宏观倾斜，避险为上？！——天风总量团队联席解读

【天风研究】宋雪涛/孙彬彬/廖志明/吴先兴/刘晨明/陈天诚/夏昌盛
摘要：
市场避险情绪在蔓延，对内是结构性去杠杆带来的金融出清风险，对外是全球政金环境再度恶化，宏观的天平再度倾斜，天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！

【固收】
不管从内部还是外部来看，最近市场情绪有了明显的变化，目前债市特别关注6月资金面的变化，因为6月末是资金面的年中大考核。我们团队的观点是：6月资金面“有惊无险”。
（1）“有惊”主要体现在内部受到金融去杠杆的影响，整体流动性仍存在一些缺口。如果央行无法进行精准的对冲，那么资金面仍会存在结构性摩擦导致资金面在特定时点出现波动。
（2）“无险”则体现在过去三年除了央行在明确去杠杆、流动性收缩的情况下，其他几次6月的流动性远好于市场预期，其中非常重要的因素就是央行的干预。
我们认为现在的金融问题更多还是由结构性因素造成的，与结构性去杠杆带来的影响有关，并且是不可逆的。这种不可逆的结构问题央行应该怎么干预呢？按照2019年一季度货币政策执行报告中的说法，央行会运用四种结构性货币政策工具来进行精准滴灌：定向降准；TMLF；宏观审慎评估（MPA）；央行票据互换工具（CBS）。
除了上述四种结构性货币政策工具外，我们认为还有一种工具可以纳入考虑范围：再贷款。之前在发生有关银行事件的时候央行曾用过再贷款。
以上提及的几个工具除了TMLF之外在6月份均可能运用（TMLF按照央行的表述应该会在7月份（季后一个月）的中下旬进行投放），特别是再贷款，因为现在市场更需要的是精准滴灌，而流动性总量方面经过央行这两周的操作整体较为宽松。
与此同时，我们还可以与过往历史进行对比，比如2013年国内的“钱荒”和美国次贷危机，当时流动性收缩具有一定的宏观背景，比如当时央行总体货币政策均偏紧并且仍未发生转向。我们现在处于宽货币状态（至少不紧），也不存在通过流动性收缩来倒逼银行进行去杠杆的状况，这与历史上次贷危机和2013年“钱荒”的冲击背景是不一样的。因此，我们认为6月资金面应该是“有惊无险”，其中关注的核心还是央行的干预和应对。
因为我们预判6月资金面有惊无险，所以对于目前债市而言，宏观的天平越来越向利率倾斜，建议投资者无需过分担忧，用配置心态参与利率，积极看待未来的走势。

【宏观】
（1）经济方面，下周将陆续公布5月经济指标，虽然5月发电耗煤和PMI较差，但整体数据可能和4月相比好坏参半：消费、工业产出、信贷、社融可能稍好于4月；投资可能小幅回落；出口可能受抢运影响，单月降幅不会明显扩大。2季度经济表现大概率弱于1季度，基本面预期的二次修正已较为充分，后续对市场冲击有限。
（2）政策方面，6月流动性工具的到期较多，政策工具箱的准备也比较充分；需要观察信用修复的情况，但对流动性风险不必担忧。整体而言，逆周期政策不会发生变化，预计后续流动性继续改善。财政政策4月收敛之后，5月保持平稳，近期会议多次强调政策执行效果，预计财政后续将再度加码。
（3）市场从4月中旬以来，“N字型”的第二笔已经消化了大部分的可见利空：货币政策边际收紧（4月中旬-4月下旬）、基本面预期二次修正（4月下旬-5月中旬）、贸易战冲击波（5月上旬-中旬）。主要干扰因素仍然在外部。事情在变得更好之前，往往要先经历一个变得更坏的过程，短期既无法判断可能出现的情形，也无法给出概率。从市场情绪出发，当前市场一致预期较强，对贸易战的担忧和长期看法也比较相似。当前市场的风险溢价已重回历史极值区间，需要点逆向思维，应多观察积极因素。
（4）美股和美债的长期走势一致，但两者当前走势明显分裂：美债已包含了今年一次以上降息的预期，且美债对经济衰退的担忧明显高于美股。美国经济数据（PMI、耐用品订单、小非农）开始进入下行加速阶段，后续3000亿美元加税将进一步加大滞胀风险；历史证明在经济加速下行阶段时，降息无法逆转估值和业绩的收缩。当前美股的基本面和业绩风险尚未完全暴露，美股6-7月有调整压力，国内市场的波动可能加大。

【策略】
从4月中上旬开始到过去两周，我们的观点一直都相对谨慎，不过市场上仍有一些投资者较为乐观。总结下来，这类投资者认为反弹的理由有两点：一是觉得技术上有反弹需求；二是觉得市场韧性强，在诸多利空面前已经跌不动了。对于第二点，我们觉得比较大的可能还是维稳给大家带来的错觉，以及市场已经较为充分的隐含了政策对冲的预期。
目前，我们认为市场当前位置可能并未完全反映利空，6月不确定性仍多，叠加对冲政策还在路上，维持谨慎和观望的判断。
加仓时机建议等待美股企稳或者全球波动率vix回落之后。2019年3季度如果出现反弹，更加看好科技方向。

