一周宏观经济与市场观察（6月10日-6月14日）

阅读摘要：
宏观经济方面，5月经济数据显示下行压力。分项来看：第一，传统双动能增长动力不足，基建投资增速自去年10月以来首次回落，财政赤字的透支和减税导致收入回落成为制约；房地产投资增速年内首次回落，房企拿地增速下行进而带动后续新开工走弱，地产周期拐点或将逐渐显现。第二，内、外需仍偏弱，主要受五一假期错位推动社零增速改善，若剔除该因素，二季度消费较一季度放缓；中美贸易摩擦持续发酵下出口增速反弹，可能有新一轮“抢出口”效应拉动，后续出口下行压力增加，弱内需下进口也将承压。第三，社融总量平稳，结构仍有待改善，企业中长期信贷占比持续下降，反映实体企业资本开支需求仍较弱；居民中长贷走强，反映地产销售韧性仍强；非标融资合计减少1453亿元，表外融资依然受限。第四，鲜果价格和猪肉价格推升CPI，核心CPI仍然偏弱，PPI同比下行，环比来看上游热，下游冷，终端需求仍弱。
固定收益方面，基本面仍然疲弱，在保就业的底线下，宏观稳增长政策退出言之尚早，叠加部分事件可能引发的局部风险面前，货币政策将维持适度宽松概率较大。由于利率债供给高峰、通胀等阶段性扰动，利率的下行可能仍偏缓慢一些，短期保持震荡格局。信用风险的基本面正在转弱，企业利润尚未明显改善，结构性风险短期内难以根本消除，信用利差较薄导致对市场波动保护不足，也难以支撑宽信用继续深入。政策呵护下，同业链条引发流动性危机的概率较小。但中长期而言，需关注中小银行负债端信用风险重定价的影响。政策全面显效前，不建议全面信用下沉，建议在高等级信用债上拉长久期做期限匹配。
权益市场方面，上周受美联储降息预期的影响，外资风险偏好上升，大幅流入A股，叠加国内货币政策的宽松预期也进一步提升，A股大涨。行业普涨，有色金属、食品饮料领涨。资金面方面，北上资金净流入156亿，净流入较多的行业为食品、饮料与烟草、保险、银行，净流出较多的为耐用消费品与服装。短期内中美贸易摩擦仍是影响市场的主要因素。从6月17日美国召开3000亿美元加征25%关税的听证会，直到6月底的G20峰会期间，外围消息面可能扰动市场，弱势环境下注意防御，同时也关注国内政策面的边际变化，偏暖的政策基调如果不断加码，对市场的正向影响会逐步显现。

一、市场回眸
（一）经济层面
1、经济数据
国际：美国5月PPI同比增1.8%，前值增2.2%；核心PPI同比增2.3%，前值增2.4%。
IMF总裁拉加德：欧元区增长已经放缓，通胀处于低位，且可能延续更长时间，这要求政策协调；欧元区面临的风险包括贸易、无协议脱欧，以及部分国家缺乏结构性改革；有必要更好地遵守并执行欧盟财政规则。
日本政府年中政策指引草案：预计日本央行将维持宽松货币政策，尽早达成2%的物价目标；将在10月上调消费税以支持社会保障；如果经济面临的风险实质化，将施行灵活的宏观经济政策。
俄罗斯央行：将基准利率下调25个基点至7.5%，为去年3月以来首次降息，符合预期；将2019年经济增速预期下调至1%-1.5%。俄罗斯央行行长：下一次会议或将继续降息，今年可能降息两次；可能在今年夏季或9月份出现通缩。
国内：
中国5月M2同比增8.5%，前值8.5%；社会融资规模增量为1.4万亿元，存量规模为211.06万亿元，同比增长10.6%。中国5月新增人民币贷款为1.18万亿元，前值1.02万亿元。其中，短期贷款增加1948亿元，中长期贷款增加4677亿元；非金融企业及机关团体贷款增加5224亿元。
5月CPI同比上涨2.7%，涨幅创15个月新高，前值2.5%；其中，食品价格上涨7.7%，非食品价格上涨1.6%。5月PPI同比上涨0.6%，前值0.9%。
按美元计价，5月份，我国进出口总值3860.3亿美元，下降3.4%。其中，出口2138.4亿美元，增长1.1%；进口1721.9亿美元，下降8.5%；贸易顺差416.5亿美元，扩大77.9%。
