宏观对冲待加码静候债市焕新机——2019年下半年宏观策略报告

宏观对冲待加码静候债市焕新机
2019年下半年宏观策略报告

文财信国际经济研究院伍超明胡文艳李沫
投资要点
>> 在当前和未来相当长的时期内，我国将跨越三大陷阱，面临的外部不确定性将明显增加，保持定力加快新旧动能转换是关键。中长期内中国经济发展正面临或即将面临“三大陷阱”的挑战，即在跨越“中等收入陷阱”过程中，不可避免地面对如何规避陷入或正面应对“修昔底德陷阱”和“金德尔伯格陷阱”的挑战。在此过程中，我国经济发展外部环境的不确定性将明显增加，波动震荡程度提高也将成为新的常态，在战略上应保持定力做好自己的事情，战术上应加快国内经济结构转型，尤其是要加快新旧动能转换速度，保持经济的可持续性和稳定性。
>> 从中短期看，我国经济发展处于全球经济放缓和国内新旧动能转换的震荡期。年初以来，随着大型发达经济体货币政策正常化，金融条件收紧，美国财政刺激影响消退，德国汽车产业出现中断，尤其是中美贸易紧张局势升级，共同导致全球扩张显著减弱，2019年全球经济下行风险增加。同时，国内经济结构性问题突出，一是房地产、汽车、基建等部分传统支柱产业进入调整期，投资增速趋势性下降特征明显，但当前我国经济增长对其依赖程度仍然较高，二是新旧动能转换亟待提速。预计全年GDP增长6.3%左右，各季度增速分别为6.4%、6.3%、6.3%、6.2%。具体看：
>> 消费：下行压力仍大。第一，决定消费的主要因素是居民收入，在贸易摩擦升级、工业企业利润增速转负、人口低增长的影响下，收入增速大概率继续回落；第二，高杠杆与高房价对居民消费支出的挤占仍严峻，目前国内住户部门杠杆率仍在快速提升，居民利息支出负担加重，严重削弱居民消费潜能；第三，前期减税降费对消费刺激效果整体温和，食品类物价上涨一定程度抑制了有效需求，且宏观不确定性增加导致居民储蓄意愿增强。
投资：民间投资增速将稳中趋降，但整体投资或逐步趋稳。企业盈利是民间投资的主要推动力，当前实体经济回报率趋于下行，同时中美贸易摩擦升级将使民企盈利能力恶化，叠加民间资本面临的体制性障碍仍未有实质性缓解，虽下半年民企帮扶政策力度有望加大，但预计下半年民间投资仍将稳中趋降。分行业看，一是制造业投资增速将稳中趋缓。装备制造业是今年制造业增速快速回落的主因。装备制造业在工业出口交货值中的比重高达68%，因此在中美贸易摩擦升级和实体经济需求不足的背景下，装备制造业增速或继续承压，大概率将继续拖累制造业增速。二是下半年货币政策将边际宽松，基建投资有望回升至10%左右。预计下半年基建投资将在表外融资改善、地方政府专项债加大发行、PPP项目拉动等力量的“共振”作用下继续回暖提升。三是房地产去库存进入尾声，低利率和宽货币环境有利于投资增速高位趋稳。在“房住不炒”的调控基调下，房地产系列限制性政策难以全面放松，加上土地购置面积增速继续下降，将制约房地产增速的大幅反弹，预计房地产投资增速或高位趋稳。
>> 出口：仍将延续下行趋势。全球和主要经济体的制造业PMI指数均步入下行通道，全球经济下行风险增加，预计外需对我国出口的支撑将进一步减弱。同时中美贸易摩擦升级，可能会扰乱全球供应链，对我国出口构成负面冲击。
>> 物价：预计下半年CPI趋稳，PPI趋降，全年综合通胀水平低于去年。在猪肉价格上涨和增值税税率下调等系列因素的影响下，2019年上半年通胀预期变化迅速，由年初的通缩预期逐渐转为通胀担忧。近期水果、蔬菜等食品价格带来的CPI上行，属于结构性通胀，难以持续，对整体通胀的影响相对较小。全年综合通胀水平依然温和，预计较去年下降0.9%左右：一是猪周期将推升CPI上涨约0.5%，但在增值税下调拉低CPI中枢0.2%~0.3%、CPI翘尾因素下降、非食品价格下降以及国内外需求仍弱的背景下，CPI缺乏大幅上涨基础，预计全年温和增长2.4%；二是预计增值税下调将抬升PPI中枢0.7%，同时中美贸易摩擦升级使输入型通胀压力提高，但翘尾因素大幅下降、国内去产能力度趋缓、大宗商品价格涨幅平稳以及国内外需求下降等因素，均不支持PPI的大幅上涨，预计全年增长约0.5%。
