【中信证券宏观】经济短期出现反复——2019年4月经济增长数据点评

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核心观点

4月数据显示，实体经济在一季度企稳后再现反复，投资、消费环比均明显走弱。其中，工业增加值4月同比增长5.4%，增速环比较大程度回落3.1个百分点；1-4月制造业投资增速仅为2.5%，降幅明显；而4月社消增速亦放缓至7.2%，创2003年以来最低值。向后看，内外压力下，逆周期调节料在4月的“暂缓”后将再度加力，预计实体经济5-6月的表现将显著好于4月。

事项

2019年5月15日，国家统计局发布2019年4月经济增长数据。2019年4月规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，增速比3月份回落3.1个百分点，比1-2月增加0.1个百分点；4月全国固定资产投资（不含农户）155747亿元，同比增长6.1%，增速比1-3月份回落0.2个百分点；1-4月份，社会消费品零售总额128376亿元，同比增长8.0%，增速比1-3月份回落0.3个百分点；1-4月份，全国房地产开发投资34217亿元，同比增长11.9%，增速比1—3月份提高0.1个百分点。

摘要

▌  工业：增值税扰动效应消退，工业增加值增速快速回落。2019年4月规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，较前值大幅回落3.1个百分点，低于市场预期（6.5%），基本回到了年初（1-2月）的增长水平（5.3%）。从月度环比增速来看，经季节调整后，4月增速降至0.37%，环比较3月降0.63个百分点。其中，制造业同比增长重返底部，汽车行业的低景气和4月出口的减少均继续影响制造业表现。从重点制造业子行业看，汽车制造业工业增加值重回负增长区间，1-4月累计增速降至-1.1%，预期汽车制造业投资的负增速或持续至下半年。而在其他高附加值的制造业子项上，计算机、通信和其他电子设备制造业表现较为亮眼，增速达12.4%，环比有所加快，但其余分项均明显回落，整体工业表现低于预期，我们认为4月起增值税率调降3个百分点的扰动影响为主要因素，再叠合实体经济需求的小幅回落，使得3月“冲高”而4月“突降”。

▌  投资：房地产投资增速维持高位，但制造业下滑明显。固定资产投资方面，2019年1-4月全国固定资产投资（不含农户）增长6.1%（前值6.3%），环比小幅回落，但仍有支撑，房地产投资为主要贡献项。分三大行业来看，受企业盈利减少、出口增速下滑及部分行业景气周期（如汽车等）的共同影响，制造业投资仍然继续下滑，1-4月累计增速仅为2.5%，降幅显著；基础设施建设投资继续保持平稳，温和增长，增速较1-3月持平，累计增速为3%；而房地产开发投资增速继续保持高位增长，同比增长11.9%，增速比1-3月份提高0.1个百分点。综合看，制造业仍然偏冷，而地产帮助托起了固定资产投资增速。我们认为房地产市场短期内仍有支撑，地产投资增速在5-6月仍有望保持较好增速水平，能够帮助固定资产投资的企稳，但下半年的持续支撑能力或将有限，土地购置的下降将成为拖累这一分项放缓的主要因素。

▌  节假日因素叠加消费需求偏弱促使消费增速大幅回落。2019年4月，社会消费品零售总额30586亿元，同比名义增长7.2%（实际增长5.1%，前值为8.7%，去年同期为9.4%），为2003年5月以来的最低值。限额以上单位消费品零售额11120亿元，增长2.0%（前值为5.1%，去年同期为7.8%）。总体看，社消增速下行有节假日因素的影响，今年新增“五一”小长假不仅使得居民消费后移，同时由于节日错位使得今年4月节假日较去年少2天，一定程度拖累消费。但除此之外，消费同比和环比的大幅回落也能看出整体需求仍然偏弱。向后看，预计5月受益于小长期消费将出现好转。更重要的是随着外部环境不确定性上升，国内增长动能将有望成为政策主要的关注点。预计促进居民增收和鼓励消费的政策可能会加速出台落地推动后续消费增长。

正文

▌ 工业：增值税扰动效应消退，工业增加值增速快速回落

工业增加值增速高位回落，降幅高于预期。2019年4月规模以上工业增加值同比实际增长5.4%，较前值大幅回落3.1个百分点，低于市场预期（6.5%），基本回到了年初（1-2月）的增长水平（5.3%）。从月度环比增速来看，经季节调整后，4月增速降至0.37%，环比较3月降0.63个百分点（图1）。

分行业观察，4月，采矿业同比增长2.9%（增速环比下降1.7个百分点）；制造业同比增长5.3%（增速环比回落3.7个百分点）；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.5%（增速环比加快1.8个百分点）。其中，制造业同比增长重返底部，汽车行业的低景气和4月出口的减少均继续影响制造业表现。从重点制造业子行业看，汽车制造业工业增加值重回负增长区间，1-4月累计增速降至-1.1%，符合我们前期判断，预期汽车制造业投资的负增速或持续至下半年。而在其他高附加值的制造业子项上，计算机、通信和其他电子设备制造业表现较为亮眼，增速达12.4%，环比有所加快，但其余分项均明显回落，整体工业表现低于预期（图3），其中专用设备制造业环比大幅下降13.6%，1-4月累计增速仅为2.8%。我们认为4月起增值税率调降3个百分点的扰动影响为主要因素，再叠合实体经济需求的小幅回落，使得3月“冲高”而4月“突降”。

