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广发证券首席宏观分析师郭磊博士
报告摘要
第一，工业增加值继续走低，环比季调属近年以来低点。重点工业品依旧显示建筑业和制造业分化的特征。
第二，汽车生产端去库存的特征明显，对工业数据有一定拖累。
第三，另一种拖累力量显然来自外需系行业，5月出口交货值增速只有0.7%。出口交货值与工业用电量有很好的经验相关性（图）。
第四，经济的短期支撑力是依然偏强的地产施工和投资，地产投资略有放缓仍处季节走势的上限。

第五，基建弱于预期，从具体部类看几乎只有铁路投资（中央项目）在上行，地方项目资本金和配套资金问题预计是后续政策着力的重点。
第六，受假期移位效应消失的影响，消费回到正常趋势值，大部分消费门类增速均有回升，对这一数据无需过度解读。
第七，一季度政治局会议指出“稳中求进、突出主线、守住底线、把握好度”，“守住底线”是指十三五和全年经济增长目标。经济数据隐含的趋势增长率明显偏低，若贸易条件进一步变化，则逆周期政策大概率升温。“经济退、政策进”的逻辑将会再现。
正文
工业增加值继续走低，环比季调属近年以来低点。5月工业增加值同比5.0%，较上月5.4%进一步回落。发电量增速只有0.2%。发电量可能有基数原因，但就工业增加值环比季调增速的0.36%来看，确实属于2016年以来的低点。

重要工业品产量依旧是年初以来的趋势，建筑产业链的钢材、水泥及其上游的原煤、焦炭这些表现偏强；制造业产业链的产品如有色金属、工业机器人、机床等表现偏差。

汽车生产端去库存的特征明显，对工业数据有一定拖累。受基数变化影响，汽车零售增速有小幅回升；但产量增速只有-21.5%，低于4月的-15.8%和1-4月的-11.8%，生产端去库存加速的特征明显。汽车作为终端需求之一，上下游产业链广泛，对工业表现应有一定拖累。

另一种拖累力量显然来自外需系行业，5月出口交货值增速只有0.7%。前5个月出口累计增速只有0.4%，本月出口交货值只有0.7%。从出口交货值和工业用电量的经验相关性看（图），外需相关行业是拖累工业表现的另一力量。我们在报告《出口-制造业仍是观察经济走势的关键》、《谨慎看待未来2-3个季度的出口》中，对这一逻辑多次提示。

经济的短期支撑力是依然偏强的地产施工和投资，地产投资略有放缓仍处季节走势的上限。地产施工面积累计同比8.8%，持平上月；投资完成额累计同比11.2%，低于上月的11.9%。投资虽在下滑，但几乎每年5月地产投资增速都不及4月。就季节表现看，目前仍处高位。

房地产销售增速较前值有一定下滑，一改过去两个月的连续回升。但在房地产整体库存偏低的情况下，似乎不存在“库存-价格预期-销售”的负循环效应，后续走势仍需进一步观察。

基建弱于预期，从具体部类看几乎只有铁路投资在上行，地方项目资本金和配套资金问题预计是后续政策着力的重点。基建投资全口径累计增速下行0.37个点，就季节性来说可能算是正常，但弱于预期。目前基建本应在上行趋势中。

从具体门类看，铁路投资年初以来增速一直在走高，至5月累计增速已达15.1%；其余的部门却表现偏弱，公共设施管理业投资下降0.8%，降幅扩大0.4个点；道路运输业投资增长6.2%，增速回落0.8个点。显然，分化的主要原因是铁路投资主要都是中央项目，逆周期特征更为明显。至此可以更为理解6月10日《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》的政策目标。

受假期移位效应消失的影响，消费回到正常趋势值，大部分消费门类增速均有回升，对这一数据无需过度解读。假期移位导致4月消费数据显著偏离趋势值，增速从前三个月累计的8.3%骤然下降至只有7.2%，5月假期移位效应结束，增速恢复至正常的8.6%。大部分消费门类均有所回升。对于这两个月的变化，无论是4月的下降还是5月的上升，均不应做过多趋势性、延展性的解读。

经济数据隐含的趋势增长率明显低于一季度，若贸易条件进一步变化，则逆周期政策大概率升温。“经济退、政策进”的逻辑将会再现。4-5月工业增加值增速均值5.2%（一季度6.5%），发电量累计增速3.3%（一季度4.2%），出口增速-0.7%（一季度1.3%），消费增速均值7.9%（一季度8.3%），目前隐含的趋势增长率显然低于一季度。一季度政治局会议指出要“稳中求进、突出主线、守住底线、把握好度”，这里的“突出主线”是供给侧（今年重点是金融供给侧），“守住底线”则是指十三五和全年的经济增长目标。二季度经济景气度已显著下行，在“守住底线”精神下，目前处于逆周期稳增长的左侧，专项债用于资本金是一个开始。若后续贸易条件进一步变化，则三季度逆周期政策较大概率进一步升温。届时我们将再度进入去年四季度末到今年一季度初“经济退、政策进”的宏观面逻辑。
核心假设风险：经济下行压力超预期；市场下行风险超预期