【财通金工】期权，让指数产品更丰富——期权组合策略指数大集合

投资要点

CBOE的众多期权组合策略方案中，慢牛策略表现最佳
CBOE发布了许多基于期权组合策略的指数，帮助投资者跟踪这些期权指数增强策略的表现。
由于这类组合策略的本质是对所持有的现货进行保护或收益增强，因此CBOE推出的大部分策略更加适用于温和上涨的市场环境。

在50指数上测试各类期权组合策略，抗跌策略更优
我们在唯一的场内vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权上，分别测试了常见的期权组合策略：备兑策略、保护性卖权策略以及领口策略。
我们还对CBOE推荐的特色策略，比如CLLZ策略与CMBO策略在50ETF期权上的表现做了相应测试。
结论：抗跌性更强的保护性卖权策略以及领口策略表现优异。

风险提示：本文所提供的所有策略均基于历史数据，在未来有失效可能。

1、期权组合策略指数大集合
1.1  CBOE提供的期权组合策略指数
持有标的资产的投资者可以通过期权组合策略达到增强策略收益的目的。
美国的CBOE对于期权组合策略做过大量的研究，官网上有海量的文献以供投资者参考。同时，CBOE还发布了许多基于期权组合策略的指数，帮助投资者跟踪这些期权指数增强策略的表现。

如图1，在CBOE提供的所有指数中，基于备兑策略（BuyWrite）的指数占比最大，而基于认沽期权的策略也被CBOE单独归为一类，另外，CBOE还提供了一些不太常见的期权组合策略指数，例如CMBO、BFLY等策略指数。接下来我们将对所有这些期权组合策略进行详细的解释。

1.2  基于认购期权的策略
基于认购期权的指数在CBOE提供的指数中占比最大，这些指数具体的策略构成都是基于备兑策略，也就是持有标的资产同时卖出认购期权。

BXM – CBOE S&P 500 BuyWrite Index
BXM指数的策略构成为:
1)买一个S&P500股票指数组合的同时，2)卖出一个S&P500平值认购期权。
BXY - CBOE S&P 500 2% OTM BuyWrite Index
BXY指数的策略构成为:
1)买一个S&P500股票指数组合的同时，2)卖出一个S&P500 2%虚值（行权价为当前价格102%）认购期权。
BXMD - CBOE S&P 500 30-Delta BuyWrite Index
BXMD指数的策略构成为：
1)买一个S&P500股票指数组合的同时，2)卖出一个S&P500 delta = 0.3的虚值认购期权。

1.3  基于认沽期权的策略
而基于认沽期权的策略指数有两个，一个是持有债券卖出认沽期权的PUT，另一个是持有标的买入认沽期权的PPUT。

PUT - CBOE S&P 500 PutWrite Index
PUT指数的策略构成为：
1）买K份债券的同时，2）滚动卖出一个月S&P500平值（行权价为K）认沽期权。
PPUT - CBOE S&P 5% Put Protection Index
PPUT指数的策略构成为：
1）买一个S&P500股票指数组合的同时，2）滚动买入一个月S&P500 5%虚值（行权价为当前价格95%）认沽期权。

1.4  其他期权组合策略
除了简单的期权策略，CBOE还构造了一些较为复杂的期权策略，我们在此简单地介绍一下这些策略的基本情况。
CMBO – CBOE S&P500 CoveredCombo Index
CMBO指数的策略构成为1)买一个S&P500股票指数组合的同时，2) 滚动卖出一个月S&P500虚值认购期权（行权价格=102%×指数价格），3)同时滚动卖出一个月S&P500平值认沽期权。
这是一个持有现货的同时卖出宽跨式期权组合的策略指数。

BFLY - CBOE S&P500 IronButterfly Index
BFLY指数的策略构成为：
1）同时滚动卖出一个月平值的认购和认沽期权，2）同时滚动买入一个月5% 虚值的认购和认沽期权。

CNDR - CBOE S&P500 Iron Condor Index
CNDR指数的策略构成为：
1）滚动卖出一个月的虚值(delta ≈ 0.2)的认购和认沽期权，2）同时滚动买入一个月的虚值(delta ≈ 0.05)的认购和认沽期权。

CLL - CBOE S&P500 95-110 CollarIndex
CLL指数的策略构成为：
1）买一个S&P500股票指数组合的同时，2）买入S&P500虚值认沽期权（行权价格=95%×指数价格），3）卖出S&P500虚值认购期权（行权价格=110%×指数价格），使得卖出认购期权权利金=买入认沽价差期权权利金。

CLLZ - CBOE S&P500 Zero-CostPut Spread Collar Index
CLLZ指数的策略构成为：
1）买一个S&P500股票指数组合的同时，2）买入S&P500虚值认沽期权（行权价格=97.5%×指数价格），同时卖出S&P500虚值认沽期权（行权价格=95%×指数价格），另外，3）卖出S&P500虚值认购期权，使得卖出认购期权权利金=买入认沽价差期权权利金。

