利率债新券和老券的利差、流动性区别的来源是什么？

在国内外的债券市场，存在着on-the-run phenomenon，即同样发行主体发的期限相同的利率债（中美的国债，国开债等）新券会比老券的收益率更低。从直觉上来讲，新券的久期更长，按理说应该收益率更高一些。然而事实并非如此。大家一般会说这种利差来自于流动性溢价，即新券的流动性更高。但是并没有很好的依据解释这种流动性差异的来源。我自己看了一篇Vayanos （2007）的文献 A Search-based Theory of The On-the-run phenomenon。他通过市场搜寻模型，解释了由于有卖空者偏好的参与，期限、现金流相同的资产可以有不一样的价格。然而也并不能解释卖空者偏好新券的原因。在解释流动性的理由里，有的人说是由于配置盘持有老券后不再交易导致的，不知是否是这样？所以希望请教各位大牛，导致新老券流动性差别的原因是什么，同时除了流动性有没有别的导致新老券产生利差的原因？

尹小二 · 2018-11-10 11:53:59

网易云音乐先配个背景音乐，然后谢谢邀请。我读书的时候就是学渣，工作以后读的理论书籍也甚少（冠冕堂皇点的说法是国内市场发展太快了，理论界的研究压根跟不上市场的节奏），所以这里就用我实际观察到的现象来回答吧，多有不足，请海涵。先说结论，我认为之所以会出现活跃券利差（也就是流动性溢价的表现形式），不是因为谁规定了某一只券成为活跃券，也不是因为简单地比较久期较关键年最近（如果我没有记错，2015年曾经出现过10年国债活跃券换券跳过了某一只新发，直接在隔代两期国债中交棒的现象），而是因为投机者（交易户）在某一时间段内集中交投某一只债券造成。展开来说这个机制吧。债券市场上的交易者可以简单分为两类，配置户和交易户。这两者最大的区别在于配置户的唯一投资目的是持有到期，并且买了以后不卖；而交易户的主要目的是通过低买高卖获取资本利得。也就是说，在不考虑税收效应的情况下，配置户买债应该只有一个考量，即近似久期的情况下，买收益率最高的一只。在实际操作中，由于资本利得和票息收入的税率有差异，配置户会优先考虑票息高的债券，但这不影响我们的结论。所以，假设一个市场只有配置户存在，就不应该有明显的活跃券效应。活跃券效应之所以会存在，是因为交易户行为造成的。当交易户扎堆买某一个债券的时候，它就成为了所谓的活跃券，收益率相对类似久期的同类债券就会偏低了。交易户的本质是什么？说白了，就是一场赌博。赌博的标的可能是CPI、工业增加值、GDP增速、公开市场操作、PSL的投放或者监管谈话内容；赌博的赌具就是某一只债券。看多（押大）就买这只债券，看空（押小）就卖这只债券。这就引发了一个问题，也许我在大厅里押大，你却在贵宾厅里押小，这样牛头不对马嘴，怎么确保天下赌徒的赌注最终能下到一张赌桌上呢？这就需要大家统一规则，集中用同一套赌具。这样就能保证赌对了方向的人立刻可以兑现收益，而赌错了方向的人也立刻可以止损出逃。要不然买卖都找不到对手方，这赌局就玩不下去了。经过时间的洗礼和洋墨水的浇灌，银行间赌徒们最终决定，一起赌10年期国债。然而仅仅这样还不够，债券是一个很特殊的东西，它的期限每天都在变化。理论上来说，除了新10年债券发行的当日，剩下来的日子里都并没有真正意义上的10年国债存在。也就是说，市场上的每个存续的9.X年的国债，都是潜在的赌具。怎么选择赌具呢？对于交易户来说，买卖双边深度最大的那个券就是最理想的赌具。而配置户恰恰是债券流动性的黑洞。来做一个非常庸俗化的思想模型，假设市场上有10%的账户是配置户，它只有一个行为，即买入持有永远不卖出；剩余90%的账户是交易户，它买入一段时间后总会卖出。债券A存量1000亿，在整个市场的所有账户中不停换手。那么在换手100%之后，这个债券将有100亿被配置户持有，相当于退出流通了。换手200%之后，流通余额将下降到810亿。不用继续算下去也很容易想象，在换手多次之后，这个债券的流通余额将下降到100亿以下。这意味着，交易户如果继续以这个债券作为赌具，他们将面临卖盘严重不足的情况。看多的人将不得不用更高的价格才能获得足够量的债券。做空失败止损的人也不得不用更高的价格才能回补足够量。这就好像拿着一个灌铅不均匀的骰子去押大小了。在这个现象变得明显之前，市场就会自发地转向另一个深度更好的债券。在我们描述的这个世界中，显然存量规模足够大（靠不断续发）的新券具备流通余额大的特性（因为还没有完全换手到配置户中），这就完成了换券。所以现实中的活跃券换券并不会在新券发行当时发生，总要续发几次，等流通余额积累起来以后才会在某一段时间内潜移默化地发生。这个过程是一个量变引发质变的哲学问题，具体的时点测量很难，卖方多有报告研究，结论莫衷一是，有兴趣的朋友可以自己搜索报告研读。扯这么多，为什么我笃定说国内的活跃券换券是投机户扎堆买造成的呢？因为交易所市场为我们保留了一个活化石010107，恰恰可以告诉我们，极端情况下一个完全没有配置户参与的国债市场会变成怎样。010107是银行间市场诞生之前的2001年发行的20年期国债。那时候的债券市场还是全民拍竞价系统的壮观场景。沧海桑田，老一批交易所国债纷纷到期，市场结构也发生了翻天覆地的变化，国债的主要交易量迁移到了银行间市场。但是老的一批国债由于诞生的时代所限，并不能同步迁移到银行间市场去，这就将这些债券跟国债的主力配置户（银行/保险）隔离开了，导致他们的存量始终在交易户（基金、券商、大户、散户、你我他，etc.）手中不停倒腾。到2015年的时候，长久期的国债已经只剩下这一只010107。如果你跟踪交易所国债的话，就会发现活跃券一只都是它，从来都不会换券。每换一本日历，活跃券的久期就缩短一年。反正大家就是赌个方向，骰子变小了，就掷得重一点罢了。只是等它也到期之后，不知道我们还能在交易所赌什么呢？（完）

