【PPT】国务院副总理刘鹤：关于中国经济运行、金融风险处置、资本市场改革

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导读：刘鹤表示，国际金融危机发生以后，中国金融体系积累了一些风险，这是正常的。目前正处于水落石出的阶段。

来源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）
记者丨杨志锦上海报道
编辑丨曾芳、祝乃娟、黎雨桐

中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤6月13日出席第11届陆家嘴论坛表示，中国经济正在发生巨大的结构性变化，从外需导向转向了国内巨大市场驱动。巨大的市场潜力不断地拉动中国经济长期向好。

“我们需要关注大趋势。不管暂时出现什么情况，长期向好的趋势是不会改变的。”他说。

他还表示，国际金融危机发生以后，中国金融体系积累了一些风险，这是正常的。目前正处于水落石出的阶段。过去看不清楚，现在基本显露出来了。我们按照依法依规的原则，正在稳妥、果断、细致、专业地处理这些风险和隐患。

刘鹤讲话全文详见演讲实录，以下为演讲全文（21世纪经济报道记者根据录音整理，未经本人审订。为方便阅读，特别加了小标。）

以下为演讲实录：

尊敬的李强书记、小川会长，尊敬的郭树清主席、应勇市长，尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家上午好！很高兴来到上海参加第十一届陆家嘴论坛，首先我代表中国国务院对论坛的召开表示热烈的祝贺。

本届论坛以“加快国际金融中心建设、推动经济高质量发展”为主题，焦虑金融改革开放和资本市场发展等热点问题，具有很强的现实针对性。刚才，李强书记、树清主席、应勇市长都做了很好的发言。借这个机会，我和大家交流几点看法。

供给体系、需求体系和金融体系相互支撑

第一，要加大金融业对经济高质量发展的支持，这件事至关重要。

中国经济已经从高速增长阶段转向高质量发展阶段。从中国的国情出发，高质量发展至少包含三个相互关联的重要方面。

一，是供给体系要不断优化。经过40年改革开放，我们确实创造了人类发展史上的奇迹，形成完整的产业体系。进入新的发展阶段，面对全球科技变革加速的形势，需要我们坚持深化供给侧结构性改革这一主线，强化公平的市场竞争环境，加快新旧动能的转换，深化结构调整，增强科技创新在经济发展中的作用，增强企业家在创新中的引领作用，全面提升人力资本质量，大力提高制造业、服务业（发展水平），同时我们要保持国际分工形成的产业链的完整性，使现代产业体系建设大趋势进一步延伸。

二，需求体系需要持续升级。目前我国人均GDP正在跨越一万美元的关口，很可能这一两年就达到一个新的水平，庞大的中等收入群体正在形成。参照世界银行的标准，我国中等收入群体大约有4亿人，他们大多有有住房、有汽车、有稳定的工作，他们的需求独具特色，具有个性化、多元化的特点，高度重视质量。可以说，目前中国已是全世界最大的成长性市场，为全世界的企业发展提供了巨大的机会。

三，金融体系需要更加适配。进入高质量发展（阶段），金融结构与金融能力要与之相适应。我们正在加快推进金融供给侧改革，我们正在大力发展直接金融，同时调整现存的间接金融结构，从而提高金融体系整体的适应性、竞争力、普惠性。通过金融资源的合理高效配置，推动经济高质量发展。

我们知道，供给体系、需求体系和金融体系是相互作用的三角框架，在全球化和技术变革加快的背景下，这是个开放的系统，而不是封闭的系统。在三者相互支撑的过程中，中国经济保持平稳健康发展的良好态势。

中国从外需导向转向了国内巨大市场驱动

目前，（中国经济）增长、物价、国际收支等主要宏观指标均处于合理区间。与国际金融危机发生前相比，中国经济再平衡正在持续推进。当时（金融危机时），国际社会以及G20第一届峰会都希望中国经济再平衡。

我们看到，（目前）已经取得了全面的进展：城市化率继续提升，消费对经济增长的贡献率达到了76%，新经济迅速发展，传统制造业正在加快改造，服务业对经济增长的贡献率超过60%，整体发展环境在不断改善。

