为何经济下，美股涨？

历史规律显示，美联储一般不会因美国经济景气回落立即降息，降息时点往往发生在失业率自低点持续回升4~6个月后。目前，美国失业率依然保持在历史低位。近期，多位美联储官员也表示美国就业表现强劲，可以按兵不动。其中，主席鲍威尔强调“充分就业下，如果用货币宽松刺激通胀，可能引发金融市场等过剩风险”。市场目前对美联储政策的分析预判中，可能也存在一定误读。

来源: 长江宏观固收（ID：macro-cj）
作者: 长江证券赵伟、徐骥

报告摘要

美股短期内走势容易受估值影响，中长期趋势主要追随美国经济基本面变化
6月以来，美国公布的多项经济数据大幅下滑，但美股不跌反涨、持续反弹。其中，美国5月制造业PMI跌至2016年10月来新低，5月非农新增就业大幅下滑。伴随美国经济数据回落，避险情绪快速升温，黄金跳升、10Y美债收益率下行、美债期限利差倒挂加剧，但美股道琼斯、标普500分别上涨4.7%、4.4%。
美股反弹，主要受估值提升推动，背后是市场对美联储降息预期的大幅升温。美股PE大幅提升，推动了此次美股反弹。背后是，市场预期美联储7月前、9月前降息概率分别由48%、75%跃升至83%、96%。美股EPS与美股反弹关联较小，今年以来，美股EPS增速与美国经济数据表现一致，持续、加速下滑。
中长期内，美股是美国经济的晴雨表；本轮美国经济已进入景气回落阶段。美国经济周期领先指标企业端景气在2018年上半年见顶回落、同步指标居民端景气在下半年开始下滑，以及中观层面卡车运量增速自3季度起加速下挫，都反映本轮美国经济进入景气回落阶段。此次美股反弹，也是受防御性板块领涨支撑。
市场目前对美联储政策的分析预判中，可能也存在一定误读。历史规律显示，美联储一般不会因美国经济景气回落立即降息，降息时点往往发生在失业率自低点持续回升4~6个月后。目前，美国失业率依然保持在历史低位。近期，多位美联储官员也表示美国就业表现强劲，可以按兵不动。其中，主席鲍威尔强调“充分就业下，如果用货币宽松刺激通胀，可能引发金融市场等过剩风险”。

风险提示：
全球经济遭遇“黑天鹅”事件冲击。

报告正文
海外热点跟踪
热点跟踪：美国经济景气加速回落下,美股将如何演绎？
事件：6 月以来，美国公布的制造业PMI 和非农就业数据等均较前值大幅下滑。与美国经济数据回落走势相反，美股一改此前颓势，止跌反弹、快速上涨。

点评：

6月以来，美国最新公布的多项经济数据较前期大幅下滑，但美股3大股指不跌反涨、快速反弹。具体来看，美国5月ISM制造业PMI降至52.1%，创2016年10月以来新低；5月非农新增就业7.5万人，远低于前值22.4万人，创近3个月以来新低。伴随美国经济数据走弱，市场避险情绪大幅升温。其中，黄金由1311美元/盎司快速上涨至1346美元/盎司，10Y美债收益率由2.12%回落至2.08%，美债期限利差（10Y-3M）进一步倒挂19bp、创2008年以来新低。但此轮避险情绪的升温并未拖累美股走势，月初至今，美股道琼斯、标普500、纳斯达克分别较前期低点反弹4.7%、4.4%、3.9%。

此次美股反弹，主要受估值提升推动，背后是市场对美联储降息预期的大幅升温。具体来看，美股EPS增速的变化与美国经济数据的表现一致，持续、加速下滑。与EPS走势不同，美股估值PE大幅提升，推动美股指数止跌反弹。美股PE的提升，主要与市场对美联储降息预期的大幅升温有关。6月以来，伴随美国制造业PMI和非农数据先后走弱，市场预期美联储7月前降息的概率由50%以下快速攀升至83%，预期美联储9月前降息的概率一举跃升至96%。

历史经验显示，美股是美国经济的“晴雨表”，中长期趋势追随美国经济基本面变化。例如，在美国经济高速增长时期，美股往往呈现快速上涨态势；而随着美国经济增速回落，美股的上涨速度也一般开始放缓。从数据来看，美股中长期走势主要由EPS主导；同时，美股EPS增速与美国内需（私人消费+私人投资）增速走势基本一致，并滞后于美国经济领先指标制造业PMI新订单指数的变化。

