新起点，新量化|鄂华：FOF投资实践和2019年市场研判

新起点，新量化
会议时间：2019年6月11日13:30-17:00
演讲主题：FOF投资实践和2019年市场研判
演讲人：鄂华，中国人寿资产基金投资部副总经理（主持工作）
首先非常感谢兴业证券邀请我做大会的发言。下面我主讲的内容分为三个部分，第一部分简单介绍一下我们公司和部门，第二部分讲讲我们国寿投资的策略体系，第三个对今年下半年的市场做一个简单的展望。
我们国寿资产可能大家也都了解，去年刚刚是庆祝成立15周年，03年成立的，现在资产规模已经超过了3.1万亿，最新数据显示我们已经是国内最大、亚太第二的机构投资者。我们部门也是最早的基金机构投资者之一，也伴随着基金业成长了有20年，我们部门现在一共有18个人，管理规模长期是在1000亿左右，从管理基金规模来看应该是业内是最大的一个投资和研究团队。从业绩来看，我们从公司成立05年到去年，简单平均的综合收益率大概是25.6%，同比较基准的平均超额是9.4%，十四年中，有十年相对市场基准是获得了一个超额收益。
前面是一个简单介绍，后面我们主要讲今天的一个主要内容。第一是我们投资的策略体系，策略体系其实分为两个部分，一个部分是A股市场的基本特征，这个特征我们总结下来是：A股市场是长期收益还是较为可观，但是短期的波动十分的剧烈。从下面左面这个图大家能够看出来，从05年到18年其实A股平均收益率还是可以的，9.6%，比美股港股其实包括其他类的资产都要好，但是波动太大，波动率年化是63%，相比较于美股的16%，（A股的）波动就是太大了。同样以申万的A股指数为例，05年以来年化（收益率）是9.6%，但是它的年内振幅达到了75%。振幅就是说：虽然你长期拿是可以获得9.6%，但是如果在某一年你的点位不好的话，你大概率是很容易亏钱的。
第二个特征就是权益基金市场，基金市场作为整体是创造了超额收益的，但是基金经理的业绩是不稳定的。从下面左面这个图能看出来，就是普通型基金的指数年化，从05年到18年它是14.7%，跟申万A股指数来比，其实年化会有5.1%的一个超额收益。但是从波动来说，它也有年化54%，虽然比股票指数整体的63%要低一点，但其实从港股和美股来看，其实波动率还是太大了。
右面这个图相当于分一下分层，就当年的（基金）分为五个梯队，然后看未来一年它会落到哪一个梯队里面。其实能看出来很简单，就是说当年表现好的这些第一梯队（基金），其实第二年大概率就到了第四梯队和第五梯队。继续还留在第一梯队的，其实从比例来说是很小的。这说明基金经理整体的业绩是不太稳定。还有一个权益基金市场的特点就是：市场的容量非常的有限。其实从左边下面这个图能看出来，从07年08年到了一个4000亿左右的规模，长期维持这个规模，14、15年有一个脉冲式的上涨，现在基本又在6000到8000左右一个徘徊，市场容量非常有限。而基金公司为了生存为了发展，其实这十几年大量发展的都是一些债券类的产品和货币类的产品，其实权益基金市场是比较低迷。
还有一点就是流失现象，公募基金流失现象，我们的感觉就是说每隔个3、5年，好像基金经理就要换一批人，要么是好的就自己出去做私募了，要不就是表现差一点的是被公司淘汰掉了，流动性非常的大。从基金经理的从业年限大家能看出来，现有的市场1800多名基金经理，从业三年以下的就987人，占比非常的高。其实大家了解一下国际的这种成熟市场，基金经理不说，基金经理研究员白胡子白头发都一大堆，基金经理更是普遍（从业年限长），而我们国内来说就是年轻。
第三个特征就是市场投资者的结构，这个也是大家耳熟能详，我们的散户占比非常的高，虽然现在这两年保险养老金包括北上的这种资金逐步在扩大，但其实在股票市场，散户还是站在主导的一个地位。从我们的从股票型基金来说，其实也是散户也是占了72%，机构只有28%。一个是基金经理可能比较年轻，第二就是说散户结构比较高，造成的结果可能就是普通股票型基金的换手率就比较高，我们看来就是一年超过三倍（换手率）的达到57%，然后换手率低于一倍的就仅有3%。但是这个消息可能对于像券商来说是个好消息，换手多，交易量大。