5月规模以上工业增加值同比增长5.0%，前值5.4%；1-5月固定资产投资同比增长5.6%，前值6.1%；5月社会消费品零售总额同比增长8.6%，前值7.2%。
2、经济政策
央行行长易纲出席二十国集团（G20）财长和央行行长会议。易纲表示，中国经济运行稳中有进，经济基本面良好，将保持广义货币和社会融资规模存量增速与名义GDP增速基本匹配，继续深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性。
6月13日，在第十一届陆家嘴论坛开幕式上，中国证监会和上海市人民政府联合举办了上海证券交易所科创板开板仪式。易会满表示要牢牢把握科创定位，以强烈的改革精神推进关键制度创新，真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。预计在未来两个月之内将看到首批企业在科创板上市交易。A股市场短期继续维持平稳走势概率较大。
中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目；不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资，避免层层嵌套、层层放大杠杆。
央行等六部门有关负责人解读《专项债券发行及项目配套融资的通知》：从严设定政策条件，严禁利用专项债券作为重大项目资本金政策层层放大杠杆；加强风险评估论证，确保项目融资与偿债能力相匹配。
刘鹤调研中小银行服务实体经济情况和加强基础研究工作并主持召开座谈会，同时强调，要为中小银行健康发展创造良好制度环境，认真研究如何为科技创新型小微企业提供有效的投融资支持，加强征信体系建设，解决好信息不对称问题。
（二）资金层面
央行出手呵护流动性，本周央行净投放650亿元。交易所利率下行，银行间资金利率经历普遍上行。交易所1天、7天回购利率分别达到1.81%（-55.5bp）和2.18%（-32bp）。银行间1天和7天利率分别达到1.76%（+19.22bp）和2.51%（+6.54bp），14天和1M分别达到2.94%（+38.86bp）和4.81%（+120.24bp）。SHIBOR 利率短端上行，1天利率1.72%（+20.2bp）。中小银行同业存单发行成功率依然较低，面临流动性压力和缩表风险，同业存单利率上行，3个月AA+同业存单利率到3.33%（+11.91bp）。
（三）权益市场层面
上周受美联储降息预期的影响，外资风险偏好上升，并大幅流入A股，此外在全球货币宽松预期的背景下，国内货币政策的宽松预期也进一步提升。受上述利好影响，A股大涨。上证综指、深证成指、沪深300分别上涨1.92%、2.62%、2.53%。海外市场普涨。美股方面，道琼斯、标普500、纳斯达克分别上涨0.41%、0.47%、0.70%。欧洲股市方面，德国DAX和法国CAC分别上涨0.42%、0.07%。香港市场方面，恒生指数和恒生国企指数分别上涨0.57%和0.83%。

（四）固定收益市场层面
本周债券品种指数涨跌不一。中债总财富指数(CBA00301.CS)涨0.06%。国债指数涨0.03%，金融债指数涨0.09%，企业债指数周收益-0.07%，中票指数跌0.05%，短融指数周变动为0.06%。
国债利率上行、国开债下行。本周10年国债估值到3.23%（+2bp），历史分位值25%；10年国开债估值到3.62%（-3bp），历史分位值21%。1年国债利率到2.73%（+8bp），历史分位值49%；1年国开债利率到2.87%（-1bp），历史分位值40%。

（五）大宗及汇率层面
COMEX黄金期货报1345.3美元/盎司，盘中一度创14个月新高，周跌0.06%。
