中国房地产企业的三种未来

首席房地产研究员：夏磊
联系人：陈栎熙

导读

自98年房改开始，中国房地产行业经历了前所未有的快速发展，行业内大中小房企百舸竟流。
经过20年高速发展，行业整合提速，行业格局正在形成，大房企拼业绩、中房企冲规模、小房企抱团取暖。
本文为《中国房企未来发展之路》的收官之作，从规模、业务结构、盈利能力、营运能力、杠杆水平、成长性、ROE7个维度出发，全方面解构中美新港4个经济体的12家龙头房企，探索中国房地产开发企业的三种未来。

摘要

1.  7个维度对比4大经济体、12家龙头房企
中国龙头房企规模遥遥领先。2018年中国三大龙头房企平均资产规模1.7万亿，是香港、新加坡的四倍，美国的十倍。
从业务结构看，中国房企属开发类，三大龙头新房销售收入平均占营业收入97%；美国房企包括开发类和自持类，其中住宅建筑商属开发类，“三巨头”新房销售收入平均占95%；REITs属自持类，西蒙地产租金收入占95%。新加坡和香港为混合类，新加坡凯德集团开发、自持收入为4:6；香港四大房企开发、自持、其他收入平均为5:3:2。
美国自持类、港新混合类房企盈利能力最强。从毛利率看，美国自持类为77%，香港、新加坡平均48%、48%，中国、美国开发类为34%、19%。
美国开发类龙头周转速度最快。美国住宅建筑商“三巨头”平均总资产周转次数1.0，中国、香港、新加坡为0.3、0.1、0.1。
香港房企杠杆最低。平均资产负债率仅32%，平均净负债率仅18%，中国、美国、新加坡平均净负债率为92%、70%、56%。
美国自持类龙头ROE领先。西蒙2018年ROE为66%，中国、香港、新加坡平均为27%、11%、9%。
中国龙头房企成长速度最快。2008-2018年恒大、碧桂园、万科总资产增长65、32、12倍，收入增长129、23、7倍，同期新、港、美总资产平均增2、2、1倍，收入平均增1、2、3倍。
2.  中国房地产开发企业的三种未来
城镇化不断推进，行业走向强者恒强。2018年我国城镇化率为60%，按照每年1%的速度，十年后我国城镇化将步入平稳发展阶段。届时大型房企凭借其过硬的品牌、低成本融资能力及开发建设管控能力，市占率将不断提高。强者恒强效应下，行业不断走向集中。
重资产的香港模式。香港四大房企规模大，资产规模均值接近5000亿人民币，仅次于内地房企；业务全，开发销售和自持租赁混合经营，持有核心地段物业，低杠杆、慢开发，获取稳定租金收入。我国部分具有雄厚资金和优质土储的企业，可在开发业务基础上持有优质物业，通过稳定的租金收入降低对债务融资的依赖，降低融资成本、稳健财务。
专业化的美国模式。美国模式的特点是专业化和精细化。住宅建筑商主攻开发，设计以客户为中心、建立多元产品线满足个性化需求；REITs专注自持，长期持有核心区位资产，依靠出色的运营管理获取丰厚的租金回报。未来中国房企将在细分子领域差异化竞争，或主攻开发成为类似霍顿的专业住宅开发商，或专注运营成为类似西蒙的专业物业运营商，或独辟蹊径深耕如高科技住宅等个性化领域，做大地产行业的“小清新”。
轻资产的新加坡模式。“私募基金+REITs”的双基金模式是凯德的基石，通过私募基金孵化早期项目，成熟后向REITs注入，实现低杠杆的稳健扩张。未来随着我国房地产金融的不断发展，通过REITS持有物业，也会是房企“由重到轻”瘦身的重要发展方向。
风险提示：各经济体发展实际情况存在差异

