【专题报告】有色宏观驱动再入穷巷

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【报告要点】
我们的观点：
在有色金属的宏观驱动上，利多利空的因素可以说是分庭抗礼，多空都纠结，多空都难看，这决定了当下有色金属的震荡格局和近乎寡淡无味的价格行情。
我们的逻辑：
从当前我们持续跟踪测算的宏观面数据反馈的情况来看：海外方面，我们认为海外货币宽松的预期，并非一定会带来美元顺差大量进入中国，而国内CPI的上涨也不必然对工业品价格形成向上推动，甚至会因损及企业利润，反而可能打压工业品价格；国内方面，大的宏观格局是方向不定，左右为难，在国内信用及库存周期定位上，实体经济信用扩张较去年改善，但力度不够强劲，同时工业企业利润改善也是微弱，制造业对上游原料库存的去库动力虽有放缓，但主动补库周期亦未到；最后从有色消费端自下而上去找宏观的验证，数据呈现的情况同样是喜忧参半，悬而未决，地产基建仍需看资金脸色，有色下游加工材短期因受到季节性因素的干扰，呈现符合预期的淡季特征，但也没有出现超预期的淡。
我们的操作建议：
有色金属的震荡格局短期难破，仍以高抛低吸的波段机会为主。

如果说2018年国内的宏观经济是自1992年以来最为复杂和混乱的一年，那么今年的宏观面则是有过之而无不及。在经历1季度短暂的宏观预期改善之后，2季度至今有色金属上的宏观驱动已经再次陷入进退两难的境地，不论是向上还是向下，数据迟迟没有给出定论。有色市场情绪亦受此煎熬，尽管5月至今有中美贸易摩擦的干扰，但即便只是看国内宏观，也难有明确方向。在“非有色”商品的火爆行情下，有色的平淡局面还将持续多久？近期伴随海外多个央行释放货币宽松信号，有色的宏观驱动是否也将迎来转机？

1.市场最近的热点：全球宽松预期升温，是否重启国内“再通胀”过程？

伴随5月底美联储通过纽约联储释放资产再购买的信号后，海外多家央行已经在不谋而合地形成货币宽松的联盟。除了上周美联储6月FOMC会议明确表态今年有可能降息外，欧央行和日本央行也在6月中旬发出了扩大量化宽松的信号，此外如印度、澳大利亚、新西兰等国央行已经步入降息通道。此番全球宽松预期的升温，与2016年1季度似乎有异曲同工之处。回想2016年2月底在上海举行的G20财长和央行行长会议，彼时困顿的全球经济形势促使各国默契达成了所谓的“上海协议”，以为刺激经济提供宽松的货币政策环境。而今年6月上旬于日本福冈召开的最新这次G20财长与央行行长会议，亦是在全球各几大经济体进入共振回落阶段的同时，又遭遇中美贸易摩擦风险冲击的这么一次会议。从会后的公报来看，各国对全球贸易链条受阻有普遍的担忧，并提及“货币政策应确保通胀步入正轨”，这似乎已经在透露各国将齐力刺激经济的信号。
海外货币环境的宽松对国内的影响，我们认为最直接的无非就是美元融资是否能够重启，美元顺差能否大量进入到中国。而决定美元顺差多少的关键，又在于日元兑人民币走势的强弱。从历史上中国非储备性质金融账户（含净误差和遗漏项）与日元兑人民币走势的趋势来看，二者方向基本一致。按照一般的宏观逻辑，日元兑人民币的强弱会决定海外美元顺差进入日本和其他亚洲国家的次序，如果日元兑人民币走强，美元顺差会优先进入中国及周边国家；如果反之，则美元顺差优先进入日本。此外，日元兑人民币走势也与国内CPI指数方向大体一致，这说明海外美元顺差一定程度上会与国内通胀水平产生正向的传导。