NYMEX原油期货报53.03美元/桶，周跌1.78%。布油周跌1.98%。全球贸易紧张形势延续，使投资者担心未来能源需求将受到抑制。
美元指数涨0.54%报97.5614，周涨1%。在岸人民币兑美元收盘报6.9236，本周跌75个基点。人民币兑美元中间价报6.8937。
二、大势观澜
（一）社融一季度冲量后回归平稳，社融结构仍有待改善
事件：5月新增社融1.40万亿，前值1.36万亿元，社融存量为211.06万亿元，同比增长10.6%，其中，人民币贷款同比增长13.4%；委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票分别同比下降10.4%、6.7%、14%；地方政府专项债券余额为8.1万亿元，同比增长41.1%。
点评：在一季度社融冲量超预期后，二季度社融总量数据基本平稳。分结构来看：企业中长期信贷占比持续下降，反映实体企业资本开支需求仍较弱，叠加企业盈利尚未见底，后续制造业投资可能继续下滑；居民中长贷连续4个月在 4000亿元以上反映地产销售韧性仍强，但短贷维持弱势，乘用车销量持续下降的同时居民消费不足；非标融资合计减少 1453亿元，表外融资依然受限、票据融资已回归正常季节性规律，金融监管未有实质放松。
（二）食品价格推升CPI，PPI继续承压
事件：5月CPI同比2.7%，前值2.5%，其中，食品价格上涨7.7%，非食品价格上涨1.6%；核心CPI同比1.6%，前值1.7%；PPI同比0.6，前值0.9%。
点评：5月食品价格推升CPI进一步上升，鲜果价格和猪肉价格合计影响CPI上涨约0.86个百分点，核心CPI仍然偏弱。PPI同比如期下行，环比则表现为上游热，下游冷，上游采掘工业PPI环比上行至1.9%，中游原材料和下游加工行业PPI环比下行。本轮猪周期仍处于上行通道，短期内通胀可能仍会在顶部区域徘徊，但CPI尚不构成对货币政策制约，中美贸易摩擦升级叠加工业企业盈利下行，PPI增速大概率仍会承压。
（三）经济数据显示下行压力，传统双动能增长动力不足
事件:5月规模以上工业增加值同比增长5.0%，前值5.4%；1-5月固定资产投资同比增长5.6%，前值6.1%；5月社会消费品零售总额同比增长8.6%，前值7.2%。
点评：5月经济数据显示下行压力。第一，生产端，工业生产持续低迷，受内、外需低迷影响，出口端和中下游设备制造业延续走弱趋势，上游的建筑建材和原材料产量增速较快。第二，投资端，固定资产投资增速持续下行，传统双动能增速弱化，基建（不含电力）投资增速4.0%，较上月回落0.4个百分点，自去年10月以来首次回落，财政赤字的透支和减税导致收入回落，资金面是制约基建投资的主因；房地产投资增速11.2%，较1-4月回落0.7个百分点，为年内首次回落，但目前政策“一城一策，房住不炒”的定力仍在，房企拿地增速下行进而带动后续新开工走弱；制造业投资累计增速略有回升升，但考虑到PPI增速转跌且将持续数月，制造业投资改善的持续性尚待观察。第三，5月社零增速改善，主要受五一假期错位推动，若剔除假期错位因素，4-5月整体增速环比Q1有所放缓。5月汽车消费同比增速 2.1%，由负转正；地产后周期行业相关部分消费有所修复。
（四）贸易摩擦发酵下，“抢出口”效应显现
事件：按美元计价，5月份，我国进出口总值3860.3亿美元，下降3.4%。其中，出口2138.4亿美元，增长1.1%；进口1721.9亿美元，下降8.5%；贸易顺差416.5亿美元，扩大77.9%。
点评：5月中美贸易摩擦持续发酵，出口增速反弹，可能有新一轮“抢出口”效应拉动。分国家来看，对美国出口拉动从-2.1% 收窄至-0.7%，欧盟出口拉动基本持平，东盟出口拉动则有所反弹；分产品来看，机电产品、高新技术产品、纺织服装这三大类出口同比均反弹。进口同比由4.0%再次大幅回落至-8.5%，分产品来看，大宗商品进口同比除铁矿砂、大豆数量有所回升外，原油、铜、煤、钢材均量价齐跌，机电和高新技术产品的进口拖累再次扩大。出口下行风险仍在累积，弱内需下进口可能也将承压。
