利润期权：避开价格波动损失，保留价格波动优势

1从场内利润期权谈起：大豆压榨利润期权

2006年，芝加哥期货交易所（CBOT）上市了自大豆、豆粕、豆油期货和期权合约之外的又一项大豆系列避险工具——

大豆压榨利润期权合约
（Soybean Crush Synthetic Option）

推出大豆压榨期权的目的是为了让大豆加工商们以一种更简单的方法来锁定生产利润风险，即：只使用一个压榨利润期权合约来进行大豆压榨利润的交易，而不是传统的购买CBOT大豆期货、同时抛售豆油和豆粕期货价差交易的做法。

压榨商参与价差交易的目的很明确——为了规避大豆、豆粕和豆油之间相对价格波动的风险，从而锁定其生产利润。压榨商运用买入大豆、卖出豆粕豆油的价差交易可以实现套期保值、并对冲风险，但同时也放弃了因价格变动而获得更大生产利润的机会。

在期货市场上，价格的变动与压榨商的预计往往存在较大的差异，因此压榨商经常会放弃获得更多生产利润的机会，但是又不能因此而不进行价差交易对冲风险。那么，是否存在着一种既能有效规避风险又能不完全丧失获利机会的工具？

期权的出现为这一问题提供了很好的解决方案

期权交易相比期货交易，具有更丰富的选择性，更灵活的套保组合方式。为压榨商进行套期保值、防范价格风险提供了更多的选择工具。由于大豆压榨期权的特性，压榨商既可以避开价格波动所导致的损失，又能够保留因价格波动而产生的优势。

CBOT展开大豆压榨利润期权交易的开创行为提示我们，利润期权是大宗商品市场不可或缺的一部分，在大宗商品产业链中，它对生产者的风险管理和套期保值有着重要意义。

2钢厂利润：禀赋风险与套期保值

作为钢铁产业链最重要的参与者之一，钢厂的生产经营涉及铁矿石、焦煤、焦炭、螺纹钢、热卷等多种大宗商品。大宗商品的波动性使得钢厂生产利润的波动性极大，有时甚至超过单个商品价格的波动性。对于钢厂来说，对炼钢生产利润的风险管理尤为重要。

作为生产者，钢厂具有天然的禀赋风险。具体到炼钢利润上，钢厂是利润的天然多头：利润上涨钢厂获益，利润下跌钢厂受损。从生产经营的风险管理的角度，钢厂应该对未来的炼钢利润进行套期保值，传统做法是在期货市场买入原材料期货合约，卖出产成品合约。

以螺纹钢生产为例，典型的炼钢利润公式如下：
钢厂利润=1×螺纹钢价格-1.6×铁矿石价格-0.5×焦炭价格-其他成本

基于上面的利润计算公式，钢厂传统利润套保方法是买入1.6单位铁矿石合约，买入0.5单位焦炭合约，卖出1单位螺纹钢合约，以此组合出做空钢厂利润的价差交易头寸，实现对钢厂炼钢利润的套期保值。

和大豆压榨利润套保一样，运用期货合约套保钢厂利润的方法也存在放弃更大生产利润机会的缺点。此外，由于期货线性的盈亏结构，钢厂无法表达更精细复杂的观点，也无法精确执行自己观点和禀赋风险相结合的风险管理方案……这种种问题都需要钢厂利润期权来帮助解决。

3钢厂利润期权

钢厂利润期权，标的物是盘面期货组合的钢厂利润，以螺纹钢利润为例，一个典型的盘面螺纹钢利润由以下方式组合：

钢厂利润1910=1×RB1910-1.6×i1909-0.5×j1909-1000
公式中的各项期货合约的系数以及最后减去的常数项，均可根据钢厂生产的实际情况调整，此处仅列举一个使用较为广泛的公式。

针对这个组合的标的物，钢厂可以交易关于它的场外期权（看涨期权、看跌期权、期权组合等），以实现利润套保。下面是两个运用利润期权进行利润套保的案例。

案例1：产能预售

在对未来利润走势不明确的情况下，钢厂可以在盘面利润较好的时候卖出略高于目前利润水平的利润看涨期权，以这种方式达到产能预售的目的。例如，假设现在盘面1910的利润为615元/吨，钢厂可以卖出700行权价的利润看涨期权，到期日2019/8/15，并收取50元/吨的费用。到期日盈亏分析如下：

由盈亏分析可见，该方案的实际效果是：在到期日（2019/8/15），若盘面利润大于700，则相当于钢厂的生产利润为700+50=750元/吨；若盘面利润小于700，则钢厂在获得市场利润的基础上、还获得了50元/吨的补贴。

输

相当于钢厂现在以700的价格预售三个月后的未来产能，在未来若市场行情变坏，能获得50元/吨的补贴，若市场行情变好，也能获得750元/吨的不错的利润。

案例2：利润保险

若钢厂对未来利润走势不乐观，认为利润有下跌风险，可以现在买入利润看跌期权，对生产利润进行保护。

例如：假设现在盘面1910的利润为615元/吨，钢厂可以买入400行权价的利润看跌期权，到期日2019/8/15，支付30元/吨的费用。到期日盈亏分析如下：

由盈亏分析可见，该方案的实际效果是，在到期日（2019/8/15），若盘面利润小于400，则相当于钢厂的生产利润为400-30=370元/吨；若盘面利润大于400，则钢厂获得市场利润，但仍然付出了30元/吨的保护费用。

输

相当于钢厂现在以30元/吨的费用给生产利润买了一个“保险”，确保三个月后的未来利润不会低于400元/吨。

作为比期货价差交易更精细化的工具，钢厂利润期权可以帮助钢厂实现更精准的生产风险管理（如产能预售）或市场观点表达（如利润保险），从而帮助钢厂更灵活高效的管理生产经营。除了前文的两个简单的运用案例，还可以通过不同期权的组合设计出更丰富的风险管理方案，而且运用现货指数甚至实货来实现利润期权套保也具有一定可能性。