【宏观点评】5月通胀点评：3季度CPI走弱，货币政策空间打开

许冬石丨宏观行业分析师
S0130515030003
本文摘自：6月12日发布的宏观点评

观点集萃

◆ 5月份全国居民消费价格同比上行2.7%，环比保持平稳；其中食品价格上行0.2%，非食品价格上行保持平稳。5月CPI小幅保持平稳，但商品单体价格变动并不低，主要是价格上涨和下滑的商品出现对冲：（1）食品方面鲜菜价格下行7.9%，猪肉价格下行-0.3%，抵消了鲜果和鸡蛋的上行；（2）旅游价格下行1.2%，交通用燃料上行1.9%。随着CPI同比增速的走高，核心CPI出现下行，5月份核心CPI同比增速1.6%，比上个月下行0.1个百分点，低于2017年和2018年的水平，食品和能源价格带动了CPI上行。

报告正文
核心观点

一、5月CPI暂时走高，核心CPI下行
5月份全国居民消费价格同比上行2.7%，环比保持平稳；其中食品价格上行0.2%，非食品价格上行保持平稳。5月CPI小幅保持平稳，但商品单体价格变动并不低，主要是价格上涨和下滑的商品出现对冲：（1）食品方面鲜菜价格下行7.9%，猪肉价格下行-0.3%，抵消了鲜果和鸡蛋的上行；（2）旅游价格下行1.2%，交通用燃料上行1.9%。随着CPI同比增速的走高，核心CPI出现下行，5月份核心CPI同比增速1.6%，比上个月下行0.1个百分点，低于2017年和2018年的水平，食品和能源价格带动了CPI上行。

二、6月份CPI下行
6月份CPI翘尾影响约为2.8%，6月份由于油价下行，非食品价格对CPI的拉动为负，食品方面，蔬菜价格继续下跌，这是天气因素的影响，6月份水果价格将有所回落，苹果价格已经开始下行。6月份开始，猪肉价格再次上行，会对食品带来一定的困扰，但我们认为短期蔬菜价格的下跌可能高过猪肉价格的上行。预计6月份CPI约为2.6%~2.7%。
6月非食品价格变动较为微弱，旅游价格较为平稳。但6月份原油价格快速走低，6月份前10天，布伦特和WTI原油期货价格比5月份分别下滑11.92%和12.69%。发改委公告，自6月11日期，国内汽、柴油价格每吨分别下降465元和445元。随着原油价格走低，预计6月份发改委仍然会下调价格。
猪肉价格继续保持上行，5月份猪肉价格上行幅度再次加快，猪周期下的猪肉价格涨幅仍然没有结束（参考《猪周期下的CPI》），猪肉价格涨幅可能会忽视夏天需求的弱势，继续小幅上行，而在年末需求的带动下大幅上行，6月份判断猪肉价格上行。鸡蛋价格来说，鸡蛋的供应会在未来几个月内走弱，加上猪肉价格上行带来的蛋白替代，预计6 月份鸡蛋价格仍然小幅上行。

三、CPI高点在年末，货币政策3季度有空间
由于6月份油价有下行态势，对CPI影响较大的油猪共振担忧减弱。历次CPI走高都是由于猪肉和原油配合而来，原油价格已经快速下滑，但6月份猪肉价格重新再次上行，CPI与猪肉的联系更加紧密，未来CPI环比上行幅度会小幅加大。预计2019年CPI涨幅在2.3%左右，3季度CPI回落，4季度重新走高，CPI高点在2020年春节到来，但短暂冲击后重新走低。本年度2季度可能是CPI运行的高点，但是3季度CPI随之下滑。而中美贸易摩擦处于升级状态，国内经济指标下滑，这时需要货币政策再次发力，而货币政策受到CPI的影响，在3季度操作空间较大。

四、商品价格回落，下半年PPI转负
5月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨0.6%，环比上涨0.2%。1~5月份，工业生产者出厂价格同比上行0.4%。从分类上来看，生产资料价格涨幅较大，采掘工业出厂价格上行最快，原材料工业也有一定上行。这与原材料价格上行分不开。铁矿石价格5月份平均价格772.8元/吨，比4月份上行14.68%，但螺纹钢的平均价格4035元/吨，比4月份下行0.6%。5月份布伦特原油和WTI原油平均价格比上月分别下行了1.85%和4.82%。5月份大宗商品价格的涨幅减弱。
6月份开始，原油价格继续回落，布伦特原油和WTI原油分别回落11.92%和12.69%，铁矿石价格仍然上行，上行幅度达到4.78%，但受房地产开工影响较大的螺纹钢价格下滑了7.25%。但是铁矿石受到供给消息影响较大，螺纹钢进一步上行的难度加大，如果钢材价格上行难度加大，那么更高价格的铁矿石和焦煤焦炭就没有基础。PPI持续上行的动力并不足。PPI翘尾在逐步回落，如果没有连续的价格上行，PPI会在今年下半年跌入负值，我们认为下半年跌入负值的可能性较大。2019年PPI可能在0%左右运行。

