【新时代宏观】美联储降息的一个技术性问题

点击上方蓝字关注
更多精彩持续推送

文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

正文
1、美联储降息的一个技术性问题
北京时间2019年6月20日凌晨，美联储公布的6月FOMC会议声明偏鸽，在前瞻指引方面删除保持“耐心（patient）”的措辞，转变为“将采取适当行动（act as appropriate）”，点阵图暗示年内降息概率较大，有8位官员预期2019年降息，8位官员预期利率区间维持不变，仅有1位官员预期加息。FOMC 声明公布之后，CME FedWatch Tool 显示，7月至少降息25个基点的概率上升为100%。但是美联储降息存在一个技术性问题。

次贷危机之前，由于商业银行较少的存款准备金以及联邦基金市场规模有限，美联储可以通过公开市场操作来降息。当前的下限系统，加息容易，但由于缺乏对利率目标上限的控制，无法像欧洲央行一样通过下调利率走廊上限来降息。美联储虽然有贴现窗口（Discount Window），但是由于污名效应（stigma effect）的存在，金融机构宁愿以高于贴现利率的利息从金融市场借钱，也不使用贴现窗口，贴现利率并不是有效的利率走廊上限。另外，公开市场操作繁琐、成本较高，而且当前商业银行具有较高准备金，美联储能否通过公开市场操作来调控利率也是一个问题。

预计未来美联储在实施降息之前，将会讨论降息的方式。短期内，降息时将同时下调超额准备金利率（IOER）以及隔夜逆回购协议（ON RRP）利率，IOER和ON RRP利率降低了，金融机构融出资金的机会成本将下降，将会在金融市场上提供更多的资金，从而拉低市场利率。起初，IOER可能仍会略高于ON RRP利率，但是由于不存在利率走廊上限，美联储无法保证联邦基金利率处于目标区间。如果是经济衰退，货币市场利率跟随金融市场融资需求而下滑，即使没有利率走廊上限，美联储随行就市降息也不是一个很大的问题。但当前美国经济整体上仍比较良好，如果美联储年内降息应是，和1990年代中期一样预防性降息。加之，次贷危机之后，Basel III 和 Dodd-Frank 法案对商业银行的流动性要求更加严格，商业银行也有融资需求。在当前的下限系统下，美联储降息时并不能完全保证联邦基金资金利率处于目标区间。如果市场利率有突破联邦基金目标利率上限的可能，美联储将会继续下调IOER至ON RRP，此后IOER降无可降，美联储将会采取其他措施来降息。

美联储9月底才停止缩表，理论上缩表和降息并不冲突，但是缩表会影响降息的效果。假如美联储在10月之前降息，而且市场利率可能突破利率目标上限，美联储可能会提前停止缩表，鲍威尔在6月20日的记者招待会上暗示了这种可能性。如果IOER已降至ON RRP利率，且停止缩表，市场利率还是不受控制，美联储可能重新扩表。美联储也可能将下限系统转为利率走廊系统，并设置一个再贷款利率作为利率走廊上限，通过调控利率走廊的上下限来降息。未来设置的再贷款工具可以像欧洲央行的边际贷款便利（Marginal Lending Facility）一样，通过匿名等手段来避免污名效应。

虽然美联储2015年12月才开始次贷危机之后的新一轮加息，但是2008年10月设立IOER，2013年推出ON RRP时，就已考虑到未来的加息需要。同样地，为了更有效地降息，美联储也会提前讨论如何降息。
2、国外经济形势一周综述
美国6月制造业PMI表现大幅不及预期，表明美国制造业动能趋缓。虽然美国制造业PMI指数一直处于扩张区间，但该数据自今年年初以来呈现下滑趋势，6月制造业PMI初值更是创十年来新低，强化市场对美国制造业放缓的忧虑。IHS Markit也指出，自2月以来，私营部门产出增长失去动力，产量几乎没有增长，受访者表示“风险厌恶情绪加剧”。美国6月Markit制造业PMI初值录得50.10%，不及预期值和前值的50.50%，创2009年9月以来新低。主要受企业订单减少，以及仓库中未售出商品库存过剩的拖累。此外，占美国GDP比重达80%以上的服务业也在降温，6月Markit服务业PMI初值降至50.7%，不及预期和前值，为2016年3月以来最低水平，进一步加剧市场对美国经济前景的担忧。