我特地给大家做了一张图，来说明中国经济再平衡是持续推进的过程。这条线（应是红线）是人均GDP水平，黄线是消费对经济增长的贡献率，蓝线是城市化率，紫线是服务业对经济增长的贡献率，底下的这条绿线是经常项目顺差占GDP的比重。

我们看到，这几条曲线（红线、黄线、蓝线、紫线）都在全面上升，而这条曲线（绿线）在稳步地下降。金融危机发生以前，如果我没有记错，经常项目顺差占GDP的比重超过10%，到目前下降到0.4%左右。从这一组曲线我们看到，中国正在发生巨大的结构性变化：

从外需导向转向了国内巨大市场驱动。从这条线我们可以看到，进口数量在不断扩大，巨大的国内市场正成为全球市场的主要组成部分，对中国经济对世界经济都发生重大的影响。中国不断落实金融危机发生后在G20会议上的承诺，强大的市场将推动经济不断地持续增长。

最近我有一个想法，在我们分析经济形势中，有些专家很重视当月的经济数据变化，我们认为这是必要的，比如高一点低一点快一点慢一点，但是更重要的，我们应采取更长期的、结构的分析方法。

如果从这一组图来看，我们看到巨大的市场潜力不断地拉动中国经济长期向好，我们需要关注大趋势。所以，不管暂时出现什么情况，长期向好的趋势是不会改变的。

我们注意到，在中国经济由大到强的过程中，也面临一些外部挑战。但可以说，中国宏观经济空间大，减税降费正在发生作用，结构性去杠杆为我们赢得了主动，政策工具储备充足，我们有充分能力、条件和信心迎接各类风险挑战。

我们确实有一些外部压力，但这恰是中国转型升级所必然经历的考验。外部压力有助于我们提升创新和自主发展能力，加快改革开放步伐，更好实现高质量发展。

防止顺周期心理和预期带来的某种收缩效应

在党中央、国务院领导下，金融工作主要聚焦在以下几个方面。刚才树清同志说了很多方面，我都是同意的。金融稳定委员会经过研究后，我们还是更强调这几个方面：

一，回归本源，坚定服务实体经济。要加快金融服务实体经济的能力，突出重点，聚焦中小企业和科创企业的需要，提高金融供给的适应性，特别是提高直接融资的比重，着力缓解小微企业融资难、融资贵的问题。

二，打好防范化解金融风险攻坚战，处理好稳增长、调结构、防风险的关系，注意把握好处置风险的力度和节奏。在精准拆弹过程中，要坚决阻断风险跨市场、跨区域的扩散和传染。

三，坚定实施好金融调控，加强货币政策、宏观审慎政策、微观审慎监管政策的协调配合。优化组合，在促进经济增长和结构调整上协同发挥作用。

特别要指出，目前金融机构要防止顺周期心理和预期带来的某种收缩效应。实际上这种收缩对金融机构本身是有风险的。金融管理部门要注意加大逆周期调节的力度，保持流动性的合理充裕。

四，强化金融基础设施建设。统筹规划金融设施布局，促进互联互通，加强信息共享，全面提升业务系统的专业化水平。

五，进一步加快改革开放。当前金融系统各方面正在认真落实习近平总书记在第二届“一带一路”国际高峰合作论坛和去年博鳌亚洲论坛上的讲话精神，我们正在根据中央经济工作会议和政府工作报告的要求，加快落实已经部署的各项改革开放举措，尤其在市场准入、平等竞争、保护产权特别是知识产权等方面加快改革。

在这次论坛上，有关部门将宣布一系列金融改革开放的重要举措。我相信在不久的将来，中国政府将进一步推出有力度的改革开放新举措。

国际金融危机发生以后，我国金融体系积累了一些风险，这是正常的。目前正处于水落石出的阶段。过去看不清楚，现在基本显露出来了。我们按照依法依规的原则，正在稳妥、果断、细致、专业地处理这些风险和隐患。

宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制

可以说现在宏观大局稳定，宏观杠杆率高速增长势头已经得到初步遏制。存量风险得到逐步化解，增量风险得到有效管控。各类风险正在收敛。我在这里准备了一张图，大家可以共同看一下。