01 5月CPI暂时走高，核心CPI下行

5月份全国居民消费价格同比上行2.7%，环比保持平稳；其中食品价格上行0.2%，非食品价格上行保持平稳。
5月CPI小幅保持平稳，但商品单体价格变动并不低，主要是价格上涨和下滑的商品出现对冲：（1）食品方面鲜菜价格下行7.9%，猪肉价格下行-0.3%，抵消了鲜果和鸡蛋的上行；（2）旅游价格下行1.2%，交通用燃料上行1.9%。
随着CPI同比增速的走高，核心CPI出现下行，5月份核心CPI同比增速1.6%，比上个月下行0.1个百分点，低于2017年和2018年的水平，食品和能源价格带动了CPI上行。

02 6月份CPI下行

6月份CPI翘尾影响约为2.8%，6月份由于油价下行，非食品价格对CPI的拉动为负，食品方面，蔬菜价格继续下跌，这是天气因素的影响，6月份水果价格将有所回落，苹果价格已经开始下行。6月份开始，猪肉价格再次上行，会对食品带来一定的困扰，但我们认为短期蔬菜价格的下跌可能高过猪肉价格的上行。预计5月份CPI约为2.6%~2.7%。
6月非食品价格变动较为微弱，旅游价格较为平稳。但6月份原油价格快速走低，6月份前10天，布伦特和WTI原油期货价格比5月份分别下滑11.92%和12.69%。发改委公告，自6月11日期，国内汽、柴油价格每吨分别下降465元和445元。随着原油价格走低，预计6月份发改委仍然会下调价格。

6月份食品价格中，预计蔬菜继续下滑，水果可能仍然小幅上行。19年度，蔬菜价格跌幅较为缓慢，但是在6月份蔬菜价格已经到达历史底部区域，下滑速度会有所减缓。在天气的影响下，水果产量减少，19年度水果已经上行了21.9%，6月份开始苹果期货下行，苹果的成熟期开始，供应增加，预计6月份水果价格下行幅度减缓。

猪肉价格继续保持上行，5月份猪肉价格上行幅度再次加快，猪周期下的猪肉价格涨幅仍然没有结束（参考《猪周期下的CPI》），猪肉价格涨幅可能会忽视夏天需求的弱势，继续小幅上行，而在年末需求的带动下大幅上行，6月份判断猪肉价格上行。鸡蛋价格来说，鸡蛋的供应会在未来几个月内走弱，加上猪肉价格上行带来的蛋白替代，预计6月份鸡蛋价格仍然小幅上行。

03 CPI高点在年末，货币3季度有空间

由于6月份油价有下行态势，对CPI影响较大的油猪共振担忧减弱。历次CPI走高都是由于猪肉和原油配合而来，原油价格已经快速下滑，但6月份猪肉价格重新再次上行，CPI与猪肉的联系更加紧密，未来CPI环比上行幅度会小幅加大。预计2019年CPI涨幅在2.3%左右，3季度CPI回落，4季度重新走高，CPI高点在2020年春节到来，但短暂冲击后重新走低。
本年度2季度可能是CPI运行的高点，但是3季度CPI 随之下滑。而中美贸易摩擦处于升级状态，国内经济指标下滑，这时需要货币政策再次发力，而货币政策受到CPI的影响，在3季度操作空间较大。

04 商品价格回落，下半年PPI可能转负

5月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨0.6%，环比上涨0.2%。1~5月份，工业生产者出厂价格同比上行0.4%。
PPI 水平低于2017年和201 年，这是供给侧改革结束后，工业品价格涨幅的自然回落。而PPI翘尾水平仍在低位，如果PPI不能保持持续上行，那么下半年PPI会回到负值。

从分类上来看，生产资料价格涨幅较大，采掘工业出厂价格上行最快，原材料工业也有一定上行。这与原材料价格上行分不开。铁矿石价格5月份平均价格772.8元/吨，比4月份上行14.68%，但螺纹钢的平均价格4035元/吨，比4月份下行0.6%。5月份布伦特原油和WTI原油平均价格比上月分别下行了1.85%和4.82%。5月份大宗商品价格的涨幅减弱。

6月份开始，原油价格继续回落，布伦特原油和WTI原油分别回落11.92%和12.69%，铁矿石价格仍然上行，上行幅度达到4.78%，但受房地产开工影响较大的螺纹钢价格下滑了7.25%。但是铁矿石受到供给消息影响较大，螺纹钢进一步上行的难度加大，如果钢材价格上行难度加大，那么更高价格的铁矿石和焦煤焦炭就没有基础。PPI持续上行的动力并不足。
PPI翘尾在逐步回落，如果没有连续的价格上行，PPI会在今年下半年跌入负值，我们认为下半年跌入负值的可能性较大。2019年PPI可能在0%左右运行。

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谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。
中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。
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