最新公布的6月欧元区、德国和法国PMI指数初值企稳，虽然欧元区经济依旧疲弱，但表现尚可的PMI数据显示欧元区经济出现企稳迹象。特别是，服务业增长推动了经济，一定程度上缓解制造业持续低迷带来的影响。具体数据方面，欧元区6月制造业PMI指数录得47.8%，不及预期48%，高于前值47.7%，但仍处于收缩区间；服务业PMI指数反弹至53.4%，高于预期53%和前值52.9%。6月德国和法国PMI初值数据均好于预期。其中，德国6月制造业PMI初值升至45.4%，创4个月以来最高水平，但仍处于收缩区间；法国6月制造业PMI初值升至52.0%，创9个月以来最高水平。

北京时间6月20日，在美联储公布偏鸽声明后，日本、英国央行相继公布利率决议。日本央行以7-2的投票决定维持基准利率在-0.1%不变，维持十年期国债收益率目标在0%不变，并将继续以每年约80万亿日元的速度购买日本国债，均符合市场预期。日本央行表示，尽管出口和工业生产受到海外经济放缓的影响，但日本经济一直处于温和扩张趋势，未来仍有可能继续温和扩张；企业利润和企业信心总体保持良好水平，但也存在一定程度的疲软，在未来高度宽松的金融环境和政府支出支撑的背景下，国内需求将呈现上升趋势；劳动力市场状况继续稳步收紧；物价方面，核心CPI同比涨幅在0.5-1.0%区间，通胀预期基本保持不变，日本央行行长黑田东彦在新闻发布会上表示，任何宽松措施都将取决于经济和通胀状况。此外，海外经济面临的下行风险较大，日本央行将密切关注这些风险对日本企业和家庭信心的影响，主要包括美国宏观经济政策及其对全球金融市场的影响、贸易保护主义的影响，以及中国等新兴经济体的发展等。

北京时间6月20日晚间，英国央行公布利率决议，决定维持0.75%的关键利率不变，维持资产购买规模4350亿英镑不变，均符合市场预期。英国央行表示，英国近期数据波动较大，在很大程度上是由于英国退欧对金融市场和企业造成的影响。此外，英国央行下调二季度英国经济增长预期至零，并表示由于近期能源价格下跌，今年晚些时候，英国的通胀水平可能跌破2%的目标。英国经济面临的下行风险增加，主要在于贸易形势不确定以及无协议脱欧的风险上升。英国经济前景将继续在很大程度上取决于脱欧的方式和时间，合适的货币政策路径将取决于其对需求、供应和汇率的影响，英国央行将始终采取行动以实现2%的通胀目标。

3、汇率走势一周综述

美元指数上周上行1.3934%收至96.202。美联储在6月FOMC声明中指出，由于经济面临的不确定性和温和的通胀压力，美联储将密切关注未来的经济数据对经济前景的影响，并“将采取适当行动”以维持经济扩张，市场的降息预期大幅上升，令美元指数承压。上周欧元兑美元下行1.1369%，收报1.4274；英镑兑美元下行1.2744%，收报1.2152。

美元指数承压，人民币汇率有所升值。截至6月21日，美元兑人民币即期汇率收至6.8750，一周下行486BP；美元兑人民币汇率中间价收至6.8472，较前一周下行465BP；美元兑离岸人民币汇率收至6.8635，较前一周下行665BP；12个月期美元兑人民币NDF收至6.9174，较前一周下行474BP。
4、商品价格走势一周综述
4.1、商品指数多数上行

上周，南华商品价格指数多数上涨。南华商品指数上行1.17%至1468.86，分项中，南华贵金属指数上行1.49%；南华工业品指数上行1.63%；南华金属指数上行1.65%；南华农产品指数下行0.6%；南华能化指数上行1.79%。此外，CRB现货综合指数上周下行0.63%至413.18。

南华贵金属指数上行1.49%至555.29。美联储6月FOMC会议释放偏鸽的信号，市场对美联储降息预期大幅升温，叠加地缘局势的担忧情绪、英国脱欧的不确定性，避险需求仍存，支撑黄金价格走高。