刚才说了我们市场的几个矛盾，然后我们总结一下，就是A股市场长期配置是可以的，9%是能够接受，但短期的波动比较大。然后我们的策略来说就是说要选时，要积极的选时，不选时的话，当年的收益很容易被波动就被吃掉，要控制持仓的成本。第二就是我们的权益基金整体是有超额的，但是风格要漂移，业绩不稳定，那么你的策略就是要精选品种，同时要动态地调整。
这两个策略合在一起，我们总结出一个基本原则：要通过主动的管理来降低整个组合的一个贝塔，来获取一个超额阿尔法。我们想了一个办法，想通过量化投资方法论来做一个底，使得这套方法可以量化，可以回溯，可以迭代，可以复制，同时能把以前的十几年的定性的经验，现在把它提炼为一个模型固化下来。
从资产配置角度，因为公司现在转型，要多做一些第三方投资，所以我们把策略聚焦到我们的收益率和回撤，达到每年8到10的一个收益率，3到4的一个回撤，觉得基本可以满足保险公司的一个要求，也能满足大部分像银行像一些其他的机构，包括普通老百姓的投资需求。在第二方面，在波段操作方面，我们有一个单一资产的择时模型，比如说一些股票市场，在这方面我们的策略就是降低每年操作的次数，同时提高每一次胜率，在模型大概率能够胜利的情况下，才做这个操作。第三方面是基金品种选择，在基金选择方面我们提出了一个叫波动率分层的体系，大体的观点就是说要选择一些长期来看波动率比较低的，然后达到超额收益水平比较高的一些基金品种和组合。
下面我们讲一下我们多元资产的一个配置策略体系。基于我们刚才提到的每年8%到10%的一个收益，3%到4%的一个回撤，我们以六项资产：现金、债券、A股、港股、美股和商品，来做一个底层资产，通过历史数据和对现实判断做一个底层的基准比例，然后每个月会做滚动的一个修正，同时有一定的建议，在每一项资产方面，我们有一个长期中期和短期的一些观点，随时来调整我们的基准的比例。
其中，A股由于是一个重点投资的范围，我们也基于它来做长期中期和短期的一些不同的模型。其实这个核心是因为收益率和波动率的相关性大，有的时候会出现，像去年的某些时段，收益率满足不了10%。就是说在这两个限制条件下（波动率和回撤限制），去年的收益率是偏低的，但波动率是偏高的，这个时候我们还是倾向于把波动率要降下来，把波动率要控制在10%以下，我们宁可把目标收益率降低。我们的核心还是控制风险，这个是我们整个体系比较核心的一个原则。
长期来看还是看整体的资产风险收益不同特征，中期6到12月是看宏观经济周期，我们把它（宏观经济周期）分成三块，一块是经济增长指数，一个是通货膨胀指数，还有一个市场流动性。分成这三块来做不同的指数拟合。短期就看一些跟随性的一些策略。可是这个是后面我也会讲，我们长期还是看估值原则为主，还是在提高胜率基础上多看少动，就做大概率对的事把它累积起来。中期的就是看一个市场趋势，短期就是一个不断操作，我们是从16年7月份开始做这套体系。
现在大体上经过了也快三年了，它的系统准率大概70%左右，同时在回溯检验的时候，就是在历史胜率比较高的情况下，做出的结论基本都是准确的。
下面我再讲一下我们做的基金选择，因为我们应该算是研究基金品种团队中比较大的一个团队，我们现在部门有18个人，研究员就有8个人，但是我们也感觉到随着基金业的发展品种，包括基金经理越来越多，其实光靠人工越来越做到了瓶颈，所以我们希望就先以量化评价体系当做一个基础研究，然后尽量把我们要研究的品种聚焦，缩小范围，然后再让我们研究员去发挥这种定性分析调研这方面的优势。
我们之前其实也做了很多的这种研究，比如说像市场上很多的分类，不同的类型，不同的风格，价值成长主动被动做了很多，我们也感觉就是说这种简单的分类便于理解，但实际上它不是截然分开的，因为毕竟底层的资产还是要么债券要么股票。所以我们把所有的不同分类汇总在一起，提出一个波动率，这是一个唯一的尺子，一个简单的尺子量化我们的类型和风格，统一它的分类阈值。然后把全市场的基金都分成一个低波动、中波动和高波动的产品，然后因为正态（波动率呈正态分布），中波动产品池子就比较大，我们又分为了中低波动和中高活动，简单是四个池子，每一个池子里边的品种进行单独的评价，选取市场上一些风险调整后收益的指标进行评价。其实都是非常简单的，大家常用的指标像夏普，回撤这种指标进行评价，然后把每一个评价化成不同的层，根据数值划分不同层，然后再取交集结果，根据它的打分，每一个池子里面都会分成四类的结果：建议，无，观察和不建议。