【金融工程】
截止上周五，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离大幅减少，20日线收于3926点，120日线收于3813，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的5.7%减少为2.96%，低于我们3%的阈值，从我们模型的定义来看,市场正式结束了上行趋势格局，上周周五进入震荡格局。
市场进入震荡格局，影响市场的核心变量再次回到风险偏好。市场进入6月，影响市场的风险偏好的核心事件仍在于中美贸易谈判的变化情况，在阶段性不确定性兑现之前，市场风险偏好仍难提升，同时指数处于震荡格局的上沿位置，综合多个风险偏好的打分指标（流动性以及股指期货的贴水情况）显示市场仍不乐观，因此我们建议股票仓位调整至中性水平。
从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点以内，仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，建议仓位50%。

【银行】
我们预测19年5月新增贷款1.4万亿元（18年5月1.15万亿元），社融1.6万亿元。5月末，M2达189.5万亿，YoY+8.7%；M1 YoY +3.4%；社融增速10.7%。
预计5月新增贷款1.4万亿，超出市场预期。由于经济数据欠佳，市场普遍预期5月新增贷款1.1-1.2万亿。我们预测5月信贷数据超出市场预期，或达1.4万亿（18年同期1.15万亿，4月1.02万亿）。从结构来看，料企业贷款+7500亿，其中，票据+1500亿，中长期+4500亿；住户+6500亿。
贸易摩擦加剧，政策对冲诉求或上升，使得银行加大信贷投放。不过，由于大行信贷投放节奏前移以及高风险机构处置对小行的可能的溢出效应，我们对下半年信贷投放谨慎乐观。
由于企业债券净融资不佳（季节性因素及地产发债收紧），专项债发行不多（预计1100亿），预计社融比信贷高2000亿，即1.6万亿（18年同期9518亿，4月1.36万亿）。预计社融增速环比升至10.7%，小幅回升的社融增速有望支撑名义GDP增速企稳。预计M2增速环比回升至8.7%，M1增速回升至3.4%。展望未来，高风险机构处置或使得中小行压缩同业投资规模，或影响未来M2增速。

我们预计5月金融数据超出市场预期，或将提振市场情绪。四大行年初至今涨幅小，估值低，股息率较高，基本面逻辑边际改善，性价比明显提升。我们6月主推大行和优质股份行如平安和光大，首推工行。

【非银】
龙头券商将受益于资本市场发展红利。
（1）市场活跃度有所回落。5月日均成交金额4901亿元，环比-39%。两融余额为9262亿元，较最高点回落653亿元。IPO募集资金规模156亿元，环比大增77%。5月沪深300指数下跌7.24%，预计自营业务将承压。上交所共受理113家，处于问询阶段的共有 94家。中信建投（15家）、中信证券（9家）、中金公司（9家）、华泰证券（9家），项目储备靠前。
（2）预计6月底前将会产生首批注册企业。6月5和11日各有3家企业进入上市委审议会议，如上交所作出同意发行上市的审核意见，将按程序报送证监会履行发行注册程序；如果作出终止发行上市审核决定的，则将按规定终止发行上市审核程序。中国证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意或者不予注册的决定。
（3）科创板制度建设再提速。中证协发布《科创板首次公开发行股票承销业务规范》、《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》，《承销规范》意在改变现有的“重保荐轻承销”的现状。《管理细则》主要是针对网下投资者参与科创板IPO网下询价和申购业务作出规范，加强网下投资者自律管理。
（4）中信证券收购广州证券事项正式进入监管审核流程。根据证监会披露的信息，中信证券提交的发行股份购买资产的并购重组许可申请被证监会正式接收，同日提交的《证券公司变更5%以上股权及实际控制人审批》申请材料亦被接收。证券行业已经进入较佳的并购整合期，预计后续并购整合案例将增多。
（5）券商板块估值已经调整到一个相对较低的位置，结合估值水平和中长期趋势，继续推荐券商板块。行业平均估值1.84x PB，大型券商估值在1.0-1.5x PB之间，行业历史估值的中位数为2.5xPB（2012年至今）。重点推荐华泰证券、中信证券、海通证券、国泰君安。

【地产】
5月百强总体销售额环比增加、同比下滑，从环比和同比角度，布局一二线为主房企略有降温，三四线房企销售降温较快。5月TOP100、TOP10房企销售额环比增速分别为5.5%、8.5%，同比增速分别为16%、18%，比4月分别下滑13、1.6个百分点，而主要布局三四线销售增速环比下滑1.4%，同比增速为7%，比上月下滑5.1个百分点。我们判断，6月随市场降温、销售基数逐渐抬升，尤其三四线房企去年同期过热，总体增速或将继续下滑，三四线房企下滑或更加明显，但龙头房企有望持续保持强势。另一方面5月宏观经济数据或继续放缓，叠加贸易战影响或继续扩大，在外部经济环境恶化与国内经济回暖放缓的背景下，预计6月地产政策收紧不易。建议关注一二线布局为主的房企，尤其销售较为强势的龙头房企，另外建议关注长三角一体化主题机会，建议关注：
（1）优先推荐龙头：万科、金地、融创、招蛇、保利；
（2）二线成长或受非标监管影响：中南建设、新城控股、阳光城；
（3）房产中介：国创高新、我爱我家；
（4）REITs 及利率下行：光大嘉宝；
（5）自贸区及长三角一体化：城投控股、上实发展、光明地产、上海临港

风险提示
经济环境恶化、货币政策传导不畅

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重要声明

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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《宏观倾斜，避险为上？！——天风总量团队联席解读》

对外发布时间 2019年6月6日
报告发布机构天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003
廖志明 SAC 执业证书编号：S1110517070001
夏昌盛 SAC 执业证书编号：S1110518110003
刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006