目录

1 四大经济体房地产市场发展阶段总览
1.1 城镇化阶段：美新港进入后期，中国加速发展
1.2 房地产发展阶段：美新港进入存量房时代，中国市场空间仍然巨大
2 国际龙头房企对比
2.1 数据说明：7个维度、4大经济体、12家龙头房企
2.2 规模：中国房企处于第一梯队
2.3 业务结构：开发类、自持类、混合类
2.4 盈利能力：混合类和自持类高于开发类
2.5 营运能力：美国住宅开发龙头周转速度最快
2.6 杠杆水平：香港房企负债率最低
2.7 成长性：中国房企成长速度最快
2.8 ROE：美国商业地产龙头领先，中国开发龙头次之

正文

1  四大经济体房地产市场发展阶段总览

1.1  城镇化阶段：美新港进入后期，中国加速发展
美国、香港、新加坡已进入城镇化后期，中国还处于加速发展阶段。根据国际经验，70%为城镇化加速发展期和缓滞发展期的分界线。目前美国城镇化率为82%，香港和新加坡作为两个城市经济体城镇化率已达到100%。2018年，中国城镇化率为59.6%，按照每年1%的速度，离城镇化率70%约有10年空间。

中国人均GDP较低，处于收入高速增长阶段。国际公认发达经济体标准为人均GDP超过2万美元，2018年美国、新加坡、香港人均GDP分别为6万、5.9万和4.6万，均已进入发达经济体行列。目前中国人均GDP约9000美元，距离发达经济体尚有距离。2018年中国人均GDP5年复合增长率为4.5%，为四个经济体中最高。

1.2  房地产发展阶段：美新港进入存量房时代，中国市场空间仍然巨大
美国、新加坡、香港已进入存量房时代。当二手房成交量超过新房时，我们称房地产市场进入存量房时代。2017年，美国、新加坡、香港二手房成交套数占比分别为89%、73%、60%。
中国仍处于增量房时代。2017年，中国一线、二线、三四线二手房成交套数占比平均为50%、38%、36%，新房需求仍占主导。分城市来看，如果用过去三年二手房成交占比平均值作为判别指标，已进入存量房市场的城市只有5个：深圳（61%）、北京（55%）、大连（51%）、厦门（50%）、上海（50%）。很多城市距离存量房市场尚有较大距离，二手房成交占比在30%以下，如南宁（16%）、北海（22%）、南充（25%）、青岛（25%）等。

从房地产市场空间来看，中国新房市场空间远超美、新、港三地。2018年美国新建独户住宅、新加坡新建私人住宅、香港新建私人住宅销售套数为58.8、0.9、1.6万套，占存量住宅的0.5%、2%、0.5%，新房需求基本相当于存量住宅的折旧更新需求。而中国2018年共销售商品住宅1300万套，是美国的20倍、香港的1400倍、新加坡的1400倍，巨大的新房需求孕育了规模、盈利能力、成长速度遥遥领先的房地产企业。

从行业集中度来看，美、新、港已进入以高集中度为特征的行业成熟阶段。美国“三巨头”格局稳定。2009-2018年，美国三大住宅开发企业霍顿、帕尔迪、莱纳销售额始终处于前三位。其中，2009-2012年，帕尔迪稳居第一位；2013-2018年，霍顿稳居第一位。按销售额统计，2018年霍顿、莱纳、帕尔迪市占率分别为9%、8%和7%，按销售套数统计，则分别为13%、8%、10%。在香港，“四大房企”占据全市场销售的半壁江山。2018年，香港TOP3和TOP4市占率分别达到40%和46%。

中国房地产行业处于集中度加速提升期。15-18年间，前10强房企市占率从16.9%大幅提升至28.3%，年增幅分别为0.1、1.7、5.4和4.2个百分点；11-20房企市占率从5.9%提升至10.2%，年增幅分别为0.2、0.4、1.9和1.8个百分点；21-50房企从8.4%提升至17.3%，年增幅分别为0.6、1.1、3.3和3.9个百分点。行业集中度从2016年开始加速提升，主要在于此轮周期中地价快速上涨、融资门槛提高，龙头房企融资渠道丰富、融资成本低、抗风险能力强，产品溢价能力强、管理高效、成本控制好，“强者恒强”趋势明显。

