5月宏观数据预测：预计社零重回改善通道、投资小幅回升，CPI上行幅度可控——宏观经济月报第8期（2019.6）

文：申万宏源宏观秦泰、王健、余子珍、蔡璐婧、汤莹

月度数据预测
5月宏观数据预测：预计社零重回改善通道、投资小幅回升，CPI上行幅度可控

1. 社消零售：假日扰动逆转，减税持续支撑，预计重回改善趋势。增值税结构性减税、个税减税预计持续支撑商品消费需求。同时，导致4月社零增速大幅回落的假期扰动，在5月方向大幅逆转，对单月消费数据形成促进作用；而高频数据也显示占比较大的汽车销售有所改善。综合分析，我们预计5月社零名义增速、实际增速分别回升至9.2%和6.8%，分别较4月回升2个百分点和1.7个百分点。

2. 固定资产投资：地产展现韧性，基建开始改善，但制造业仍弱。地产投资：年初以来建安相当活跃，对全年地产投资累计增速形成较强支撑，预计地产投资仍展现韧性，1-5月累计投资增速仅较前4个月小幅回落至11.5%。基建投资：信用环境稳步改善叠加专项债、财政支出提前，同时基数开始明显走低，预计基建投资增速将开启逐步改善之路，前5个月累计增速预计回升至5.1%。制造业投资：而企业盈利增速回落、外需趋弱，或拖累制造业投资累计增速进一步回落至1.5%。综合来看，预计5月固定资产投资累计增速或小幅回升0.2个百分点至6.3%左右。

3. 出口：预计5月出口增速不会大幅下滑。预计5月出口增速（美元计价）或在+4%左右，人民币计价约为+10.5%。

4. 通胀：鲜果涨价明显，增值税减税或部分传导，预计CPI上行幅度可控。5月猪肉价格环比涨幅放缓，但鲜果价格超季节性上涨，食品价格同比预计继续上行；同时，4月油价环比涨幅回升、支撑5月成品油环比上行，但基于5月原油的大跌，6月成品油价格又将迎来下调。而增值税减税对部分制成品价格的影响或开始传导。综合看，5月CPI同比或小幅上行至2.6%。此外，随着基数走高、煤价回落，PPI同比预计小幅回落至0.6%左右。

5. 金融数据：改善节奏预计稳健，M2、社融存量增速有望回升。货币政策坚持避免大水漫灌，预计信用环境改善节奏较为稳健。预计5月新增信贷12500亿元、新增社融14500亿元，M2增速预计回升至8.6%，社融存量增速或回升至10.6%。而基数逐步回落，货币政策疏通传导下企业流动性趋于改善，预计5月M1同比增速将反弹至4%左右。

目录
1. 社消零售：假日扰动逆转，减税持续支撑，预计重回改善趋势

2. 固定资产投资：地产展现韧性，基建开始改善，但制造业仍弱

3. 出口：预计5月小幅改善

4. 通胀：鲜果涨价明显，增值税减税或部分传导，预计CPI上行幅度可控

5. 金融数据：改善节奏预计稳健，M2、社融存量增速有望回升

正文

1. 社消零售：假日扰动逆转，减税持续支撑，预计重回改善趋势

社会消费品零售总额：增值税结构性减税、个税减税预计持续支撑商品消费需求。同时，导致4月社零增速大幅回落的假期扰动，在5月方向大幅逆转，对单月消费数据形成促进作用；而高频数据也显示占比较大的汽车销售有所改善：4-5月汽车销售持续边际改善，同时4月进口汽车增速7个月以来也首次转正。综合分析，我们预计5月社零名义增速、实际增速分别回升至9.2%和6.8%，分别较4月回升2个百分点和1.7个百分点。

1）4月1日增值税结构性减税落地以来，已带动部分高端可选消费品（如进口轿车、高端家电、以及大中型消费电子产品等）降价。考虑到这些商品的消费规模对价格的弹性也相对较高，同时个税税率调整、专项抵扣措施、年终奖扣税调整等个税政策持续改善居民购买力，预计居民消费意愿仍处于持续回升过程中。

2）乘联会高频数据显示，5月首周乘用车厂家零售同比大幅正增长，而2-4周尽管同比再度转为负增，但降幅连续收窄，较4月持续边际改善。此外，19年4月汽车进口增速自18年9月以来首次转为正增，一定程度上反映进口车消费需求回暖，亦有望对社零增速形成一定促进。

3）此外，社零数据单月波动与每月节假日同比变化天数密切相关。19年劳动节假日大幅错位，导致4月节假日相比去年同期少2天，是4月社零显著低于市场普遍预期的主要原因。考虑到节假日消费比工作日消费约多增20%左右，而19年5月节假日较去年同期更多，预计这一因素亦将对5月社零增速形成明确的边际促进。

我们预计5月社会消费品零售总额名义增速大幅反弹至9.2%，实际增速有望回升至6.8%，分别较4月回升2个百分点和1.7个百分点。

2. 固定资产投资：地产展现韧性，基建开始改善，但制造业仍弱

固定资产投资：年初以来建安相当活跃，对全年地产投资累计增速形成较强支撑，预计地产投资仍展现韧性，1-5月累计投资增速仅较前4个月小幅回落至11.5%。信用环境稳步改善叠加专项债、财政支出提前，同时基数开始明显走低，预计基建投资增速将开启逐步改善之路，前5个月累计增速预计回升至5.1%。而企业盈利增速回落、外需趋弱，或拖累制造业投资累计增速进一步回落至1.5%。综合来看，预计5月固定资产投资累计增速或小幅回升0.2个百分点至6.3%左右。