seraph · 2018-11-10 11:54:00

1、流动性溢价众所周知债券流动性不好，就算是流动性最好的利率债中最受市场追捧的on-the-run神券，一天成交也就是几百笔；次新券么就几十笔，次次新可能就十几笔啦。这几个至十来个bp的溢价提供给交易者市场上最好的流动性：分分钟买卖，且借券卖空也很容易；卖空的交易员平仓不会害怕买不到券。机构们做长端利率债交易，除非是为了做某些策略或者是图非新券的收益率，一般都会搞当下最活跃的神券，尤其是比较短线的交易。活跃券的存在，确实也让十年期利率这个最关键的期限和品种有了接近连续的成交曲线，便于收益率曲线的形成和市场合理定价。2、新老券发行规律因为新券开始发行，老券就会停止续发，老券的存量就从此止步了，大部分都慢慢沉淀在了银行的配置盘里，渐渐的交易盘有的老券越来越少；而与此同时新券会不停续发，不断有机构交易盘一级买入。随着新券存量的增加，新券活跃度就越来越好，在一定时候交易量盖过老券；而收益率有时在新券发行时就比老券低了，提前体现出利差。假设老券会一直一直增发下去而新券发行出来不怎么增发，那估计不会出现那么大活跃度的差别和利差。3、期限变化和市场喜好国开行最近一年也不过才发两期十年债，随着时间推移，前一年发的第一期到今年已经只剩9年左右了，算不上一个标准的10年期利率债。比如160210，虽然迟迟不换券，但是到今年1月份，剩余期限只有9年出头啦，好像是有点不太妥。还有就是，市场真的很喜新厌旧！买券也要买小鲜肉＝、＝

论坛用户 · 2018-11-10 11:54:01

流动性溢价为什么存在，我仅从经验说说1.预期的未来流动性，新发券未来都有续发计划，续发过程是在一级市场重定价，续发意味着今后除了二级市场，还有额外的供给，这对于借券卖空者来说至关重要。具体的，与续发频率又有关系，10年国债一个月续发一次，国开一星期一次，显然未来流动性来说国开强于国债2.存量流动性，除持有到期户之外，市场上流通的存量流动性有多少。流动性溢价存在的前提在于交易户愿意更低的收益率买入，存量流动性与流动性溢价显著是正相关的，存量流动性开始衰竭必然代表定价权向持有到期户的转移，即意味着流动性溢价的衰减。3.虹吸效应。国开最先开始无限续发模式，1只券发半年，发行量达到2000亿左右，最大程度放大了上述两个流动性因素，越来越多的人做这只券的交易，终于成了交易户集中交易品种。随后，虽然口行农发看到了发行利率低的好处也进行效仿，但远远达不到国开的效果，因为交易户就那么多，大家都集中在流动性已经极好的国开的交易，谁还会费力交易流动性差的多的非国开。无形中流动性溢价就被拉的更大。4.其他因素。例如票面利率，净价中的资本利得和利息收益税收因素不一样，实际操作中，相同到期收益率，票面高者更受欢迎。

路不识 · 2018-11-10 11:54:02

直觉上看，一般而言，新债券的发行暗含发行主体更多信息，市场会认为同一个发行主体的新债券更加能反应其对资金价格的最真实需求。另外我个人认为鉴于债券市场整体的流动性和股市没法相提并论，有可能对于信息给予更多的偏好和更高的溢价，另外，许多债券基金经理更偏好用最新的债券去rebalance portfolio，综上，也就由此也就形成了债券市场交易的一个主要动机：new issue trade。。。

卢智 · 2018-11-10 11:54:03

即使是同一公司发行的债券，三年期/五年期/七年期对应的风险都不同。那么推广来说，不同发行主体、不同期限的债券足以把投资者切割成不同的细分市场，投资者要找到与自己匹配的交易邀约的难度也就陡然上升。当年的国债政策性债券会滚动发行，相当于不断地为市场重新定价，交易就会相对活跃。一旦过了这个热度，很快又会人老珠黄。要解决这个问题，美国的方法是推CDS和利率期权/期货（希望把发行主体违约风险与利率风险分开）。中国也是这个思路。

爱信用的卡 · 2018-11-10 11:54:04

肯定是利率了啦

利率债新券和老券的利差、流动性区别的来源是什么？

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