>> 货币政策：将由二季度观察期转入边际宽松期。展望2019年下半年，国内货币政策将围绕应对“经济主要矛盾是结构性的”而展开，“大水漫灌”式宽松不可期，但“结构性宽松举措+结构性（金融）供给侧改革”或为突出亮点。预计在“量”方面，将维持广义货币M2、社融增速与国内名义GDP增速基本相匹配，大幅宽松必要性不强；结构上定向政策工具将发挥更大作用。在“价”方面，将从降低金融机构资产端价格和稳定负债端价格上下功夫，国内利率下行空间打开，择机降低利率的时间窗口也日趋成熟。2019年一季度国内实际利率仍在上升，为降低实际利率，推进“利率两轨合一轨”，实现贷款定价市场化、降低企业综合融资成本或一举两得，但与此同时需重视为金融机构创造负债端成本整体稳定的环境，尽量减少对中小银行的负面冲击。随着中美利差拉大、美联储降息概率提升，国内利率下行空间增大，预计下半年国内十年期国债收益率大概率趋于下行。
>> 财政政策：需继续“加力提效”，但财政收支压力有所加大。展望下半年，国内经济下行压力仍大，货币政策面临多难局面，有待财政政策继续“加力”补短板、“放水养鱼”激发微观主体活力，同时需注重“提效”，把钱用在“刀刃上”。具体看：一是未来几个季度企业减税降费的规模有望明显增加；二是个税减免效果或逐渐显现，针对提振消费的相关税费减免政策有望陆续推出；三是财政收支缺口压力凸显，继续发力亟待“开源节流”。
>> 资产配置：展望2019年下半年，我们认为A股市场的波动将明显增加，债市空间则逐步打开，黄金的投资机会渐行渐近，对房地产和大宗商品则仍保持谨慎态度。A股波动加大主要源于：国内企业盈利仍有一定下行压力，流动性总量过度宽松不可期，同时海外不确定性加大、金融体系部分机构出清和风险暴露增加，或对市场流动性造成一定冲击，建议重视风险控制和保持仓位灵活。坚定看好下半年债市行情的逻辑在于：经济下行压力加大，利率存在适时适当下行的空间和必要性，而美联储货币边际宽松亦打开国内利率下行空间，国内经济将由“低质量高增速”向“高质量低增速”转变，我们倾向于认为债市仍具备趋势性的投资机会。下半年看好黄金，一是预计美元指数将见顶逐渐回落，二是随着经济体长期积累的风险和矛盾激化，市场避险情绪或有所升温。

一、跨越三大陷阱过程中我国面临的外部不确定性增加，保持定力加快新旧动能转换是关键
在当前和未来相当长的时期内，中国经济发展正面临或即将面临“三大陷阱”的挑战，即在跨越“中等收入陷阱”过程中，不可避免地面对如何规避陷入或正面应对“修昔底德陷阱”和“金德尔伯格陷阱”的挑战。在此过程中，我国经济发展外部环境的不确定性将明显增加，波动震荡程度提高也将成为新的常态，在战略上应保持定力做好自己的事情，战术上应加快国内经济结构转型，尤其是要加快新旧动能转换速度，保持经济的可持续性和稳定性。
（一）未来很长时期内我国将面临三大陷阱的叠加挑战，外部不确定性将明显增加
1、何谓三大陷阱？
首先看“中等收入陷阱”，该概念是由世界银行在2007年的《东亚复兴：关于经济增长的观点》（An East AsianRenaissance：Ideas for Economic Growth，2007）报告中首次提出的。报告指出，“在缺少规模经济的情况下，东亚中等收入国家很难保持其历史上令人印象深刻的增长。由于资本边际生产率的自然下降，基于要素积累的增长策略可能会带来持续恶化的结果。拉丁美洲和中东是中等收入地区的典型，几十年来这些地区一直无法逃脱这一陷阱”（参见该报告第17-18页）。其基本涵义是指：鲜有中等收入经济体成功地跻身为高收入国家，这些国家往往陷入了经济增长的停滞期，既无法在人力成本方面与低收入国家竞争，又无法在尖端技术研制方面与富裕国家竞争。
其次看“修昔底德陷阱”，是指一个新崛起的大国必然要挑战现存大国，而现存大国也必然会回应这种威胁，这样战争变得不可避免。此说法源自古希腊著名历史学家、文学家和雅典“十将军”之一的修昔底德写作的《伯罗奔尼撒战争史》，他认为当一个新崛起大国与既有的守成大国竞争时，双方面临的危险多数以战争告终。1500年以来的典型案例是德国和日本。1871年德国统一后，取代英国成为欧洲最大经济体。在1914年和1939年，德国的侵略行为和英国的反应导致了两次世界大战。亚洲的日本经过明治维新崛起后，就想确立以日本为中心的亚洲秩序，最终爆发了日本侵略亚洲其他国家的战争。