1）房地产投资：18年供地增速高增之后，自19年初起，房地产投资中的建筑安装工程持续活跃，预计5月地产投资仍有一定韧性。但从全年角度看，考虑到住宅销量增速仍有一定下行压力，1-4月土地供应增速已连续大幅下滑、对未来几个月地产投资中的土地购置费形成拖累，19年以来地产投资增速走强的趋势仍难以持续。预计5月房地产累计同比可能小幅回落至11.5%附近。

2）基建投资：19年以来信用环境改善节奏较为稳健，地方政府专项债提前、财政支出有所加快，同时基数开始明显走低直至9月，预计5月起，基建投资增速将进入逐步改善的稳定趋势之中。综合考虑基建投资的月度环比变化特征，预计5月基建投资（不含电力）累计同比边际改善至5.1%左右。

3）制造业投资：前期工业企业盈利持续回落，外需再度趋弱，预计5月制造业投资累计增速仍将处于低位，可能进一步回落至1.5%左右。

综合基建、制造业、房地产投资增速与大致比例，预计5月固定资产投资增速小幅上行至6.3%左右。

工业增加值：5月生产总体偏弱，但基建投资小幅改善、地产投资仍有韧性，或一定程度形成支撑。预计5月工业增加值实际同比小幅回升至5.8%左右。一方面，高频数据显示5月工业生产总体偏弱，重点电厂耗煤总量、高炉开工率等指标均弱于去年同期。但另一方面，基建投资增速小幅改善，地产投资仍有韧性，均或在一定程度支撑工业生产。考虑到基数仍相对较高，预计5月工业增加值实际同比增速较4月小幅回升至5.8%左右。

3. 出口：预计5月小幅改善

出口：预计5月出口增速（美元计价）或在4%左右，人民币计价出口增速则预计为10.5%。

进口：1）外部不确定性加大，或导致集成电路进口短期内有所上升。2）国内地产投资仍有一定韧性、基建投资持续小幅改善，原油、铁矿石等大宗商品进口需求或相对仍然旺盛。综合看，预计4月美元计价进口同比增速在2%附近，货物贸易顺差约为280亿美元。

4. 通胀：鲜果涨价明显，增值税减税或部分传导，预计CPI上行幅度可控

通胀：5月猪肉价格环比涨幅放缓，但鲜果价格超季节性上涨，食品价格同比预计继续上行；同时，4月油价环比涨幅回升、支撑5月成品油环比上行，但基于5月原油的大跌，6月成品油价格又将迎来下调。而增值税减税对部分制成品价格的影响或开始传导。综合看，5月CPI同比或小幅上行至2.6%。此外，随着基数走高、煤价回落，PPI同比预计小幅回落至0.6%左右。

CPI：1）食品价格方面，5月高频猪肉价格环涨0.5%，涨幅较4月显著放缓；但前期恶劣天气导致库存紧张叠加夏季消费需求增加，5月高频鲜果价格环比涨幅（20.3%）显著大于季节性。预计5月CPI食品同比将进一步上行至6.9%左右。2）交通工具用燃料方面，4月油价环比涨幅再度扩大或一定程度支撑5月成品油价环比上行，同比或有小幅回升。3）工业制成品方面，增值税结构性减税落地，或开始向部分工业制成品含税价格传导。4）小长假交通、旅游需求有所回升，服务价格环比或边际上行但仍基本符合季节性特征。综合上述因素分析，预计5月CPI同比2.6%，上行幅度可控。

PPI：随着基数走高、煤价回落，PPI同比预计小幅回落至0.6%左右。而5月原油价格的大幅回落，或将对后续月份的PPI形成一定拖累。同时，因PPI不含增值税，因此增值税减税对PPI几乎不存在直接影响。

5. 金融数据：改善节奏预计稳健，M2、社融存量增速有望回升

金融数据：货币政策坚持避免大水漫灌，预计信用环境改善节奏较为稳健。预计5月新增信贷12500亿元、新增社融14500亿元，M2增速预计回升至8.6%，社融存量增速或回升至10.6%。而基数逐步回落，货币政策疏通传导下企业流动性趋于改善，预计5月M1同比增速将反弹至4%左右。

新增贷款：1）企业贷款方面，预计将继续保持稳定的小幅改善节奏。预计5月企业中长贷、短贷+票据融资分别新增4000亿元、2100亿元，同比分别基本持平、多增1200亿元。2）居民贷款方面，房地产销售短期相对平稳，预计居民信贷整体新增约6000亿元左右，同比基本持平。综合分析，预计5月新增贷款12500亿，同比小幅多增约1000亿。

社会融资规模：1）预计5月社融口径内对实体新增人民币贷款约12000亿；2）预计5月信托贷款、未贴现汇票为零或小幅减少，而委托贷款仍延续下滑，表外融资三项合计预计净减少1500亿；3）5月地方政府专项债发行有望新增1500亿左右。综合判断，预计5月新增社融1.45万亿，考虑到18年4月资管新规出台后表外融资大幅收缩导致基数较低，同比多增近5000亿，社融存量增速或再度回升至10.6%。

M2：在上述新增信贷、社融的改善节奏下，预计5月M2增速小幅回升至8.6%。

M1：货币政策疏通传导下企业流动性趋于改善，同时考虑到5月开始基数有所回落，预计5月M1同比增速将反弹至5%左右。