企业生产经营活动欠佳：一是在国内需求仍弱和外部不确定性加大的背景下，企业销售状况不佳，产成品库存出现积压，中下游企业库存难有下降；二是上游企业由于中下游企业开工意愿的消退，减少原材料库存。近两个月库存指数的提高，是内外需不足导致的被动补库存，考虑到国内外需求短期内仍将趋于下降，企业生产意愿将继续承压，工业企业将继续去库存。
>> 预计6月PPI约增长0.1%左右。6月份原材料购进和出厂价格指数均落在荣枯线下方，分别较上月下降2.8和3.6个百分点。出厂价格回落幅度更大，说明中下游企业盈利继续承压。原材料购进价格指数的回落，预示6月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所弱化，预计6月PPI同比增长0.1%左右，较上月大幅回落0.5个百分点。
>> 非制造业扩张势头未变。6月服务业PMI指数较上月下降0.1个百分点至53.4%，扩张步伐仍稳健。其中，新订单指数和业务预期指数均提高，表明服务业需求和市场预期均向好；随着近期一批重大基建项目落地，建筑业新订单指数提高较多，需求稳步提升，建筑业景气度微升，市场预期指数仍在60%以上的高位区间。我们预计未来逆周期调控政策仍将加码，建筑业仍将继续保持较快增长。
>> 综合PMI产出指数显示我国企业生产扩张步伐放缓，经济结构调整步伐有待提高。6月份该指数为53.0%，较上月下降0.3个百分点，继续处于扩张区间。今年以来，该指数变动与工业增加值趋于一致，说明我国经济结构调整步伐放慢。
>> 内外需疲弱，大中小型企业PMI均低于临界值。6月大型企业PMI降至49.9%，是2016年3月份以来首次低于临界值，反映经济下行压力加大。中小型企业PMI均有所改善，表明民间帮扶政策的效果有所显现，但民间投资持续低于固定资产投资增速，表明民企状况未出现全面好转，未来政策仍需发力支持小微企业。

正文
事件：2019年6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，持平于上月，继续位于临界值下方；中国非制造业商务活动指数为54.2%，较上月回落0.1个百分点；综合PMI产出指数为53.0%，较上月下降0.3个百分点（见图1）。

一、制造业供需均弱，企业被动补库存，PPI将趋于下降
（一）从供给指标看，制造业生产扩张势头减弱
6月生产指数为51.3%，较上月和去年同期分别下降0.4和2.3个百分点，连续三个月回落。从较长时期的历史同期数据看，本月生产指数较2012-2018年同期均值低1.6个百分点，逊色于经济增速持续下降期间（2012-2018年）同期的表现，说明制造业生产扩张势头的持续弱化。具体来看，一方面企业采购意愿下降较多，6月份采购量指数为49.7%，比上月回落0.8个百分点，落到荣枯线下方，表明企业开工意愿持续回落；另一方面，原材料库存指数为48.2%，较上月增加0.8个百分点（见图2），但继续处于收缩区间，反映投资者对未来经济活动预期没有实质性转变，尤其是对中长期投资收益预期没有明显转变。2005年以来，只有2006-2008年和2009-2011年存在原材料库存指数超过50%的现象，前者是我国经济增长处于黄金十年期间，后者主要受四万亿刺激政策影响，投资预期大幅转好所致。
从较长时期历史同期数据看，2018年10月份以来，制造业PMI指数开始持续低于2012-2018年历史同期均值，虽6月制造业PMI和历史同期均值间的负缺口较上月收窄0.1个百分点，但负缺口仍然较大，说明实体经济表现欠佳，依然存在较大下行压力（见图3）。