这是总的宏观杠杆率。我们看到，党的十九大以后，斜率产生明显的变化，出现了一些放缓的势头，而这个势头的出现是在GDP增速有所减缓的情况下实现的，整体的风险程度正在有效地缓解。

这条线（蓝线）是企业部门的杠杆率，我们看到在稳步地下降。特别是处置一些“僵尸企业”以后，形势正在好转。

这条线是地方政府的负债率。我们看到斜率产生了变化，总体的风险得到了管控。

而这条线是个人部门的负债率（有所上升）。这背后有复杂的原因。刚才有同志在发言中指出，房地产是其中一个重要的原因。当然这条线上升的原因有很复杂的结构性体制性的原因，我们需要深入地分析，采取有效的对策加以应对。

总体上，我们认为形势正在全面的好转，大局已经得到稳定。我们对一些比较突出的风险点进行了精准拆弹，这严肃了市场纪律，消除了其对国民经济和公共利益可能造成的伤害，增强了金融机构的稳健性，也丰富了监管部门的处置经验。可以说我们实现了防范化解金融风险攻坚战的阶段性目标。

避免对股市进行不必要的行政干预

第二，大力促进资本市场健康发展。

中央经济工作会议明确指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，必须受到高度重视。近年来，我国资本市场快速发展，目前股票市场市值、债券市场规模均已位居全球第二位。

在金融深化过程中，金融市场的定价模式正在逐步发生悄然的变化，价值投资正在形成重要力量，杠杆融资已经明显下降。中国的资本市场正朝着理性的方向发展，下一步资本市场要按照中央经济工作会议提出的规范、透明、开放、有活力、有韧性的要求，切实加强投资者保护，坚定不移坚持市场化、法制化的改革方向，高度重视按照国际惯例办事。

市场化就是要发挥市场在资源配置中的决定性作用，做到平等竞争无歧视、进入退出无障碍，避免对股市进行不必要的行政干预。法制化，就是要建立健全资本市场制度规则的“四梁八柱”，做到有法必依、违法必究，使监管等司法部门形成合力，严厉打击违法等行为，依法保护投资者利益。

参照国际惯例，就是要在防范风险的前提下，一方面要全面提升资本市场双向开放的水平，不为外部环境的某些变化所干扰，坚定不移地加强与国际市场的互联互通；另一方面，要从国情出发，努力与通行的国际规则对接，学习国际最佳的实践。

我们要不断提升资本市场的广度、深度、流动性、稳定性，发挥好资本市场的价格发现、资源配置、风险管控、财务管理等基础性功能，使之真正成为国民经济运行的“晴雨表”。

当前，资本市场尤其要重视几个重点工作：

一是要加快推进股票发行上市、退市等基础性制度改革。

二是要以加强公司治理和信息披露为重点，提高上市公司的质量；

三是以更加市场化便利化为导向，推进交易制度改革；

四是加快提升中介机构能力。

五是稳步扩大各类机构投资者的队伍，拓展保险资金、养老基金、企业年金等长期资金入市的渠道，并做出相应地制度安排。

特别要指出，信用在资本市场中具有核心作用。我们必须加强信用体系建设，坚决打击各种违背信用的行为，维护资本市场发展的基石。

科创板“我们现在只是开始”

科创板这是我们今天的一个主题，在资本市场发展中意义重大。习近平总书记在2018年11月5日在上海举行的首届中国进出口博览会上郑重宣布，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。

这对我们完善资本市场基础性制度建设、深化金融改革开放、推动科技创新都具有重大意义。我们要遵循设立科创板的宗旨和初心，以科创板带动整个资本市场改革、培育更多科技创新企业、助力经济转型升级，同时注意在与时俱进探索中不断创造条件，在解决问题中不断完善。因为我们现在只是开始。

