房地产投资拐点已现（夏磊、俞涛、赵璇）

首席房地产研究员：夏磊
研究员：俞涛
联系人：赵璇

导读

年初，市场普遍对今年的房地产开发投资较为悲观，我们基于对分线城市、分项数据的调研和预测，对投资的判断处于较乐观的水平。年初至今，房地产投资强劲远超市场预期，1-5月累计投资46075亿元，同比增长11.2%，增速比2018年全年提高1.7个百分点，但较1-4月下降0.7个百分点。我们判断房地产投资的拐点已至，预计未来每个月投资累计增速将下降0.6-0.8个百分点，全年投资增速7-8%。
本文将从房地产投资的领先指标、实物和价格因素、成本结构等三个维度入手，分析当前房地产投资为何如此强劲？拐点又为何已现？
那么问题来了，2019年上半年经济企稳主要靠房地产投资超预期强劲和补库周期支撑，下半年呢？随着贸易摩擦升级出口下滑、房地产投资见顶回落、就业市场低迷消费不振，经济下行压力加大，目前政策旨在依靠专项债基建只能进行部分对冲。越是形势复杂严峻，越需要大的决断和勇气，我们建议，现在正是加大开放力度、大规模减税降费、放活新兴行业、发展多层次资本市场、加大国企改革、推动住房制度改革、调动地方政府和企业家积极性、放水养鱼等的好时机，实为国运之战。

摘要

房地产投资的领先指标——拿地，领先期6-9个月
土地是房地产投资的原材料，这决定了拿地是房地产投资的领先指标。一方面，获得土地使用权的房企，在取得施工许可证之后，方可开工施工。另一方面，土地购置费按实际发生额纳入投资，分期付款和分期开发均分期计入，因此投资中的土地支出也滞后于拿地。全国来看，土地成交领先房地产投资6-9个月；分城市能级看，一线城市领先期约12个月，二线城市9个月，三四线城市9个月。
当前房地产投资为何如此强劲？
从领先指标来看，2018年拿地高峰进入开工、施工期，推动投资走强。2015-2018年，土地成交增速持续提升，2015年2月，300城住宅用地成交规划建筑面积累计同比下降52%，之后不断回升，在2018年5月达到32%的增长高点。2018年，300城宅地成交建面9.1亿平，创2014年以来新高。这部分新供给土地，在2018H2-2019H1集中进入开发阶段。
从实物和价格因素来看，施工加快带动实际投资大幅提速，价格因素对投资的拉动稍有减弱。2019年1季度，房地产投资累计增速11.8%，较2018年全年提高2.3个百分点；其中，实际投资增速7.9%，提高4.0个百分点，主要因为施工加快，三方面原因：一是2018年拿地高峰进入集中开发阶段；二是去年底今年初宽货币向宽信用传导、部分城市调整调控措施，带动年初销售增速回升，房企加快开工、复工以配合销售；三是2015-2016年牛市中销售的期房临近交房期，竣工自2018年10月以来总体改善；1季度，房地产投资价格指数增速3.9%，降低1.7个百分点，主要受PPI见顶后持续回落影响，同期，PPI累计同比增长0.2%，降低3.3个百分点。
从成本结构来看，施工加快和单位建安成本企稳共同推动建安支出提速，土地支出增速仍较快。1-4月，剔除土地购置费后的建安支出同比增长5.5%，较2018年提高8.7个百分点，建安投资由降转升，一是由于房屋施工面积提高3.5个百分点至8.8%，二是由于单位建安支出增速见底回升、从-8.0%收窄至-3.0%，主要受益于2018年行业集中度显著提升而大型房企精装修比例更高；同时，1-4月土地购置费同比增长29.7%，主要因为2018年土地成交价款增速较高，滞后表现在土地投资支出上。
房地产投资拐点已现
从领先指标来看，拿地见顶回落已经一年，决定了当下就是投资拐点。2018年5月以来，300城宅地成交建面累计增速达到32%的高点后持续回落，2019年5月降至5%。分城市能级看，一线、二线、三四线城市的土地成交累计增速分别在2018年的1月、5月和5月见顶回落，目前各线城市投资均已出现见顶迹象，印证投资拐点已现。
从资金流入看，下一阶段，银保监会重点整治资金违规流入房地产，将在资金端制约房地产投资。5月17日，中国银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知》，针对银行机构、非银机构，列明多项房地产相关整治要点，严防土地款融资、资金挪用于开发或购房等多类违规融资行为，预计房企到位资金增速将持续回落。
从成本结构来看，施工和单位建安成本的支撑因素都开始弱化、建安支出拐点临近，土地支出增速将继续回落。对于建安支出，一方面，施工增速拐点临近，主要由于拿地见顶回落的滞后传导效应逐渐显现；另一方面，单位建安成本增速大概率也即将见顶，主要由于销售均价增速在2018年末见顶、2019年初以来回落；对于土地购置费，前期土地成交价款增速持续回落的传导效应将继续作用，后续土地支出甚至可能出现负增长。
风险提示：房地产投资超预期