RXM - CBOE S&P500 Risk ReversalIndex
RXM 指数的策略构成为：
1)  滚动买入一个月虚值 (delta ≈ 0.25)认购期权; 2) 滚动卖出一个月虚值(delta ≈ - 0.25)认沽期权；3）持有债券应对可能的认沽行权。

1.5 策略总结
刚刚我们提到了CBOE跟踪的众多期权组合策略，这些让人眼花缭乱、目不暇接，但是读者此时心中肯定有一个疑惑，这些策略到底怎样应用呢？众多的策略，我该选择哪一个？
我们在此用一张表格对给出的这些策略适合的市场环境做一个总结：

如表1，CBOE推出的大部分策略更加适用于温和上涨的市场环境，这一方面与美股长期以来的慢牛走势有关，另一方面这些策略的本意是对持有的现货头寸进行增强或保护。

1.6  期权组合策略表现比较

上图显示，在CBOE提供的诸多策略中，BXMD（持有标普500现货，卖出认购期权合约）收益率最高，超过了标普500的收益率。而其他策略虽然不能跑赢标普500，但波动率相对于标普500较小。

2、期权组合策略业绩回溯
我们在上文中了解到CBOE提供了许多期权组合策略，其中部分策略整体表现不错，是CBOE比较推荐的策略。那么这些策略在A股上会有什么样的表现呢？
我们对CBOE推荐的几个策略在50ETF及50ETF期权上进行了测试，结果发现这些策略在50ETF也有不错的表现。
2.1 测试方案（以备兑策略为例）
1.  初始资金  ：100万。
2.  期权手续费：单边2.5元/张，卖开免手续费。
3.  合约选择  ：合约选择当月认购期权合约，到期换入下月合约
4.  策略操作  ：开仓时以开盘价开仓，持有至到期，到期日第二天以开盘价重新开仓。
5.  净值结算  ：每日以收盘价结算净值。

2.2  备兑策略
备兑开仓策略 = 持有现货 + 卖出一份虚值认购期权
备兑开仓的主要目的是在预期未来标的价格增长不大的情况下增强收益。由于备兑策略有100%现券担保，所以卖出期权不需要缴纳保证金。
适用场景：备兑开仓策略可以作为一个标的证券持有者增强收益的手段，标的温和上涨或是小幅波动，策略都能获取一些额外收益。
备兑开仓卖出期权会获得期权的权利金，如果这些期权最终不行权，那么能给组合带来每个月大约2%的额外收益，一年下来给组合带来的额外收益则超过20%。
不过在大幅上涨或大幅下跌情形下，备兑策略的表现并不让人满意。在标的大幅上涨情形下，备兑策略的收益有上限，从而失去了大幅获利的机会。而在大幅下跌情形下，2%的收益增厚不能弥补标的下跌带来的损失，但依然相对单纯持有现货的策略业绩有所增强。

我们现在对备兑策略根据下述方案进行回溯：
1)  持有50ETF标的；
2)  滚动卖出近月二档虚值认购期权。

在美股上表现不错的备兑策略在A股上表现一般，策略收益仅与50ETF基本持平，但净值波动有了明显的下降。

2.3 保护性卖权
保护性卖权策略是一种比较简单的避险策略。
适用场景：投资者在持有50ETF标的情况下，为了防止在下跌行情中承受较大损失，可以选择买入认沽期权做保护。
保护性卖权策略可以有效地防止市场黑天鹅事件对策略净值的冲击，减小策略回撤，使策略在下跌市也能有不错的表现。
不过买入认沽期权会增加每个月1～2%的额外成本，一年下来如果市场仅仅小幅震荡或者上涨，那么策略收益就会有10～20%的损失。

保护性卖权 = 持有现货 + 买入一份认沽期权保护
我们对保护性卖权策略根据下述方案进行回溯：
1)  持有50ETF标的
2)  滚动买入近月平值认沽期权

由于在2015年认沽期权为组合躲过了股灾的下跌，保护性卖权策略在A股表现不错，其抗跌特性帮助策略显著跑赢50ETF。

2.4 领口策略
领口策略 = 持有现货 + 买入一份认沽期权保护+ 卖出一份虚值认购期权
适用场景：如果我们认为未来市场温和上涨，但又担心短期出现下跌，那么我们不妨使用领口期权组合策略。
领口策略是收益及损失均有限的策略，当标的价格持续下跌时，该策略组合最大损失有限；随着标的价格持续上涨，该策略组合的收益在短暂上涨后维持恒定。当标的价格微涨、不涨或下跌时，该策略组合的表现要好于单纯持有标的50ETF。
另外，由于买入认沽期权的同时卖出了一个认购期权，这样期权策略的成本就会很小，有时成本还会为负。对于不希望在期权策略投入额外的资金的指数增强投资者，领口策略是不错的选择。
不过，领口策略也有其缺点，由于卖出了一个认购期权，那么在市场大幅上涨的时候，策略无法获得市场大幅上涨所带来的收益，此外，领口策略的赚钱效应不明显，策略获利不高。