科创板的建设关键要有透明的法制环境、良好的信用基础、运作规范发展前景良好的上市公司、合格的投资者。重中之重在当前要做好两项工作。

一是要落实好以信息披露为核心的注册制改革。从核准制到注册制改革对我国资本市场发展具有重大意义，其含义是真正把选择权交给市场。落实好注册制，核心是增强信息披露，提高透明度，最大限度减少不必要的行政干预，让投资者自主进行价值判断，更加关注公司未来成长，更加关注长期投资价值，让上市公司接受市场的严格选择，最终推出一批更好的上市公司。

二是要要完善法治，提高违法成本，加大监管执法力度。实行注册制，要有透明、严格、可预期的法律制度和条件，培育更具专业水平的中介机构，使各方面承担应有的责任，对各类做假账、说假话、进行内部交易等欺骗市场等违法行为，我们要坚决打击。要全面提高违法成本、坚定维护公共利益。
从国际上看，股票市场的发展都经历数百年的历程才日趋完善。我国的股票市场发展到今天不过30年，我们已经取得了重大的进展。对照发达国家科创板的发展，我国的科创板发展必然要需要一个自然的、渐进的过程，各方面要理性看待市场的演化。在这个问题上，我们要有思想准备，要稳中求进、不断探索、勇于创新，保持战略定力，要坚持底线思维，不要犯急躁病、不要揠苗助长，更不要好心办错事。

建设上海国际金融中心要处理好三组关系

第三，大力推进上海国际金融中心建设。

刚才李强书记专门就这个问题发表了重要讲话。中国正处于从富起来到强起来的历史进程中，需要加快建设富有效率、国际领先的金融中心。上海具有独特的区位优势、独特的资源禀赋，也有成为国际金融中心的历史基因，有良好的信用法制环境，丰富的人力资本，通达的信息网络等基础设施。我们认为，（上海）完全有条件、有能力建设成为一个真正的、现代的国际金融中心。

上海市正努力打造扩大金融开放的新高地，各个方面都将有更大力度的措施支持上海。需要强调的是，建设上海国际金融中心：

一要处理好政府与市场的关系。金融中心的形成在很大程度上是综合竞争力培育发展的结果，政府要遵循市场规则，为金融中心的建设创造更好的条件。

二，要服务于国家发展战略和国民经济发展大局，努力推进“一带一路”建设，加快长三角一体化的进程。

三，要处理好国际和国内的关系。上海国际金融中心的建设和亚太区域内乃至全球其他金融中心是互为依托、互为补充的。在亚太及全球经济发展的进程中，可以发挥越来越大的作用。

最后我衷心祝愿上海早日建成国际金融中心，衷心期盼科创板取得成功，谢谢大家。

南财快评：设立科创板是完善我国资本市场的重要战略部署

（作者为荣盛发展首席经济学家、中国社会科学院金融所研究员尹中立）

6月13日，在上海陆家嘴金融论坛上，举行了科创板开板仪式。

设立科创板是完善和改革我国资本市场的重要战略部署，中央对科创板寄予了很高的期待，并希望科创板进行的一系列制度创新能够复制推广到其他板块。把已经出台的有关科创板的制度设计与现行的A股市场的制度进行比较，可以清楚地看出科创板在新股发行制度方面都对现行A股市场制度进行了大刀阔斧的改革。但科创板毕竟是一个新的改革尝试，还存在需要完善之处，监管部门多次强调，将及时总结经验和教训，对科创板的制度设计进行完善。

笔者专门对科创板的新股发行制度方面的创新作一点评析，以期抛砖引玉。

图/图虫

一、IPO制度改革的必要性

在股市的制度设计中，新股发行制度十分重要，它关系到上市公司的质量。新股发行制度设计的逻辑通常是：通过投资银行的专业技能把社会上最有竞争力的公司筛选出来，通过IPO方式出售给投资者。不同的筛选标准和筛选方法会导致不同的结果。

我国A股市场现行的IPO制度规定了严格的财务指标要求，希望通过严格的财务指标筛选可以把有竞争力的公司输送到股票市场，但结果有时差强人意。从企业生命周期的视角看，各项财务指标俱佳的公司往往已经进入成熟期，这意味着上市公司在IPO之后盈利能力将处于下降趋势，大多数公司的净资产收益率在上市之后就每况愈下，一年不如一年。而那些真正有核心竞争力的科技创新类公司，因为财务指标无法满足新股发行的标准而无法在国内股票市场上市，有些优秀的公司选择到中国香港或美国上市（BAT是典型代表）。