目录

1 当前房地产投资为何如此强劲？
1.1 先行指标法：前期拿地高峰转化为当前开工施工高峰
1.2 实物价格法：施工加快带动实际投资大幅提速
1.3 成本结构法：建安支出提速、土地支出仍较快
2 房地产投资拐点已现

正文

1  当前房地产投资为何如此强劲？
年初，市场普遍对今年的房地产开发投资较为悲观，我们基于对分线城市、分项数据的调研和预测，对全年投资的判断处于较乐观的水平。年初至今，房地产投资强劲远超市场预期，1-5月累计投资46075亿元，同比增长11.2%，增速比2018年全年提高1.7个百分点。
1.1  先行指标法：前期拿地高峰转化为当前开工施工高峰
土地是房地产投资的原材料，这决定了拿地是房地产投资的领先指标。一方面，获得土地使用权的房企，在取得施工许可证之后，方可开工施工、纳入投资统计。国家统计局《房地产开发统计报表制度》规定，房地产开发“项目指房地产开发企业，按照城市建设规划要求，立项审批（备案）并取得《施工许可证》后，在依法取得土地使用权的土地上开发的楼盘或小区工程。”另一方面，统计局还规定，“土地购置费按实际发生额填报，分期付款的应分期计入。项目分期开发的，只计入于本期项目有关的土地购置费。”因此投资中的土地支出也滞后于拿地。
全国来看，土地成交领先房地产投资6-9个月，2018年拿地高峰进入开工、施工期，推动当前投资走强。2015-2018年，土地成交增速持续提升，2015年2月，300城住宅用地成交规划建筑面积累计同比下降52%，之后不断回升，在2018年5月达到32%的增长高点。2018年，300城宅地成交建面9.1亿平，创2014年以来新高。这部分新供给土地，在2018H2-2019H1集中进入开发阶段。

分地区看，当前的投资强劲，主要是一二线投资大幅提速，三四线仍处高位。一线、二线、三四线城市的投资额占全国的比重，保持1：4：5的结构，2014-2018年，一线城市平均占比11%、二线城市42%、三四线城市47%。2019年1-4月，一线城市投资同比增长11.7%，增速较2018年提高4.7个百分点；二线城市增长8.9%，提高3.6个百分点；三四线城市增长14.5%，提高0.4个百分点。

拿地对投资的领先期，一线城市约12个月，二线城市9个月，三四线城市9个月。从住宅用地成交规划建筑面积累计增速看，2017年至2018年初，一线城市宅地成交增速高企；二线、三四线城市宅地成交增速在2015年初触底，此后持续增长，直至2018年年中，增速仍较高。2018年上半年各线城市的土地成交高增速，支撑当前各线城市的投资均处阶段性高位。

1.2  实物价格法：施工加快带动实际投资大幅提速
房地产投资也可以分为实际投资和价格因素。2019年1季度，房地产投资累计增速11.8%，较2018年全年提高2.3个百分点；其中，实际投资增速7.9%，提高4.0个百分点；房地产投资价格指数增速3.9%，降低1.7个百分点。
（1）施工加快带动实际投资大幅提速

实际投资增速与施工增速高度正相关，而房屋施工的形势，主要看新开工和竣工。房屋施工面积包括本期新开工面积、上期施工本期继续施工的面积、本期复工面积、本期竣工面积和本期停工面积。即，下一期施工面积=本期施工面积-本期停工面积-本期竣工面积+下期新开工面积+下期复工面积。所以新一期的施工面积，主要取决于新开工和复工。而剔除天气、季节因素，房企复工安排主要有两种原因，一种是根据销售情况进行调整、与新开工相关，一种是前期已销售等待交房、与竣工相关。因此，影响房屋施工边际变动的主要就是新开工和竣工。2018年2月，新开工和竣工增速同时触底，之后总体持续走强，新开工增速从2018年2月的2.9%提升至2019年5月的10.5%，竣工自2018年10月以来总体改善。新开工和竣工的改善，印证了施工增速的改善，从2018年2月的阶段性低位1.5%提升至目前的8.8%。