而这里值得考量的两个问题就是：第一个，未来日元和人民币孰强孰弱；第二个，假如美元顺差进入国内有限，CPI指数会继续向上吗，而这一定会带来大宗市场的“再通胀”和工业品价格的齐涨吗？
首先，鉴于美元大概率已经在铸就年内顶部，这对于日元和人民币而言都有向上的推力，但同时日本央行也还在持续货币宽松，日元不见得会走得比人民币更强。除非日本再次出现类似2016年负利率环境下的现金储蓄潮，日元获得国内买兴提振而大幅升值，但目前并没有看到这个迹象。
其次，在日元兑人民币仍维持震荡格局的情况下，我们预计美元顺差进入中国有限，但是即便如此，国内CPI指数也可能继续维持稳中上行的格局。
近几年从国内CPI指数的走势来看，一个明显的特征是波动率在下降。与PPI指数的对比也能看到，近两年CPI的波动率远小于PPI。CPI与PPI之间波动的不对称性，本质上反映的是企业在下游定价能力上的缺失。换言之，企业对产品成本的控制能力落后于对成品商品的定价能力，这或许也是中国股票市场投资更看重估值变化而非盈利能力的原因所在。
在影响CPI走势的因素中，除了季节性或者周期性的原因推高部分食品类价格外，M1-M2剪刀差亦是一个指引指标。从历史上该剪刀差和CPI走势来看，大体方向一致，但在最近2-3年出现了一定程度的背离，这同样要归咎于CPI波动率的下降。至于CPI波动率下降的原因，多个宏观研究机构给出过几个解释维度，例如持续的流动性抑制市场波动率，居民劳动报酬增长不及生产率增速，收入分配不公平等。

而我们关注的问题是，如果M1-M2剪刀差形成触底回升的趋势，CPI是否还有继续上探的空间。鉴于企业票据融资领先M1大约1年多时间，2017年11月实体企业票据融资开始触底回升，到2019年2月M1增速也开始触底反弹。今年5月企业票据融资见顶回落，按照1年领先期看，M1增速预计要到明年5月份之后才会见顶，至少今年下半年M1还会处在上升通道里。这有可能带来M1-M2剪刀差的持续回升，历史上在M1-M2剪刀差扩大的阶段，几乎都伴随了CPI的上升。M1-M2剪刀差缩窄，倒并非一定对应CPI的下跌，因为也会有季节性和周期性的一些干扰。
如果CPI还有上探空间，这一定会带来大宗市场的“再通胀”和工业品价格的齐涨吗？正如CPI和PPI波动率劈叉背后所反映的实体企业盈利能力的缺失，我们认为CPI对PPI的正向传导并没有坚实的基础。甚至会因为工业企业利润的下滑，使得投资和消费活动受到抑制，进而可能对工业品价格再形成负面反馈。
因此，海外货币宽松的预期，并非一定会带来美元顺差大量进入中国，而国内CPI的上涨也不必然对工业品价格形成向上推动，甚至会因损及企业利润，反而可能打压工业品价格。

2.国内的信用及库存周期定位：信用扩张温和，去库放缓，但主动补库周期亦未到

就国内大的宏观格局来看，方向不定，左右为难。
首先，实体经济信用扩张较去年改善，但力度温和。今年迄今社融-M2增速剪刀差自去年底触底之后，目前维持稳中小升的趋势，但实体经济增速1季度的数据还在下滑。从社融各组成来看，今年主要的增量贡献来自人民币贷款和债券融资（包括企业债券和地方政府专项债券），其中人民币贷款和企业债券增速变动不大，边际增速提升较快的只有地方政府专项债融资。此外，委托贷款和信托贷款还是负增长，只是降速有所放缓。
其次，工业企业利润改善微弱，制造业对上游原料库存的去库动力虽有放缓，但主动补库周期亦未到。从今年工业企业利润表现来看，4月份数据仍呈现负值，本周即将公布的5月数据预计也难有明显改观。对应到企业主动补库的动力上，自然也是疲弱。今年迄今除了3月因为降税导致下游提前备库，使得制造业PMI原料库存大增外，最近两个月的表现都不理想，我们预计本周末发布的6月PMI库存指数亦难乐观。尽管没有重现去年的持续去库，但主动补库的迹象也没有看到。下游制造业在原材料备库上的谨慎态度，使得市场对工业品微观需求的判断缺乏明确的方向指引，这是今年有色金属价格指数陷入震荡的主要原因。