最后看“金德尔伯格陷阱”，是指在全球权力转移过程中，如果新兴大国不能承担领导责任，就会导致国际公共产品短缺，进而造成全球经济混乱和安全失序。第一次世界大战之后，老牌大英帝国虽然是战胜国，但在战争中遭受重创，在政治、经济、军事、金融和贸易等诸多方面表露出衰落迹象，再也无力维持其霸权治下的世界秩序。与此同时，在1894年经济总量已居世界第一的美国，却并未准备接替英国成为新霸权国，并拒签《凡尔赛条约》重回孤立主义，以尽早从欧洲事务中脱身。十年之后的1929年，整个资本主义世界迎来了史无前例的经济危机，各主要大国既束手无策，又无一幸免。此起彼伏的“贸易战”和“汇率战”最终摧毁了国际经济体系，使整个世界陷入“大萧条”，并进一步导致强调国家主义、经济民族主义和种族主义的法西斯主义的兴起，摧毁了国际政治体系，导致第二次世界大战爆发。通过对这段历史的深入研究，美国麻省理工学院教授、马歇尔计划的思想构建者之一查尔斯·金德尔伯格在《1929-1939年：世界经济萧条》一书中指出，20世纪30年代世界经济大萧条的根本原因在于国际公共产品的缺失，世界经济体系的运行无法完全依靠市场自发的力量，或者说不能指望各国自觉、自愿地提供确保经济体系稳定所必需的成本，因此必须有一个国家在其中发挥领导作用，提供维持体系稳定所必需的成本。那些关心“公共利益”并愿意承担“公共成本”的国家，就是世界经济体系的领导者，同时也是世界政治体系中的领导者（人民日报，2017）。因此，“金德尔伯格陷阱”被用来指，没有国家有能力、或者虽然有能力却没有意愿和手段来领导世界，承担国际公共产品成本的一种状态。
2、我国在跨越“中等收入陷阱”的过程中，“修昔底德陷阱”和“金德尔伯格陷阱”并存将给外部环境带来不确定性
根据世界银行2018年的标准，人均国民收入（GNI）低于995美元为低收入国家，996~3895美元之间为中等偏下收入国家，3896~12055美元之间为中等偏上收入国家，高于12055美元为高收入国家。2017年我国人均GNI为8690美元，所以我国为中等偏上收入国家，正在向高收入国家迈进，需要跨越“中等收入陷阱”。
同时，我国是全球第二大经济体。根据世界银行数据，2017年我国经济规模在全球占比为15.1%，仅次于美国的24.1%（见图1）。如果采用基于购买力平价（PPP）数据，2017年我国现价GDP占比达到18.1%，高于美国的15.1%（见图2）。无论采用哪种口径，目前中国和美国都是全球前两大经济体。根据历史经验，我国当前和未来很长一个时期很可能面临“修昔底德陷阱”，即新崛起大国的我国和守成大国美国之间的可能性冲突，这种冲突会给我国外部发展环境带来新的不确定性。如2018年至今美国对我国发起的贸易摩擦，正是在这种大背景下发生的。

实际上，1500年以来的国际经验表明，全球前两大经济体在世界经济地位交替转换过程中，常伴随着不同程度的贸易摩擦甚至贸易战。如1840年新崛起英国对经济体量世界第一的清朝发起鸦片战争；第一二次世界大战后世界新秀美国对老牌英国发起的贸易竞争；二战后日本制造业迅速崛起，此后的20世纪60-90年代，日美两国在纺织、钢铁、汽车、电脑、半导体、彩电等主要领域展开贸易战，并于1985年签订《广场协议》。历史是最好的教科书，在跨越“中等收入陷阱”过程中，尽管我们希望有一个稳定的外部环境，但对“修昔底德陷阱”应有足够的心理和政策准备。
除了“修昔底德陷阱”外，在跨越“中等收入陷阱”的过程中，还要面对“金德尔伯格陷阱”带来全球失序的挑战。尽管目前和未来较长时期内美国仍然是全球经济第一大国，政治体系的领导者，国际公共产品的最主要提供者，但随着世界多极化趋势的日渐明朗，美国在全球的影响力出现衰减，尤其是特朗普当选美国总统后，强调“美国优先”战略，提供国际公共产品的能力和意愿下降。如特朗普上台后加速“退群”，如先后退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）、《巴黎协定》、联合国教科文组织、《移民问题全球契约》制定进程等多个重要的国际组织或协议，近期又退出伊核协议；随着世界贸易组织谈判陷于停滞，美国由全球贸易自由化的积极推动者，变成贸易保护主义不遗余力的执行者。