当前的施工面积提速，主要有三方面原因：一是2018年拿地高峰进入集中开发阶段；二是去年底今年初宽货币向宽信用传导、部分城市调整调控措施，带动年初销售增速回升，房企加快开工、复工以配合销售；三是2015-2016年牛市中销售的期房临近交房期，竣工自2018年10月以来总体改善。

竣工改善，主因前期销售高增长，交房期临近。新房销售中约80%为期房，期房在销售后，通常需经过2-3年左右交房。因此销售是竣工的领先指标，2015年以前，竣工基本滞后销售2年，2015年以后则滞后约3年。2015年，房地产市场启动新一轮牛市，销售快速增长；竣工增速在2018年初触底后保持平稳，10月以来，在前期销售火热积累的较强交房需求的支撑下有所改善。2019年5月，房屋竣工面积累计增速-12.4%，降幅较2018年10月收窄0.1个百分点。预计未来将看到目前强劲的施工转化为竣工加速。

（2）价格因素对投资的拉动稍有减弱
房地产投资的价格因素与PPI高度正相关。2019年1-3月，房地产投资价格指数增速3.9%，较2018年全年降低1.7个百分点，主要受PPI见顶后持续回落影响，同期，PPI累计同比增长0.2%，降低3.3个百分点。

1.3  成本结构法：建安支出提速、土地支出仍较快
房地产投资可以分为土地购置费和建安支出。土地购置费是房企通过各种方式取得土地使用权而支付的费用，包括主流的“招拍挂”竞得土地支付资金、划拨方式取得土地使用权支付的各类补偿费、通过出让方式取得土地使用权所支付的出让金，也包括房企通过项目收购兼并获取土地的成本。把获取土地以外的投资归入建安支出，其中最主要的就是建筑、安装工程费用，建安支出由房屋施工面积和单位建安支出共同决定。
从成本结构来看，当前的投资强劲，主要是建安支出由降转升，土地支出增速仍较快。1-4月，剔除土地购置费后的建安支出同比增长5.5%，较2018年提高8.7个百分点，其中房屋施工面积提高3.5个百分点至8.8%、单位建安支出从-8.0%收窄至-3.0%；土地购置费同比增长29.7%，仍处于较高水平。

（1）施工加快和单位建安成本企稳共同推动建安支出提速
建安投资由降转升，一是由于房屋施工面积提高3.5个百分点至8.8%（关于施工提速，1.2实物价格法中已有分析），二是由于单位建安支出增速见底回升、从-8.0%收窄至-3.0%，主要受益于2018年行业集中度明显提升而大型房企精装修比例更高。
2018年销售均价提升，带动今年单位建安成本提升。销售均价是单位建安支出的领先指标，领先期12个月。2015年以前，销售均价和单位建安支出基本同步，但2015年以后，销售均价则更为领先。2018年，行业集中度显著提升、Top10市占率提高3个百分点至26.9%，而大型房企精装修比例更高，带动销售均价增速提升，全年商品房销售均价同比增长10.7%。

（2）土地购置费仍处高位
土地购置费增速持续回落，主要因为2018年土地成交款增速较2017年显著下降。
土地购置费增速仍较高，主要因为2018年土地成交价款增速较高，滞后表现在土地投资支出上。由于土地出让金或土地收并购款项的分期付款，土地成交价款是土地购置费的先行指标，领先期6-9个月。2018年，由于土地出让条件趋于严苛、销售形势趋缓、房企资金紧张等因素，土地市场热度有所下降，但全年来看，土地成交价款仍实现了18.0%的同比正增长，支撑了当前的土地投资增长。

2  房地产投资拐点已现
5月，房地产投资的累计增速和当月增速分别为11.2%和9.5%，分别较4月下降0.7和2.5个百分点。我们判断房地产投资的拐点已至，预计未来每个月投资累计增速将下降0.6-0.8个百分点，全年投资增速7-8%。
从领先指标来看，拿地见顶回落已经一年，决定了当下就是投资拐点。2018年5月以来，300城宅地成交建面累计增速达到32%的高点后持续回落，2019年5月降至5%。分城市能级看，一线、二线、三四线城市的土地成交累计增速分别在2018年的1月、5月和5月开始见顶回落，目前各线城市投资也均已有见顶迹象，印证投资拐点已现。