把类似BAT的优秀公司找出来推荐给股票市场，在提升资本市场竞争力的同时，可以有效推动中国的科技创新和产业结构转型升级，这是设立科创板的初衷。

科创板的IPO制度不仅要避免用财务指标筛选公司的弊端，也要防止权力寻租或其他损害投资者利益的现象出现，设计了“跟投”制度，这是科创板的重大制度创新。

二、“跟投”制度的利弊分析

所谓的“跟投”制度是指投资银行在保荐一家公司上市过程中需要按照IPO的定价认购2%至5%比例的新股。该制度强化了投资银行在保荐上市公司过程中的责任，并把IPO的定价与投资银行的自身利益进行捆绑。此举可以有效遏制上市公司IPO过程中的财务造假行为，可以有效减少寻租行为，提高上市公司的质量，为资本市场的健康发展提供有力的制度保障。

“跟投”制度有效解决了IPO的定价难题。定价机制本来是股市的核心所在，但在现有的IPO制度下，投资银行基本上不关心上市公司的定价问题，投资银行工作严重偏离了正常的轨道。实施“跟投”制度使得投资银行与上市公司之间既是利益的共同体，又是博弈的双方。当实施跟投制度之后，IPO的定价过程就存在多重博弈，IPO定价不仅取决于投资银行与上市公司它们之间的博弈结果，而且取决于上市公司与市场其他投资机构之间的博弈结果。在多重博弈中实现了资本定价的买方约束。

但也要考虑到该项制度的一些可能存在的负面影响。从资本市场的制度体系看，投资银行的角色是充当“看门人”的中介机构，“跟投”之后的投资银行的就有可能丧失“看门人”的独立性。为了避免投资银行与上市公司之间形成“合谋”的利益共同体，建议在券商内部建立防火墙制度：投资银行部负责保荐业务的人员工资和奖金与“跟投”所得应该进行隔离；另外，券商的研究部门和投资咨询部门不能发布和推荐自己保荐的IPO项目。

对于券商而言，如何处理投行部门与研究部门及投资部门的利益关系，让它们之间既互相配合，又互相隔离，这是值得认真考虑的问题。

三、要关注科创板实施注册制对现有股市的影响

在我国股票市场现行的IPO制度是核准制，新股发行存在事实上的行政审批，存在人为控制新股发行的数量和节奏的行为，导致的结果是公司IPO过程中需要支付高昂的成本（包括财务成本和时间成本），有些公司选择在二级市场买壳上市，使得上市公司的壳有了价值。在2015年前后，每只壳的价值可达40亿元，在当前的时点上（2019年6月份），每只壳的价值约为10亿元左右，即一个没有任何现金流收入的上市公司的市值可达10亿元。

壳价值是我国股票市场不可忽视的存在。股本越小的上市公司的单位股价中含有的壳价值越高，例如，壳价值为10亿元，总股本为1亿元的上市公司每股含有的壳价值就是10元，如果该公司的总股本是50亿元，则每股包含的壳价值只有0.2元，可以忽略不计。

壳价值的存在是以IPO的行政审批存在为前提的，如果IPO实施注册制，意味着行政审批被废除，那么，壳价值就不存在了，好的资产可以通过注册制的方式实现IPO，无需通过买壳的方式实现上市。壳价值的消失意味着当前的中小市值的股票将面临大幅度缩水。假如当前的市值是30亿元的上市公司（其中包括10亿元的壳价值），在壳价值消失之后的股票市值只有20亿元，这意味着该公司的股价将下跌30%。

可以预见，注册制的实施对中小市值的股票冲击较大。虽然当前的注册制只是在科创板实施，但市场的预期是没有边界的。

假如监管部门人为地控制IPO注册的速度，势必又回到了核准制的轨道上去，注册制就名不副实了。因此，如何处理好注册制推出对现有市场的冲击是需要认真对待的问题。
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