（五）专项债作为重大项目资本金，政策进一步托底稳增长
事件：6月10日中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》），提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金，项目涵盖铁路、国家及地方高速公路、供电和供气项目等。
点评：政策托底稳增长再次出现，专项债作为资本金这一储备政策正式出台标志着政策对冲外部冲击加码节奏在加快。这个政策为“压箱底”的政策储备，说明了经济有一定压力，政策对冲的重点将是消费和基建，目前基建对冲政策已经出台，预计未来提振消费的政策也有望相应出台。
与历史上专项金融债和特别国债不同，专项债同时承担稳增长和防风险的作用。“基础设施建设”专项金融债曾在2015年逆周期调节中发挥作用，但主要采用股权方式投入，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金，与地方专项债没有可比性。而特别国债则是在历史特殊时期为实现某种特定目标而特定发行的，并不符合当前的情况。在当前稳增长的基调下打好防范化解重大风险攻坚战，地方政府专项债作为积极政策的有力工具优先使用。
展望后续，从政策幅度来看仍属于“托而不举”的状态:一是基建投资尤其是地方基建投资虽然或受益于新政策，但在财政收入下滑、地方隐性债务严控的背景下，基建投资发力的力度预计有限。从体量上看，静态来看，按照2018年基建总投资规模17.6万亿测算，可以额外拉动基建1.5%-2.4%的增长，；(2)重大项目的如何认定、如何与稳杠杆调结构的大方针配合、基建周期启动仍有时滞，这些问题均存在不确定性，短期基建数据的改善可能更多来自于基数效应。从这个角度来看，对于宏观经济来说，无疑悲观预期缓解，但或无法达到一季度的乐观程度。
（六）科创板开板，资本市场进一步对外开放加速
事件：6月13日金融高层齐聚第十一届陆家嘴论坛，并发表主题演讲，对金融市场发展做出了重要部署。此外，论坛上易会满主席宣布科创板正式开板。
点评：论坛上，金融高层对于资本市场发展发表重要讲话，主要内容如下：
刘鹤副总理：（1）要强化金融基础设施建设；进一步加快改革开放，加快推进市场准入、平等竞争、保护产权和知识产权等；（2）加快推进股票发行上市、退市等基础制度改革；以加强公司治理和信息披露为重点，提高上市公司质量；稳步扩大各类机构投资者队伍；（3）科创板建设要做好两项工作，一是落实好信息披露为核心的注册制改革，二是完善法治，提高违法成本，加大监管执法力度。
易会满主席：（1）近期我国资本市场面临的外部不确定性有所增大，但证监会完全有信心、有能力，也有足够的工具储备应对各种复杂局面的挑战；我们都将按照坚持市场化、法治化、国际化的总要求，坚定推进资本市场对外开放；（2）科创板上市初期尤其要重点关注退市“出口”将更加常态化、市场化定价导致企业高估值发行现象增多、可能出现短期炒作和涨跌幅较大情形；（3）证监会将陆续推出一揽子9项资本市场对外开放的务实举措，包括修订QFII和RQFII制度规则、全面推开H股“全流通”改革、放开外资私募证券投资基金管理人管理的私募产品参与“沪港通”、“深港通”交易的限制等等。此外，易会满主席宣布科创板正式开板。
郭树清主席：（1）要大力发展资本市场，彻底改变直接融资、间接融资的不平衡格局；（2）将进一步扩大银行、保险、证券、信托的开放；（3）必须正视一些地方房地产金融化的问题。
上交所理事长黄红元表示，预计在两个月之内将看到首批企业在科创板上市。