2  国际龙头房企对比

2.1  数据说明：7个维度、4大经济体、12家龙头房企
7个维度全面对比4大经济体12家龙头房企。美国住宅开发领域的三巨头是霍顿（D.R Horton）、莱纳(Lennar)和帕尔迪（Pulte Group），商业地产领域的领头羊是西蒙地产（Simon property)；新加坡规模最大的房企是凯德集团（Capitaland)；香港四大龙头房企是新鸿基、长实、新世界和恒基；中国过去三年市占率稳居前三的龙头房企是恒大、万科和碧桂园。本部分从规模、业务结构、盈利能力、营运能力、杠杆水平、成长性、ROE七个维度对12家龙头房企进行对比，从财务的角度分析各经济体模式特点。

2.2  规模：中国房企处于第一梯队
从资产规模来看，中国房企处于第一梯队，平均规模是香港、新加坡房企的四倍，美国的十倍。截至2018年末，中国房企规模最大，三大龙头恒大、碧桂园、万科，总资产达到1.88、1.63、1.53万亿；香港、新加坡处于第二梯队，新鸿基、新世界、长实、恒基、凯德集团分别为6269、4219、4170、3865、3236亿元；美国房企资产规模最小，住宅开发龙头霍顿、帕尔迪为969、698亿元，商业地产龙头西蒙地产为2106亿元。
从营业收入来看，中国房企处于第一梯队，美国第二，香港、新加坡最低。2018年，中国龙头房企营业收入均超2000亿，恒大、碧桂园、万科分别为4678、3811、2973亿元；美国住宅开发龙头营业收入在1000亿左右，莱纳、霍顿为1412、1103亿人民币，商业地产龙头西蒙地产为388亿人民币；香港、新加坡房企营业收入均未超过1000亿，新鸿基、新世界、长实、恒基、凯德集团分别为761、532、441、195、280亿人民币。

2.3  业务结构：开发类、自持类、混合类
中国龙头房企、美国住宅开发龙头为开发类房企。2018年恒大、万科、碧桂园商品房销售收入占总营业收入的97%、97%、96%；美国住宅开发龙头霍顿、帕尔迪、莱纳，2018年商品房销售收入占营业收入的98%、98%、89%，余下的收入由金融业务（发放按揭贷款）贡献。
美国商业地产龙头为自持类房企，西蒙地产自持物业的租金收入占总营业收入的95%。
新加坡和香港龙头房企为混合类房企。房地产开发、自持创造的收入平分秋色。新加坡的凯德集团，2018年开发收入和自持收入分别占营业收入的39%、61%；香港的长实集团、恒基、新鸿基和新世界，2018年开发收入占营业收入的69%、61%、46%和29%，自持收入占营业收入的25%、27%、27%、8%。此外，非房地产业收入也构成香港龙头房企的重要收入来源，如新世界54%的收入来自基建、服务和百货等，新鸿基27%的收入来自电讯、运输、基建和物流。

2.4  盈利能力：混合类和自持类高于开发类
从毛利率来看，自持类房企领先。2018年美国西蒙地产毛利率为51.5%，而香港、新加坡、中国、美国开发类房企分别为48.2%、48.0%、33.6%、19.2%。美国开发类房企垫底。
从净利率来看，混合类房企领先。2018年香港龙头房企平均净利率为81.7%，而新加坡、美国运营类、中国、美国开发类房企分别为31.5%、49.9%、14.5%、9.2%。