我们是看历史12个月的数值来做的，然后每月做滚动观察，这样的话每个月就能得出来，我们更看重的结果是两类的：一类就是说建议池里面的东西，就是结合我们自己的持仓标的就能看出来，在里面再加一些因素，就是说未来就市场我们量化出来结果比较好的，我们还可以买的池，就相当于我们建议或者备选池；还有一个池子，就是波动很高，超额收益最低同时我们还有持仓。把这两类的池子再交给研究员去做定性的分析就很简单了，就是说这些从数据来看波动比较低和阿尔法比较高的这种产品，我们是不是还要加？是不是可以加？然后一块就是波动高，超额收益差的我们要不要卖？每个月都要研究员去做一个基本面的研究，然后我们就集体来讨论这个事，达成比较一致的意见，我们就开始每个月做操作。每月来做这个事，每次其实也就是二三十只的基金，就对整体的组合其实比例是比较低的，但是通过滚动的来做这个事儿，把我们组合进行了一个优化。而且对于研究员来说，能够缩小他的研究工作量，大大聚焦于最后能达成的决策。
这个就我刚才说的这么一个过程，先是定量研究，然后定性分析，最后集体讨论，操作指定了之后就是来实施。这是我们运行的结果，从16年6月份开始，到5月份应该是组合净值是1.16，这都是费后的。然后同期的股票基金指数是0.94，累计超额还是还可以的，22.4%，月胜率是66%左右，年化超额是7.5%，组合排名长期稳定在同类型的股票基金里1/4的一个位置。在实际操作中就综合考虑持仓的周期，包括我们持有几个月，包括要不要剔除指数型的基金，包括各部门的一些实际的可买，包括费用各方面都没有太显著的一个影响，这方法还是非常的稳定。右面下面这个图就是我们最新的一个分池的结果，给大家做一个样本，现在就是说低波动的有900多只，中波动有300多只，高波动的有900多只，然后波动率我们就按照5%、20%来分，同时有一些建议比例和观察比例。
因为从16年到现在市场还是相对稳定，所以我们进行了回测，看一看之前，比如14、15、07年这种大牛市，我们的效果怎么样？回测的效果也还可以，在牛市的时候基本能跟得上，震荡市它就有明显的一个超额，除了牛市快速上涨期间，像07年的六七月份这种还包括还有风格一些转换的时候，其它方面在07年以来累计收益达到158%，年化都到12%以上。
讲讲我们得出的几点小的结论，就是说我们这套方法就在牛市整个过程中他都能小幅的跑赢股基，因为这套方法大家可能也听出来，基本上是一个风险偏低（的方法），然后更适合于熊市和震荡市，但牛市里面我们担心是不是还有效。所以我们在牛市的研究就多一点。发现在极端情况下，比如说15年的5月10月都会大幅的跑输，等于说牛市最疯狂的时候，它会跑输，所以这个也会成为我们判断牛市到底是不是牛市，有没有见顶的一个小的指标。像07年以来，我们建议池跑输股票基金指数，三个月和以上的情况出现过五次。一个是07年的牛市跑输了有七个月，然后是14年跑输了五个月，还有10年连续跑输三个月是在震荡市，还有11年跑输了四个月。今年从1月份到4月份跑输了三个月，但是每一次跑输的负超额率都很低，最高都没有超过0.8%。所以从这个角度，从之前我们在三四月份讨论的时候，就觉得现在可能远远不是说牛市见顶，因为市场还不够疯狂。
后面简单再讲一讲权益型指数基金这一块，现在其实指数基金发展的也挺好，后面可能有两种能更专业点，我们觉得在研究过程中，还是更看重基金规模，因为受到一个体量的问题，我觉得规模还是第一位，超额收益、跟踪误差、费率也挺重要。