金属价格涨跌不一，南华金属指数上行1.65%至3307.88。中美贸易磋商利好，螺纹钢价格小幅反弹。智利国家铜业公司(Codelco)旗下Chuquicamata铜矿约3200名工会工人罢工，供给端担忧升温，中美贸易磋商出现进展，市场情绪有所好转，叠加铜库存大幅下降，利多铜价。

能化类商品价格多数走高，南华能化指数上行1.79%至1354.73。钢厂减产影响焦炭需求，钢厂焦炭库存充足，利空焦炭价格。六大电厂煤炭日耗较高位，利多煤炭价格。地缘政治风险提升，伊朗在其领空击落一架美国无人机，加剧美国和伊朗局势趋紧，供给端担忧仍存，利多油价。

上周农产品期货价格涨跌互现，南华农产品指数下行0.60%至760.66。短期受贸易磋商消息影响，市场情绪有所好转，豆粕价格下行。

4.2、黄金价格走高

上周国内国际黄金价格走势一致，SHFE黄金价格上行1.90%，收于313.6元/克；COMEX黄金价格上行4.29%，收于1403.00美元/盎司。美联储6月FOMC会议释放偏鸽的信号，市场对美联储降息预期大幅升温，叠加地缘局势的担忧情绪、英国脱欧的不确定性，避险需求仍存，支撑黄金价格走高。

4.3、金属价格涨跌不一

上周SHFE螺纹钢价格上行2.77%，收于3859元/吨。中美贸易磋商利好，螺纹钢价格小幅反弹。截至6月21日，全国螺纹钢库存升至556.65万吨，全国主要钢材品种库存升至1135.09万吨，全国高炉开工率维持在71.13 %。上周DCE铁矿石期货价格收于820元/吨，上行4.66%。铁矿石港口库存回落，截至6月21日，铁矿石港口库存降至11,752.30万吨，环比下行0.37%。

SHFE铜价格上行1.10%，收于46850元/吨。国内外铜价走势一致，LME铜价格上行2.83%，收于5972美元/吨；COMEX铜价格上行3.12%收于2.71元/磅。智利国家铜业公司(Codelco)旗下Chuquicamata铜矿约3200名工会工人罢工，供给端担忧升温，中美贸易磋商出现进展，市场情绪有所好转，叠加铜库存大幅下降，利多铜价。截至6月21日，上期所有色库存中阴极铜库存降至13.47万吨；LME铜库存降至246,050.00吨。

4.4、能源化工产品多数走高

焦炭价格下行0.90%收至2089.50元/吨。钢厂减产影响焦炭需求，钢厂焦炭库存充足，利空焦炭价格。截至6月21日，全国100家焦化企业焦炭总库存下行至34.75万吨，国内110家样本钢厂焦炭库存回升至460.93万吨，产能高于200万吨的100家焦化企业开工率升至84.41 %。整体来看港口库存回落9万吨，截至6月21日，天津港库存降至48万吨，连云港库存降至9万吨，日照港库存降至160万吨，青岛港库存降至257万吨。

动力煤价格上周上行2.61%，收于604.60元/吨。六大电厂煤炭日耗较高位，利多煤炭价格。截至6月21日，六大电厂日均耗煤量降至66.57万吨，六大发电集团煤炭库存合计升至1,786.64万吨，六大电厂煤炭库存可用天数升至26.84天。此外，截至6月21日，秦皇岛港库存降至561.00万吨。

上周INE原油价格上行3.24%，收至439.5元/桶。国际原油方面，ICE布油价格下行5.85%收至64.58美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）价格下行9.11%收至57.60美元/桶。地缘政治风险提升，伊朗在其领空击落一架美国无人机，加剧美国和伊朗局势趋紧，供给端担忧仍存，利多油价。美国原油库存方面，截至6月14日当周，美国EIA原油库存减少310.6万桶，预期减少153.3万桶，前值增加220.6万桶；美国API原油库存减少81.2万桶，预期减少203.3万桶，前值增加485万桶。

4.5、农产品价格涨跌互现

上周，农产品期货价格涨跌互现。DCE豆粕期货价格上周下行1.00%，收至2880元/吨。短期受贸易磋商消息影响，豆粕价格下行。截至6月16日，全国豆粕库存回落至67.12万吨，一周环比下行5.57%。

END

新时代证券宏观研究团队

特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。
分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

公众号ID：新时代宏观
感谢您的关注！此公众号为新时代宏观研究团队授权稿件，如需转载，请注明出处。