从资金流入看，下一阶段，银保监会重点整治资金违规流入房地产。5月17日，中国银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知》，针对银行机构、非银机构，列明多项房地产相关整治要点，严防土地款融资、资金挪用于开发或购房等多类违规融资行为，预计房企到位资金增速将持续回落，从资金端制约房地产投资。

从成本结构来看，施工和单位建安成本的支撑因素都开始弱化、建安支出拐点临近，土地支出增速将继续回落。对于建安支出，一方面，施工增速拐点临近，主要由于拿地见顶回落的滞后传导效应逐渐显现；另一方面，单位建安成本增速大概率也即将见顶，主要由于销售均价增速在2018年末见顶、2019年初以来回落；对于土地购置费，2018年土地成交款累计同比在8月达到23.7%的短期高点后持续回落，2019年以来大幅负增长、5月-35.6%，对土地支出的滞后传导将持续产生下拉作用，后续土地支出甚至可能出现负增长。

“房地产周期”系列研究：
53、中国房地产企业的三种未来，2019年6月12日；
52、中国房企未来发展之路：新加坡REITs模式经验，2019年6月11日；
51、中国房企未来发展之路：美国专业化金融化模式经验？，2019年6月10日；
50、香港龙头房企如何玩转房地产？，2019年6月4日；
49、钱流进房地产了吗？，2019年5月6日；
48、日本住房制度启示录，2019年4月9日；
47、日本房地产市场大起大落的终极逻辑，2019年4月2日；
46、发达经济体房地产税怎么收？，2019年3月18日；
45、房地产税能否替代土地出让收入？，2019年3月11日；
44、美国60年房地产大牛市如何终结？，2019年3月8日；
43、美国如何造就60年房地产大牛市？，2019年3月7日；
42、当前房地产市场是否实现平稳健康发展？，2019年2月19日；
41、传统周期延续，还是长效机制破局？——2019年房地产市场展望，2018年12月26日；
40、高房价之困 ——香港住房制度反思，2018年11月7日；
39、新加坡如何实现“居者有其屋”——新加坡住房制度启示录，2018年9月20日；
38、中国人口大流动：3000个县全景呈现，2018年9月17日；
37、全球房价大趋势，2018年8月23日；
36、全面解码德国房价长期稳定之谜——德国住房制度启示录，2018年8月20日；
35、当前房地产融资渠道和形势，2018年8月13日；

34、货币超发与资产价格：中国，2018年8月2日；
33、货币超发与资产价格：国际经验，2018年8月1日；
32、棚改货币化即将落幕：去库存任务完成，深刻改变三四线房地产，2018年7月20日；
31、中国人口大迁移，2018年7月10日；

30、房地产政策分析框架：工具、效果与反思，2018年6月19日；
29、房地产调控的城市迁移与博弈，2018年6月13日；
28、本轮房地产调控的回顾、反思和展望 (2014-2018)，2018年6月11日；
27、城市“抢人大战”：高质量发展、大都市圈战略和土地财政，2018年6月7日；
26、粤港澳大湾区：引领新一轮开放创新，打造国际一流湾区和世界级城市群，2018年6月6日；
25、住房租赁融资：渠道与风险，2018年4月8日；
24、《房地产周期》导论，2017年9月19日；
23、从春秋到战国：房地产进入强者恒强的王者时代，2017年7月19日；
22、粤港澳大湾区：打造国际一流湾区和世界级城市群，2017年06月20日；
21、新首都新北京，2017年05月16日；
20、从国内外新城建设经验教训展望雄安新区未来（国内篇），2017年4月23日；
19、从国内外新城建设经验教训展望雄安新区未来（国际篇），2017年4月23日；
18、雄安新区：大手笔打造新增长极和世界级城市群，2017年4月7日；
17、三四线城市地产销量火爆：去库存和挤出效应，2017年03月13日；
16、房地产调控二十年：回顾、反思与抉择，2017年03月8日；
15、为什么我们对2017年房地产投资不悲观：兼论房地产投资增速的三种预测方法，2017年1月12日；
14、人地分离，供需错配：一线高房价、三四线高库存的根源，2017年01月05日；
13、英美城镇化经验与中国城镇化趋势，2016年12月6日；
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2、避免悲剧重演：日本房地产大泡沫的催生、疯狂、破灭与教训，2016年03月04日；
1、中国房地产周期研究，2016年02月25日。