本轮周期，随着美国企业端景气率先见顶回落、居民端景气开始下滑，美国经济已处于景气回落阶段。美国经济周期中，企业端景气领先居民端变化，是周期领先信号；企业端景气见顶回落一般对应经济景气见顶，而居民端景气的开始下滑，往往标志着美国经济景气进入下行阶段。2018年上半年，美国企业端景气指标（制造业PMI新订单指数和私人固定资产投资增速）率先见顶回落；下半年，居民端景气指标（个人收入及私人消费增速，非农新增就业等）开始下滑。（关于美国经济分析框架的构建，请参考我们已发布报告《美国景气跟踪框架构建——七论繁荣的顶点》（2018/07））。

中观层面卡车运输量同比增速的大幅下滑，也预示本轮美国经济景气趋持续回落。在美国，卡车运输量占总运输量比重高达70%，是制造业、建筑业和零售业最主要的运输方式，与美国经济景气变化关联密切。从历史数据来看，美国卡车运输量同比同步或弱领先GDP、工业生产同比变化。2018年1季度，美国卡车运输量同比增速升至12.5%，创2011年以来新高；但自3季度开始，美国卡车货运量同比增速大幅下滑，目前已降至负区间（-8.7%）。

美股市场表现来看，必需消费品和公用事业等防御板块的持续领涨，与美国经济增长动能放缓的信号一致。回溯历史，在美国经济周期尾端，由于居民端景气滞后企业端景气下滑，美股必需消费品和公用事业指数，往往持续跑赢大盘。换句话说，美股必需消费品和公用事业指数持续领跑时，一般对应美国经济增长动能放缓阶段。从美股行业指数走势来看，无论是去年4季度的调整，还是今年1季度及6月以来的反弹，美股必需消费品和公用事业指数的表现都远远好于大盘及其他行业。（关于美国经济和美股的相关性分析，请参考我们已发布报告《重磅深度 | 美股历次“见顶”背景梳理》（2018/10））。

目前，市场对美联储政策的分析预判中，可能也存在一定误读。历史规律显示，美联储一般不会因美国经济景气回落立即降息，降息时点往往发生在失业率自低点持续回升4~6个月后。年初至今，美国失业率一直保持在低位，4月和5月更是降至3.6%、为近50年来最低水平。受失业率数据支撑，多位美联储官员公开宣称“按兵不动”立场。6月4日，美联储主席鲍威尔强调，“美国充分就业环境下，如果用货币宽松刺激通胀，可能引发金融市场或经济过剩风险；只有在贸易摩擦显著加剧的极端情况下，美联储才会采取‘恰当’措施”。（关于美国就业市场的详细讨论，请参考我们已发布报告《美国就业强劲的真相？》）

6月以来，尽管美国最新公布的经济数据大幅下滑，但美股不跌反涨、一改此前跌势。通过分析美股的影响因素，以及结合美国经济和美联储政策变化，我们发现：
1）美股反弹，主要受估值提升推动，背后是市场对美联储降息预期的大幅升温。美股PE大幅提升，推动了此次美股反弹。背后是，市场预期美联储7月前、9月前降息概率分别由48%、75%跃升至83%、96%。美股EPS与美股反弹关联较小，今年以来，美股EPS增速与美国经济数据表现一致，持续、加速下滑。
2）中长期内，美股是美国经济的晴雨表。例如，美国经济高速增长期，美股往往快速上涨；而随着美国经济增速回落，美股的上涨速度也一般开始放缓。从数据来看，美股中长期走势主要由EPS主导；同时，美股EPS增速与美国内需（私人消费+私人投资）增速走势基本一致，并滞后于美国经济领先指标制造业PMI新订单指数的变化。
3）本轮美国经济已进入景气回落阶段。宏观层面上企业端景气率先见顶回落、居民端景气开始下滑，以及中观层面上卡车运量增速的大幅下滑，都反映本轮美国经济已进入景气回落阶段。同时，美股市场走势方面，必需消费品和公用事业等防御板块的持续领涨，与美国经济增长动能放缓的信号一致。
4）市场目前对美联储政策的分析预判中，可能也存在一定误读。历史规律显示，美联储一般不会因美国经济景气回落立即降息，降息时点往往发生在失业率自低点持续回升4~6个月后。目前，美国失业率依然保持在历史低位。近期，多位美联储官员也表示美国就业表现强劲，可以按兵不动。其中，主席鲍威尔强调“充分就业下，如果用货币宽松刺激通胀，可能引发金融市场等过剩风险”。

重点关注：美国5月CPI、核心CPI及零售销售数据
6月12日，美国将公布5月CPI、核心CPI数据。美国通胀数据的走势，或将扰动市场对美联储降息的预期。6月14日，美国将公布5月零售销售数据。4月零售销售下滑后，5月零售销售将反映美国私人消费的最新景气变化。

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