（二）从需求指标看，国内外需求持续回落
6月新订单指数、新出口订单指数、进口指数分别为49.6%、46.3%、46.8%，分别比上月下降0.2、0.2和0.3个百分点（见图4）。其中新订单、新出口和进口订单指数分别反应总需求、国外需求和国内需求情况。新订单指数连续两个月低于临界值，反映国内总需求依然疲弱。新出口和进口指数亦出现回落，表明在中美贸易局势未明时，企业进出口贸易转弱。当前中美贸易摩擦不确定性较大，预计对制造业的负面冲击短期内难以消除。

（三）从供需两端看，供需正缺口整体扩大
“生产和新订单指数差”和“新订单与产成品库存差”都可以用来衡量供给和需求的相对变化。从“生产和新订单指数差”来看，两者差值越大，说明制造业的生产增长相对好于需求，反之则相反。6月生产和需求指数分别较上月下降0.4和0.2个百分点，生产下降幅度大于需求，“生产和新订单指数差”也从上月的1.9%降至1.7%（见图5），略有收窄。整体来看，由于去产能和环保督查等政策的持续推行，2016年以来供需缺口持续收窄，但2018年2月以来，受国内外需求持续回落影响，供需缺口呈现扩大趋势。

从“新订单与产成品库存差”指标看，差额越大，表明新增需求变化要大于代表供给能力的产成品库存的变化，市场需求力量大于供给力量，反之则相反。此外，从历史数据看，两者之差越大，工业增加值增速越高。6月两者差值为1.5%，比上月下降0.2个百分点（见图6），预示着6月工业增速大概率不会提高。
（四）从库存指标看，工业企业被动补库存
由于产成品库存和原材料库存分别代表下游需求的紧张程度和上游投资情况，所以两者的相对走势变化反应了经济周期状态。
6月份产成品库存指数为48.1%，与上月持平；原材料库存指数为48.2%，较上月提高0.8个百分点，均继续处于收缩区间（见图7）。2018年下半年以来，产成品库存指数整体走高，原材料库存指数整体走低，反映企业生产经营活动整体欠佳：一是在国内需求仍弱和外部不确定性加大的背景下，企业销售状况不佳，产成品库存出现积压，中下游企业库存仍在高位；二是上游企业由于中下游企业开工意愿的消退导致原材料库存有所上升。近两个月库存指数的提高，是内外需不足导致的被动补库存，考虑到国内外需求短期内仍将趋于下降，企业生产意愿将继续承压，工业企业将继续去库存。

（五）非制造业扩张势头未变，其中服务业稳步扩张，建筑业略有提升
6月非制造业商务活动指数为54.2%，较上月下降0.1个百分点，比去年同期下降0.8个百分点（见图8）。整体看，非制造业扩张势头未变。分行业看：
服务业稳步扩张。6月服务业PMI指数为53.4%，较上月略降0.1个百分点（见图8）。从市场需求和预期看，6月份新订单指数和业务活动预期指数为50.7%和60.3%，分别比上月提高0.7和0.8个百分点，市场需求和业务预期指数均出现好转。
建筑业景气度微升。6月建筑业指数、建筑业新订单指数、建筑业业务活动预期指数分别为58.7%、56.0%、62.6%，分别较上月变动0.1、3.9和-1.5个百分点（见图9）。从市场需求看，新订单指数提高较多，表明随着近期基建项目的落地，建筑业需求加快释放；业务预期指数虽有所回落，但仍在60%以上的高位区间，反映出建筑业的市场预期较好。预计未来逆周期调控政策仍将加码，未来建筑业仍将继续保持较快发展。
近几年来，建筑业指数一直处在扩张区间，主要受益于房地产投资增速高位增长和基础设施建设投资增速较高。之所以做出上述判断，是因为根据国家统计局对建筑业的定义，建筑业统计范围包括房屋和土木工程建筑业、建筑安装业、建筑装饰业、其他建筑业，直接涉及到房地产和基础设施投资。2018全年房地产和基建（不含电力）投资分别增长9.5%和3.8%，增速比2017年全年提高2.5和下降15.2个百分点，房地产投资增速的较快增长使建筑业一直位于扩张区间。展望未来一段时间，我国经济稳中有变，变中有忧，经济下行压力有所加大，国家加大了对基建投资补短板力度，房地产投资调控政策虽难言放松，但房地产投资增速仍将缓慢下降，不会出现断崖式下跌。随着2019年基建补短板项目的落地和项目资金的到位，未来建筑业指数可能仍然高位趋缓，不会出现大幅下降。