▌ 投资：房地产投资增速维持高位，但制造业下滑明显

固定资产投资方面，2019年1-4月全国固定资产投资（不含农户）增长6.1%（前值6.3%），环比小幅回落，但仍有支撑，房地产投资为主要贡献项。其中，民间固定资产投资93103亿元，同比增长5.5%，增速比1-3月份回落0.9个百分点。1-4月，采矿业投资增长25.7%，增速提高10.9个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长0.5%，增速回落0.2个百分点。而分三大行业来看，受企业盈利减少、出口增速下滑及部分行业景气周期（如汽车等）的共同影响，制造业投资仍然继续下滑，1-4月累计增速仅为2.5%，降幅显著；基础设施建设投资继续保持平稳，温和增长，增速较1-3月持平，累计增速为3%；而房地产开发投资增速继续保持高位增长，同比增长11.9%，增速比1-3月份提高0.1个百分点。

其中，制造业投资偏冷，与工业增加值增速表现较为一致。分项看，有色金属冶炼和压延加工业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械和器材制造业降幅明显，投资增速分别降至-11.7%、-8.2%和-6.5%，而汽车制造业也在负增长区间，增速为-1.4%。我们认为制造业投资的低位运行表明实体经济的复苏动能尚未显著恢复，年内还将维持在较低水平。

而房地产行业层面，投资增速仍在高位，短期仍可持续。房地产业层面，当月销售面积、金额均有所回升，而房地产开发投资1-4月累计同比增速仍在高位，达11.9%，我们分析认为建安投资继续支撑着4月的地产投资较高增速水平。

其中，商品销售面积和销售额方面，1-4月表现也略好于1-3月水平，累计同比增速分别为8.1%和-0.3%。1-4月销售回暖，我们认为主要原因在于：（1）一二线城市景气度回升，基本面低位修复叠加流动性宽松；（2）房企抢抓金三银四销售窗口期，上半年供货力度加大。我们认为稳健偏宽松的货币政策取向未变，“一城一策”下政策边际改善带来的预期改善未变，销售端温和复苏或可持续。

土地成交方面，百城土地成交数据显示，1-4月土地成交总价累计同比下跌6.6%，同比降幅较1-3月收窄5.3个百分点。其中，一线城市累计同比下跌1.2%，增速放缓9.0个百分点；二线城市累计同比下跌1.2%，降幅收窄14.0个百分点，改善最为明显；三线城市累计同比下跌19.1%，降幅扩大3.9个百分点。土地购置分化依然明显，拿地结构持续向一二线城市倾斜，且经历2018年土地购置高增后，整体拿地意愿依然较弱，预计未来土地购置对地产投资的贡献将持续走弱。

而从房屋开工面积及竣工面积等指标上看，1-4月，房地产新开工面积增长13.1%，较1-3月增速继续回升（前值11.9%），同时竣工面积累计增速为-10.3%，尽管仍为负增长，但环比延续修复态势（继续改善0.5个百分点）。我们认为1-4月全国房企施工增速的全面提升及新开工保持的较高增速主要受益于销售回暖、融资改善和推盘重心前移。向后看，我们认为高开工和高销售向竣工的传导逐渐显现，未来新开工与竣工的增速缺口有望逐渐收窄。

综合看，我们认为房地产市场短期内仍有支撑，地产投资增速在5-6月仍有望保持较好增速水平，帮助固定资产投资的企稳，但下半年的持续支撑能力或将有限，土地购置的下降将成为拖累这一分项放缓的主要因素。

▌ 消费：环比回落，增长动能偏弱

社消增速大幅回落既有节假日因素，也体现出消费增长动能偏弱。2019年4月，社会消费品零售总额30586亿元，同比名义增长7.2%（实际增长5.1%，前值为8.7%，去年同期为9.4%），为2003年5月以来的最低值。限额以上单位消费品零售额11120亿元，增长2.0%（前值为5.1%，去年同期为7.8%）。总体看，社消增速下行有节假日因素的影响，今年新增“五一”小长假不仅使得居民消费后移，同时由于节日错位使得今年4月节假日较去年少2天，一定程度拖累消费。但除此之外，消费同比和环比的大幅回落也能看出整体需求仍然偏弱。

汽车与地产相关消费是拖累消费的主要因素。从消费结构上看，主要消费类别均出现环比增速的大幅回落。其中最为显著的是地产相关消费，通讯石油也均出现环比显著回落。4月狭义乘用车销量为150.8万台，同比下降了16.9%，环比下降了13.8%，据统计，这也是近期历年4月的环比下滑最大的，处于较低的走势。汽车消费偏弱不仅有行业自身周期的因素，也存在国六新标即将落地导致对于国五车型销售压力增大。但环比看，汽车消费在近期的外部政策压力下已经出现不断改善的趋势，一定程度反映了自身消费需求的缓慢修复。同时考虑到基数效应，汽车消费后续可能将延续环比改善趋势。地产消费来看，环比出现明显回落，家电、家具和建材分别回落12、8.6和11.1个百分点至4.2%、3.2%和-0.3%。房地产消费的大幅波动也体现了需求驱动力较弱。

总体看社消增速同比和环比大幅回落有节日因素，但也能够反映出需求偏弱。在目前外部风险显著升高的情况下，国内增长尤其是消费增长将会获得更多关注。预计促进居民增收与鼓励消费的政策将会出台落地推动消费增长，考虑到基数效应及通胀温和回升，我们认为今年全年社消增速将与去年持平。

其他方面，1-4月份，全国城镇新增就业459万人，完成全年计划的42%。4月份，全国城镇调查失业率为5.0%，环比下降0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。就业一般是经济的滞后反映，因此就业的改善可能得益于年初以来的经济基本面改善。

本文节选自中信证券研究部已于2019年5月16日发布的报告《2019年4月经济增长数据点评：经济短期出现反复》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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