钟正生：警惕美股波动率卷土重来

作者：钟正生姚世泽（钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）

2019年以来，美股表现突出，截至2月底市场下跌前，道琼斯指数和标普500指数分别上涨11.85%和11.54%，创下1987年以来的最佳开年纪录。与此相对应的是，vix指数出现了大幅下跌，从25.42下降到了14.85。此轮美股上涨的主要原因包括：1、美联储态度转为鸽派，市场流动性有明显改善；2、美股财报季多数企业业绩高于之前预期；3、企业继续大规模回购，今年以来到2月中旬美国上市企业宣布的回购计划规模已经达到1400亿美元，较上年同期增长28%。

我们认为美股继续上涨的空间和幅度有限，同时美股多年的牛市使得市场蕴含着较高的交易风险。目前对美股而言，较好的策略有两个：一是买入标普500看跌期权，或者调仓到医疗保健、公用事业等防御性板块；二是买入做多VIX的产品，或者买入CBOE的VIX期权。

一、美股还有上涨空间吗？

2019年以来美股的上涨是典型的“戴维斯双击”行情，企业盈利超预期，同时流动性出现改善。展望未来，我们认为“戴维斯双击”行情难以持续，未来美股的驱动因素将有两种可能组合：经济稳定+加息、经济下行+不加息。

如果是“经济稳定+加息”的组合，从美国联邦基金利率期货的数据看，2019年全年美联储保持利率不变的可能性达到77.4%，降息1次的可能性为19.3%，加息1次的可能性仅为1.3%。可见市场并没有反映进足够的加息预期，因此如果美联储对加息的指引重新增强，或将对市场造成大幅扰动。

如果是“经济下行+不加息”的组合，从历史数据来看，这种组合往往对应着美股的下跌，甚至“经济下行+美联储降息”的组合对应的也是股市的下跌。对于美股而言，盈利才是股市表现的关键变量，美联储边际宽松所带来的估值提升难以抵消掉企业盈利下滑的影响，从而使得股价出现下跌。

除此之外，近年来推动美股走牛的股票回购也可能受到一定限制，共和党与民主党在限制股票回购方面罕见地达成了一些一致意见，假如议案顺利提出并得到通过，这将对美股是一个极大的利空。因此我们认为美股的驱动因素正在逐步弱化，美股上涨的空间和幅度有限。

二、美股交易风险有多大？

2010年至今，美股经历了连续8年的大牛市，波动率大部分时间维持在低位，低回撤与低波动率必然带来市场的交易风险。我们从三个角度测算了美股的交易风险，发现目前美股的交易风险确实处于较高位置。

杠杆率的角度。我们用两个数据来测算美股的杠杆率，第一个是纽约证券交易所公布的保证金账户的自由信贷余额和借记余额数据，根据计算截至2017年11月，美股隐含的杠杆率水平约为2.98倍，超过了2000年和2008年，接近1985年的历史高点。2000年以后杠杆率与股价之间是明显的正相关关系，目前美股指数点位相较2017年11月还要高出5%以上，因此估计杠杆率应该在3.1倍左右。另外一个数据是美国金融监管局公布的融资余额与可提取保证金数据，该数据的统计对象不再仅限于纽交所上市公司，截至2019年1月，隐含的杠杆率水平为3.74倍。虽然相较于去年8月份的高点有所下滑，但依然高于2008年与2015年。

从被动交易的角度。美股的被动交易主要集中在CTA策略、Risk Parity策略、SmartBeta策略等产品中。根据测算，CTA策略产品的规模为773.98亿美元；Risk Parity策略产品的规模为1897.1亿美元、Smart Beta策略产品为448.80亿美元。综合来看，美股盯住波动率的被动交易规模大致为3100亿美元左右。

居民部门配置的角度。截至2017年底，美国居民部门金融资产为80.39万亿美元，总资产为114.40万亿美元，金融资产占总资产的比例为70.28%，已经略微超出1965年和1999年的历史高点；居民部门对于股票和共同基金的投资为26.56万亿美元，占金融资产的比例为33.04%，已经超出了1968年的高点，并且距离1999年35.76%的历史高点也已经十分接近。这说明美国居民部门配置股票市场可能快要达到上限，同时居民部门大量配置共同基金，将放大基金的被动卖出压力。

三、买入看跌期权、做多波动率

美股继续大幅上涨的空间并不大，而若美股下跌，交易风险可能会放大跌幅。因此我们给出两个投资建议：

1、配置防御性板块，或买入看跌期权在市场偏弱势时，可以配置公用事业、医疗保健等防御性质的板块。或者可以买入标普500看跌期权，只需要在美国券商开通交易账户即可。

2、做多美股波动率美股波动率仍在低位，因此做多波动率可能是一个较好的策略。做多美股的波动率可以有两种方式，一是买入波动率ETF产品；二是买入CBOE的VIX期货或VIX期权。

1）买入波动率ETF产品。交易所一般会有盯住VIX的ETF产品，跟踪标的为CBOE所推出的VIX期货。根据Bloomberg数据，目前市场上主流的做多VIX的产品共有5只，分别是UVXY、TVIX、VIXY、VIXM、VIIX；做空VIX的产品共有2只，分别是SVXY、ZIV。

2）买入CBOE的VIX期权。除买入ETF产品之外，投资者还可以直接在CBOE购买VIX期货或者VIX期权。VIX期货由CBOE在2004年推出，VIX期权则在2006年推出，交易的标的都是VIX指数。考虑到目前VIX距离历史大底还有一些距离，因此选择VIX期权将会是更为稳妥的办法。

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