领口策略跟踪方法：
1)  持有50ETF标的
2)  滚动买入近月二档虚值认沽期权
3)  滚动卖出近月二档虚值认购期权

领口策略在A股动荡的市场中充分展现了其稳定性，净值曲线非常平稳，长期收益也能跑赢50ETF。

2.5  CLLZ策略
零成本认沽价差领口期权策略指数（CLLZ）是以零成本认沽价差领口期权策略组合收益变动反映市场变化的指数，其期权策略的构成为：
1)  买入并持有股票指数的成分股现货；
2)  滚动买入1个月股票指数虚值认沽期权（行权价格=97.5%×指数价格），同时卖出1个月股票指数虚值认沽期权（行权价格=95%×指数价格）；
3)  滚动卖出1个月股票指数虚值认购期权，使得卖出认购期权权利金=买入认沽价差期权权利金。

CLLZ策略表现与现货50ETF的走势较为接近，但在大涨大跌的行情下它表现的更为平稳。

2.6  CMBO策略
CMBO指数是用以跟踪空宽跨式（Short Stangle）期权策略的指数，其期权策略的构成为：
1)  买入并持有股票指数的成分股现货；
2)  滚动卖出1个月股票指数虚值认购期权（行权价格=102%×指数价格），同时卖出1个月股票指数平值认沽期权；

近年来虽然CMBO策略有一定降波效果，但最后跑输了50ETF。

3、常用期权组合策略的合约选择及换仓频率
在本节，我们还选取了三种最常用的策略进行进一步的深入测试，它们分别是备兑策略，保护性卖权策略，和领口策略。我们想要了解用什么期权来构造策略，以及换仓的频率该如何设计，以使得策略达到更好的效果。

3.1  备兑策略测试
备兑认购策略 = 持有现货 + 卖出一份虚值认购期权

CBOE给出的备兑策略指数方案中，BXM、BXY、BXMD分别对应卖出平值、一档和二档虚值期权的备兑策略。所以我们也相应的对卖出平值、一档和二档虚值期权的备兑策略进行测试。同时我们还对近月和远月合约的选择做了比较。

如上表，我们发现备兑策略在建仓之后不换仓的情形下，策略的年化收益都不高，不能跑赢50ETF。而在进行日频调仓的情况下，策略表现会更优。
我们认为造成上述结果的可能的原因在于不同于长牛慢牛的美股，A股市场的风格短期出现暴涨暴跌的概率较大。如果50ETF处于持续上涨行情，那么卖出认购期权合约的策略会极大地降低策略的相对收益。而做日频调仓则能够在单边上涨行情中不断调高期权的行权价，从而可以享受到50ETF标的上涨带来的部分收益，从而策略收益率好于不做调仓。

3.2  保护性卖权策略测试
保护性卖权 = 持有现货 + 买入一份认沽期权保护
保护性买权是一个不错的抗跌策略，在市场下跌时有一个很好的保护。

我们对保护性卖权策略也做了数个方案的测试，我们发现无论是选取哪一个认沽期权合约，买入认沽期权保护并持有至到期的策略收益都非常不错，策略年化收益率达10%,回撤降低至20%，策略收益得到了较大的增厚。
而在不同月份合约的选择上，远月合约表现不如近月合约，原因在于“不跌”的行情中，持有远月合约的权利金损耗远大于近月合约。

3.3  领口策略测试
领口策略 = 持有现货 + 买入一份认沽期权保护+ 卖出一份虚值认购期权

我们对领口策略也做了数个方案的测试，我们发现选用较为虚值的期权合约对策略有较大的改善，例如选用1档认沽期权和2档认购期权对策略的改善非常大，回撤降低到较低水平，同时收益有一定提高，整体来看净值曲线非常平稳。
而使用远月合约整体表现不如近月，原因在于使用远月合约比近月合约在上涨行情中获利更慢，拉低了策略收益。

3.4  综合比较

可见，A股的市场环境与美股市场风格非常不同，CBOE提供的策略在A股上未必适用。例如备兑策略在美股市场表现优异，但是在A股市场上，备兑策略并不能取得让人满意的表现。反而像保护性卖权和领口策略这样能够防跌的策略在A股上有更好的表现。

本文内容来自于：
证券研究报告：《金融工程：期权，让指数产品更丰富》
发布时间：2019年6月17日

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