2.5  营运能力：美国住宅开发龙头周转速度最快
从周转速度来看，美国住宅开发龙头总资产周转率遥遥领先。2018年，美国三大住宅开发商霍顿、帕尔迪、莱纳总资产周转次数为1.2、1.0、0.9，远高于其他经济体龙头。高周转主要来自三方面，一是缩短项目建设周期。美国新建住房以独户住宅（Single family house）为主，每个住宅单位独立销售、施工和交房，从出售到交房只需4-6个月，基本可实现当年销售、当年回款、当年结算，与中国2-3年的开发周期相比，存货周转速度大幅提升；二是加大期权土地储备，只需交地价10%-20%的期权费，即可锁定土地，保证充足土地储备的同时，无需在土地上沉淀过多资金，大幅提高周转率。2018年，霍顿、帕尔迪、莱纳通过期权控制的土地占总土地储备的49.7%、36.9%和18.0%，土地保障系数高达5.4、6.7和6.1。三是主打中低端住宅，2017年霍顿、帕尔迪向首置及首改出售的住宅占比达95%、75%。

2.6  杠杆水平：香港房企负债率最低
从资产负债率来看，中国龙头房企、美国商业地产龙头处于第一梯队。2018年碧桂园、万科、恒大、西蒙地产资产负债率分别为89.4%、84.6%、83.6%和86.9%，而美国住宅开发龙头、新加坡、香港龙头房企平均为45.5%、48.5%和31.7%。
从净负债率来看，美国龙头房企最高。2018年，美国商业地产龙头西蒙地产净负债率高达649.2%，住宅开发龙头帕尔迪、莱纳达88.1%、83.9%，中国、新加坡、香港龙头房企净负债率平均分别为91.8%、55.8%和17.6%。
总体来看，香港房企负债率最低，财务稳健性最强。财务稳健是香港龙头房企的一大特点，2018年新世界、恒基、新鸿基、长实资产负债率仅47.0%、27.9%、23.3%和28.3%，净负债率仅30.6%、23.2%、12.5和4.1%，显著低于其他经济体龙头。

2.7  成长性：中国房企成长速度最快
过去十年，中国龙头房企成长速度世界瞩目。2008-2018年，中国三大龙头房企恒大、碧桂园、万科总资产增长64.9、31.5、11.8倍，营业收入增长128.6、23.3、7.2倍，同期新加坡、香港、美国龙头房企总资产平均增长1.6、1.6、1.1倍，营业收入增长0.2、1.7、3.4倍。资本市场对中国房企的成长性给予正面反馈，2008-2018年，恒大、碧桂园股价累计上涨7.7、7.2倍，远超其他龙头房企。

2.8  ROE：美国商业地产龙头领先，中国开发龙头次之
美国自持类房企ROE来自高杠杆和高盈利。从ROE来看，美国商业地产龙头处于第一梯队。美国商业地产龙头西蒙地产，2018、2017、2016年ROE分别为65.9%、46.8%、38.0%，显著领先于其他经济体的龙头房企。高ROE主要源自高杠杆和高营业净利率,公司作为一家商业地产REIT,2018年资产负债率86.9%，而同为商业地产REIT的凯德集团，2018年资产负债率仅48.5%；同时，公司商业地产业务净利率较高，2018年达到49.9%，远高于美国住宅开发龙头9.2%的平均水平。
美国开发类房企ROE来自高周转。美国住宅开发龙头ROE处于第三梯队。2018年美国三大住宅开发龙头帕尔迪、霍顿、莱纳ROE分别为22.8%、17.5%、15.1%。高ROE来自高周转，2018年霍顿、帕尔迪、莱纳总资产周转率次数高达1.2、1.0、0.9，中国、香港、新加坡龙头平均为0.3、0.1、0.1。
中国龙头房企ROE来自高杠杆和高周转。2018年中国三大龙头房企碧桂园、恒大、万科ROE分别为32.2%、30.2%、23.4%。高ROE主要来自高杠杆和高周转，2018年碧桂园、恒大、万科资产负债率89.4%、83.6%、84.6%，而美国、新加坡、香港龙头平均水平仅55.8%、48.5%、31.7%，总资产周转率分别为0.3、0.3、0.2，低于美国龙头，但高于香港、新加坡的平均值0.1。