（六）从价格指标看，中下游企业利润空间承压，预计6月PPI同比增长0.1%左右
6月份，PMI中的原材料购进价格指数为49.0%，较上月回落2.8个百分点；出厂价格指数为45.4%，较上月下降3.6个百分点（见图10）。6月价格指数均有所下降，原材料购进价格下降幅度小于出厂价格，中下游行业利润空间继续承压。6月购进价格有所下降，预示6月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所弱化，预计6月PPI同比增长0.1%左右。
（七）从全行业来看，我国企业生产活动扩张势头放缓，经济结构调整步伐有所放缓
国家统计局自2018年1月份开始发布月度中国综合PMI产出指数，该指数是PMI指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，是世界通行的监测当期国家或地区总体经济发展生产景气状况的重要指标之一。
6月份，综合PMI产出指数为53.0%，比上月下降0.3个百分点（见图11），表明我国企业生产经营活动扩张势头放缓。2016年二季度以前，我们按照统计局公布的方法估算的综合PMI产出指数与工业增加值基本同步变化，但从2016年二季度开始，综合PMI产出指数先上升后下降，而工业增加值同比增长相对平稳，今年以来两者又呈现同步波动趋势。表明2016年年中以来，我国服务业对经济的贡献增加，经济结构调整加快，但今年以来，经济结构调整步伐有所放缓。

二、内外需疲弱，大中小型企业PMI均低于临界值，受政策刺激影响，中小企业景气度有所回升
从近几个月不同企业规模的制造业PMI指数看，6月份大型、中型、小型企业PMI分别录得49.9%、49.1%、48.3%，分别较上月变动-0.4、0.3、0.5个百分点。其中，大型企业PMI连续四个月下降，2016年3月份以来首次落到荣枯线下方；中型企业有所提高，在荣枯线附近波动；小型企业回升较多，从分项指标看，小型企业的新订单和原材料库存提高较多，生产指数有所回落，说明在系列帮扶政策的支持下，小型企业的需求有所回暖，但中美贸易摩擦对生产带来的负面冲击仍在。总体来看，在国内外需求疲弱的背景下，6月大中小型企业PMI均低于临界值，中小型企业景气度回升，大型企业和中小型企业PMI差有所收窄（见图12）。

从数据来看，2016年5月以来，受益于去产能政策的推进，大型企业PMI一直保持增长态势，且一直在荣枯线以上，但2018年下半年下降趋势明显，国有企业利润增速也从高位回落（见图13）。2019年前两个月，大型企业PMI连续两个月有所提高，可能与基建投资力度加大有关，因为去年底全国人大授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元，用于保障重点项目资金需求,发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用。我们认为，财政刺激对基建投资的影响还会延续，但对国有大型企业景气状况好转动力会边际减缓，加上去产能的边际趋弱，国有企业利润增速和景气状况也将大概率趋缓趋稳，3月份以来，大型企业PMI的小幅回落亦符合预期。
中型企业可能受益于PPP和国务院民间投资督查活动影响，自2016年10月至2018年年中在荣枯线附近波动，此后受国内需求回落影响趋于下降。小型企业状况与中型企业类似，2018年需求的下降，导致PMI指数亦趋于降低，处于临界值下方。6月小型企业PMI有所提高，表明前期对民企帮扶政策的效应有所显现，小微企业的融资环境有所改善，但 5月份民间投资增速依然低于固定资产投资，表明民企状况并未出现全面好转（见图14），未来政策仍将继续发力。

往期回顾　

中美大国博弈下，内外需双双走弱——2019年5月PMI数据的点评
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