3.有色消费端自下而上的验证：地产基建仍看资金脸色，加工行业如期淡季

从有色消费端自下而上去找宏观的验证，数据呈现的情况同样是喜忧参半，悬而未决。
首先看到最大的终端消费——房地产和基建，5月数据显示，房地产投资、商品房销售、房屋竣工、房屋新开工等指标已经出现回落拐点，但是房屋施工、房屋施工在建、房屋在建（非新开工）、房屋施工（非新开工）这4个指标仍不见回落，而这些指标对应的基本是房屋建设的后半段。所以我们可以说，直到今年6月份之前，国内房地产对有色金属的需求应该都不差。而基建方面，今年1-5月国内基建投资累计增速开始自4月时的年内高点回落，这与房地产投资回落的时点也基本吻合。

地产和基建后续会怎么走，还是要看资金面的脸色，但数据的情况还是喜忧参半。
从房地产角度看，5月份房地产开发资金跟随商品房销售增速出现了回落，目前的关键问题就是销售增速会不会持续下降。鉴于销售回款在房地产开发资金来源中占比最大，定金、预收款、个人按揭贷款等的占比超过50%，因此后期若商品房销售增速持续走低，那么房地产开发资金将毫无疑问走向萎缩，但如若销售平稳，那么房屋施工面积恐还有支撑。从更高频的房地产成交数据来看，截至今年6月23日，6月前3周一到三线城市商品房成交面积较5月环比还有所上升，我们预计6月商品房销售面积增速不差。也就是说，6月可能还无法成为房地产对有色金属需求开始走弱的一个拐点。
在基建投资的资金保障上，截至5月的数据来看，政府债券融资增速仍持稳在40%以上的水平，企业债券融资增速虽自高位回落，但仍处在接近100%的高速水平。不过，企业中长期贷款自4月份转负后，5月负值进一步扩大，而信托及委托贷款则依旧呈现同比降幅。

其次再看到有色金属材的加工行业，大类行业也是有喜有忧，具体有色品种的下游加工材短期因受到季节性因素的干扰，呈现符合预期的淡季特征，但也没有出现超预期的淡。
从5月地产基建相关的下游制造业情况来看，部分大类行业如金属制造业、电气机械及器材制造业、铁路机车产量、造船完工量增速等均高于去年同期，但通用设备制造业、专用设备制造业、金属切削机床产量、工业锅炉产量、工业机器人产量、金属集装箱产量、挖掘机产量等情况均差于去年同期。具体到有色金属品种上，以铝和镍为例，下游加工材目前正处在淡季，因此量价表现都相对疲弱，比如铝型材、铝杆线及铝板价格，铝棒加工费等都自5月下旬之后承压回落，不锈钢管材6月中旬之前的价格也不理想，五金及建筑材料5月价格指数同比增幅也在继续回落。但同时淡季也没有超预期的淡，今年迄今铝棒整体产量远高于去年同期，不锈钢管材价格在最近两周有所反弹，市场成交也不错，不锈钢下游之一的家用洗衣机5月产量增速更是创近几年新高。

4.结论：宏观驱动并不明朗，有色方向仍是震荡

综合上文来看，在有色金属的宏观驱动上，利多利空的因素可以说是分庭抗礼，多空都纠结，多空都难看，这决定了当下有色金属的震荡格局和近乎寡淡无味的价格行情。
从当前我们持续跟踪测算的宏观面数据反馈的情况来看：
海外方面，我们认为海外货币宽松的预期，并非一定会带来美元顺差大量进入中国，而国内CPI的上涨也不必然对工业品价格形成向上推动，甚至会因损及企业利润，反而打压工业品价格；
国内方面，大的宏观格局是方向不定，左右为难，在国内信用及库存周期定位上，实体经济信用扩张较去年改善，但力度不够强劲，同时工业企业利润改善也是微弱，制造业对上游原料库存的去库动力虽有放缓，但主动补库周期亦未到；
最后从有色消费端自下而上去找宏观的验证，数据呈现的情况同样是喜忧参半，悬而未决，地产基建仍需看资金脸色，有色下游加工材短期因受到季节性因素的干扰，呈现符合预期的淡季特征，但也没有出现超预期的淡。
操作上，有色金属的震荡格局短期难破，仍以高抛低吸的波段机会为主。

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