“房地产周期”系列研究：
52、中国房企未来发展之路：新加坡REITs模式经验，2019年6月11日；
51、中国房企未来发展之路：美国专业化金融化模式经验？，2019年6月10日；
50、香港龙头房企如何玩转房地产？，2019年6月4日；
49、钱流进房地产了吗？，2019年5月6日；
48、日本住房制度启示录，2019年4月9日；
47、日本房地产市场大起大落的终极逻辑，2019年4月2日；
46、发达经济体房地产税怎么收？，2019年3月18日；
45、房地产税能否替代土地出让收入？，2019年3月11日；
44、美国60年房地产大牛市如何终结？，2019年3月8日；
43、美国如何造就60年房地产大牛市？，2019年3月7日；
42、当前房地产市场是否实现平稳健康发展？，2019年2月19日；
41、传统周期延续，还是长效机制破局？——2019年房地产市场展望，2018年12月26日；
40、高房价之困 ——香港住房制度反思，2018年11月7日；
39、新加坡如何实现“居者有其屋”——新加坡住房制度启示录，2018年9月20日；
38、中国人口大流动：3000个县全景呈现，2018年9月17日；
37、全球房价大趋势，2018年8月23日；
36、全面解码德国房价长期稳定之谜——德国住房制度启示录，2018年8月20日；
35、当前房地产融资渠道和形势，2018年8月13日；

34、货币超发与资产价格：中国，2018年8月2日；
33、货币超发与资产价格：国际经验，2018年8月1日；
32、棚改货币化即将落幕：去库存任务完成，深刻改变三四线房地产，2018年7月20日；
31、中国人口大迁移，2018年7月10日；

30、房地产政策分析框架：工具、效果与反思，2018年6月19日；
29、房地产调控的城市迁移与博弈，2018年6月13日；
28、本轮房地产调控的回顾、反思和展望 (2014-2018)，2018年6月11日；
27、城市“抢人大战”：高质量发展、大都市圈战略和土地财政，2018年6月7日；
26、粤港澳大湾区：引领新一轮开放创新，打造国际一流湾区和世界级城市群，2018年6月6日；
25、住房租赁融资：渠道与风险，2018年4月8日；
24、《房地产周期》导论，2017年9月19日；
23、从春秋到战国：房地产进入强者恒强的王者时代，2017年7月19日；
22、粤港澳大湾区：打造国际一流湾区和世界级城市群，2017年06月20日；
21、新首都新北京，2017年05月16日；
20、从国内外新城建设经验教训展望雄安新区未来（国内篇），2017年4月23日；
19、从国内外新城建设经验教训展望雄安新区未来（国际篇），2017年4月23日；
18、雄安新区：大手笔打造新增长极和世界级城市群，2017年4月7日；
17、三四线城市地产销量火爆：去库存和挤出效应，2017年03月13日；
16、房地产调控二十年：回顾、反思与抉择，2017年03月8日；
15、为什么我们对2017年房地产投资不悲观：兼论房地产投资增速的三种预测方法，2017年1月12日；
14、人地分离，供需错配：一线高房价、三四线高库存的根源，2017年01月05日；
13、英美城镇化经验与中国城镇化趋势，2016年12月6日；
12、德国房价为什么长期稳定：反思中国房价暴涨和房地产调控，2016年10月25日；
11、人口迁移的国际规律与中国展望：从齐增到分化，2016年10月24日；
10、房地产盛宴的受益者：房价构成分析，2016年10月18日；
9、控不住的人口：从国际经验看北京上海等超大城市人口发展趋势，2016年10月11日；
8、保房价还是保汇率：俄罗斯、日本和东南亚的启示，2016年10月11日；
7、房产税会推出吗？ —从历史和国际视角推断，2016年09月26日；
6、中国房地产泡沫风险有多大？，2016年09月19日；
5、全球历次房地产大泡沫：催生、疯狂、崩溃及启示，2016年09月05日；
4、地王之迷：来自地方土地财政视角的解释，2016年08月23日；
3、这次不一样？——当前房市泡沫与1991年日本、2015年中国股市比较，2016年03月16日；
2、避免悲剧重演：日本房地产大泡沫的催生、疯狂、破灭与教训，2016年03月04日；
1、中国房地产周期研究，2016年02月25日。