这里是我们定性研究的一些图表，还有一些日常的跟踪，包括构建一些组合的方法，一些再平衡，因为我们觉得这套再平衡，它可以类比像人类跟AlphaGo进行博弈。其实AlphaGo也不会说在下棋的时候特别喜欢一击必中的招，那种我们看棋谱都觉得一招就改变局势。但其实你看AlphaGo他在跟人类下的时候，他其实没有这种招，他就是把胜率一点点的累积起来，最后你发现你已经没法翻盘了，我就觉得我们研究的这种方法论其实也基于这种考虑，就是说每一个月我进行的调整都是很微小的，因为我们现在1000亿的盘子，其实每个月需要我们买入和卖出的这种标的，这种池子规模加在一起一般也就是30亿左右，不会超过50亿，所以你每个月只是在动你整个盘子的3%左右，这样3%到5%，一年来看最多也就是30%多不超过50%，但是你长期来做这个事情，它的滚动的效益就特别的明显。
下面讲一讲股票市场展望，我就基于我们刚才那套择时系统来讲，从专业的定性分析数据来看，觉得经济肯定现在还是稳增长，因为随着5月份中美贸易战又重演之后，肯定是存在基础。从数据来看是不太好，还在一个下行，这个也符合大家的基本判断。从通胀来说可能还是温和的可控，虽然短期有些猪肉的影响，但是随着经济要下行的话，通胀其实是很难大幅度上行。
流动性方面，我们觉得市场流动性还是比较充裕，大家能看到灵性的流动性指标是吧？这个也都是在一个高位，包括像M2其实也从底位反弹。企业盈利可能还是属于一种触底阶段，从工业企业利润来说，只能说负的，然后再慢慢向往正的方向走，但还是一个负数，还是面临着一个下行压力。从估值其实就像我最早讲的，其实对于保险公司来说，它其实更看重长期的这种不同的资产类别之间的估值水平的对比。
我们的A股估值pe水平大家都很清楚，在全球来说都是非常低的，现在pe水平也是低于平均值一个标准差左右的位置。其实从保险来说，我们更看重风险溢价，比如说现在的沪深300的风险溢价，一下随着5月份的下行，其实现在也达到了5%以上的位置。你觉得其实从长期来看，对于长期资金来说，现在是最舒服的一个配置窗口，你不要担心你买不到货，只要你按照你既定的策略来慢慢的买，同时能看到债券的利率随着全球的一个转低之后，维持下行。债券下行的话，其实风险溢价率还是在提高。所以我觉得这个指标可能对于长期的资金特别的好，能够看到长期的机会。
综合的来看，我觉得还是一个市场底部区域，估值处于一种中度低估，未来可能唯一担心的就是盈利能不能够撑得住，如果盈利没问题的话，其实它相对的吸引力就会越来越好。宏观经济肯定是下行，像早上也有专家提到的慢撒气式下行，我觉得还是一个可控的一个状态。但总体其实能够感觉到市场的情绪都比去年好了很多。这个是我们技术面一个分析，还是因为二三月份1.2万亿的成交，当时打得非常的高，现在慢慢处于回落，回到一个负值。
这是我们的综合择时的体系。这个是季度的一个体系，它在基本面还没有给出建议，但是技术面的一些信号显示可以减点仓，但是胜率非常的低，61%，一般要触发我们行动的话，是看综合指数，最后第三列是把前两个因素放在一起。第三个情况他现在还没有给，可能还属于一种观察期，就底部的一个观察期。因为基本面还是在一个零以上，只是前面是比较高，现在略微有点回撤。
研判是谈一些定性的东西，早上很多领导什么专家也都提到了，长期中国看好的那些方面，我们觉得长期的确是处于一个底部区域。从短期来看，从今年以来，到上周五沪深300涨幅是18.4%，它是全球主要股指第一名，包括A股很多指数都是很高的。虽然贸易战可能使我们感觉今年又是一个挺差的市场，其实今年是一个挺好的市场，只是因为这个因素可能更多干扰了大家的情绪。从5月份贸易站起来之后，5月当月标准普尔跌了6.6%，沪深300跌了7.2%。我觉得从这个数能看出来，双方的确进入了相持的状态，它也没有特别大的优势。所以这个时候就回到我们的主题，这套方法论更关注的其实就是我们保险资金公司一直的理念：长期投资，价值投资，核心投资，研究驱动。这些东西可能每个公司都在说都在讲，但实际上是不是真的能用到你的投资里面，用到你的研究里面。因为市场本身的高波动性，然后高换手率，大家情绪起伏大造成了这四句话做的时候可能就是另外一些东西。但是市场就是因为这种状态，所以会给真正长期投资、价值投资的人以很高的阿尔法和补偿。
这是我个人的一些心得，讲的不周之处请大家批评指正，谢谢大家！