金融高层关于资本市场发展的重要讲话，特别是对于资本市场的重视度明显提升，有利于提振市场信心；而科创板的推出也将带动资本市场改革进一步深化，有望带给市场新的活力。目前，中美贸易摩擦仍是压制市场情绪的主要因素，在全球新一轮宽松预期的背景下，为国内货币政策打开了空间，从当下直到科创板正式上市前，政策面有望相对偏暖，市场情绪将逐渐恢复，有助于大盘逐步震荡企稳。
此外，进一步扩大资本市场对外开放已是多方的共识，未来需密切关注证监会9项扩大开放政策的落地。
三、配置思索
（一）固定收益市场方面
固定收益方面，贸易摩擦和经济数据重新回落，基本面仍然疲弱，在保就业的底线下，宏观稳增长政策退出言之尚早，叠加部分事件可能引发的局部风险面前，货币政策将维持适度宽松概率较大。由于利率债供给高峰、通胀等阶段性扰动，但进入下半年，债券供给将开始逐步减少，债券收益率的下行可能会加速。
信用分化持续，信用风险的基本面正在转弱，企业利润尚未明显改善，结构性风险短期内难以根本消除，信用利差较薄导致对市场波动保护不足，也难以支撑宽信用继续深入。政策呵护下，同业链条引发流动性危机的概率较小。但中长期而言，需关注中小银行负债端信用风险重定价的影响。政策全面显效前，结构性信用风险仍会在较长时间内存在，不建议全面信用下沉，建议在高等级信用债上拉长久期做期限匹配。
（二）权益市场方面
2019年以来受政策开始发力稳增长、减税降费，资本市场改革及全球流动性偏宽松的影响，市场情绪得到修复，一二月A股不断上涨，估值得到修复。三月，市场情绪虽然依旧活跃，但受公布的经济数据延续下行以及监管严查非法配资等多因素影响下，市场进入震荡期。四月中上旬，受一季度经济数据超预期以及政策推动的影响，市场情绪高涨，A股震荡上行。四月下旬，受政治局会议关于逆周期调控政策存在微调的信号以及北上资金连续净流出的影响，市场缩量下跌。五月受中美贸易谈判再生端倪、美国制裁华为等中国企业以及美国制裁伊朗升级的影响，全球避险情绪上升，A股回调。六月初虽然在新一轮全球宽松预期的背景下，投资者风险偏好提升，但受中美贸易摩擦的压制，市场延续震荡。
上周行业普涨，有色金属、食品饮料领涨，家用电器、钢铁涨幅最少。
资金面方面，上周受美联储降息预期的影响，海外资金风险偏好提升，北上资金净流入156亿。行业来看，从前十大活跃股统计看，其中净流入较多的行业为食品、饮料与烟草、保险、银行，净流出较多的为耐用消费品与服装；个股方面，前十大交易活跃股净买入较高的为贵州茅台、中国平安；净流出较高的为浙江龙盛、海通证券。
2019年以来，一二月由于A股估值处于历史低位且恰逢全球资金年初配置新兴市场，北上资金大幅流入。三月受美国长短期国债收益率曲线倒挂，以及全球经济疲软的影响，投资者风险偏好下降，外资流入大幅减缓。四月受美欧贸易争端的影响，海外资金风险偏好下降，叠加外资获利了结以及香港证监会加强监管，外资净流出较多。五月，受美国制裁伊朗升级、中美贸易摩擦不断发酵以及美国点名制裁中国企业的影响，全球避险情绪上升，外资呈净流出迹象。六月，受美联储释放鸽派信号，全球新一轮宽松预期的背景下，外资恢复净流入。
目前，虽然全球货币宽松预期又起，但短期内中美贸易摩擦仍是影响市场的主要因素。从6月17日美国召开3000亿美元加征25%关税的听证会，直到6月底的G20峰会期间，市场将以震荡为主。短期，弱势环境以防御为主，重点可考虑以下方向：需求稳定的基建上游行业、受益于通胀抬升的养殖、育种等行业、促进内需的消费相关行业、光伏、5G等确定性较强的新兴行业以及弱市下相对抗跌的银行、保险等传统防御类行业。
风险方面，中美后续谈判出现超预期、全球风险溢价上升超预期。

签发人：王国言
审核&执笔人：李恒宜，米建伟、朱虹、朱映惠、邴涛

一周宏观经济与市场观察 （6月10日-6月14日）

一周宏观经济与市场观察（6月10日-6月14日）