之所以出现上述现象，其中原因之一是原有的国际经济政治秩序框架是在二战后形成的，但随着国际经济政治形势的发展，全球性问题和挑战明显增加，如气候变暖、贫富差距拉大、恐怖主义泛起等，原有框架中的不少内容和条款越来越不适应新形势和新问题，需要重新构建和更新，但美国对这些公共产品的提供意愿和能力，以及美国的世界领导力，都处于收缩状态，美国转而实施“美国优先”战略。而我国虽然是第二大经济体，但仍然是发展中国家，提供公共产品的能力有限，不足以弥补美国退出留下的缺口，所以存在国际公共产品赤字。预计这一赤字在未来较长时期内将一直存在，甚至不排除不断扩大的可能，使“金德尔伯格陷阱”成真，为世界共同应对国际金融危机、反恐战争、政治动荡、西方极右势力泛起、新纳粹重新抬头等留下了隐患，也会加剧我国外部环境的不确定性。应加强全球协作，建立更具包容性、更加灵活、反应更加积极的多边体系，避免上世纪二战前英美全球领导地位转换期间世界混乱秩序的重演。
（二）中短期面临全球经济放缓和国内新旧动能转换衔接震荡期
1、2019年全球经济下行风险增加
年初以来，随着大型发达经济体货币政策正常化，金融条件收紧，美国财政刺激影响消退，中美贸易紧张局势升级，德国汽车产业出现中断等，共同导致全球扩张显著减弱，一些国际组织纷纷下调全年全球经济增速预测水平。如4月份国际货币基金组织（IMF）将全球、美国、欧元区和中国的GDP增速预测水平分别调整至3.3%、2.3%、1.3%、6.3%，较2019年1月份的预测值分别变动了-0.2、-0.2、-0.3、0.1个百分点。与此同时，IMF预期美联储暂停了加息，并释放了年内不再加息的信号，欧央行、日本央行和英格兰银行都转向了更加宽松的政策立场，中国加大了财政和货币刺激力度，以抵消贸易关税的负面影响，IMF预测2019年下半年和2020年经济增速会出现回升。
但是，随着5月份中美贸易摩擦的升级，给全球经济增长带来了阴影，各大经济组织继续下调全年经济增速。
5月21日联合国发布年中展望报告，指出贸易紧张悬而未决会殃及发展中国家，“贸易长期低迷也会削弱投资前景，对中期生产力增长产生不利影响”，“为应对近期的增长放缓和通货膨胀减弱，各大央行纷纷放宽货币政策，虽然这一调整在短期内有利于稳定全球金融市场，增加新兴经济体的资本流入，但长期实行可能会加剧金融失衡，进一步助长债务积累，提升中期金融风险”，预测2019年全球贸易增长约为2.7%，与2018年的3.4%相比出现明显回落，将全球GDP增速也从1月份3%的预测值下调至2.7%。
5月23日IMF发表报告指出，中美贸易“近来的紧张局势升级，可能会严重挫伤商业和金融市场情绪，扰乱全球供应链，进而危及2019年全球增长的预期复苏”。
世界经合组织（OECD）也在5月份的展望报告中指出，贸易紧张局势使贸易和投资急剧放缓，制造业生产萎缩，商业和消费者的信心下滑，不仅损害了短期前景，也损害了中期前景，“现有贸易关系和基于多边规则的贸易体系面临的挑战，现在通过提高抑制投资和贸易的不确定性来破坏全球增长”，将全球经济增速预测值从去年11月和今年3月的3.5%、3.3%下调至5月的3.2%（见表1）。

2、国内经济结构性问题突出
虽然我国经济增长韧性较强，回旋余地较大，但当前正处于新旧动能转换期，结构性特征明显，内生增长动能亟待提高。
一是房地产、汽车、基建等部分传统支柱产业进入调整期，投资增速趋势性下降特征明显（见图3），对经济增长的拉动作用减弱，但当前我国经济增长对房地产和基建投资的依赖程度仍然较高。如2019年1-4月，固定资产投资的企稳，主要依赖房地产和基建投资增速的提高，而制造业和民间投资下降明显（见图4）。
二是新旧动能转换亟待提速。虽然我国新动能培育取得较大进展，高新技术制造业投资和产值增速保持较高增长，但自2018年来，高新技术制造业的投资和增加值增速下降较多，同期六大高耗能制造业受供给侧去产能影响，集中度提高，产品价格上涨，投资和工业增加值增速不降反升，与高技术制造业形成鲜明对比（见图5）。企业利润方面，高技术制造业在工业中的比重不足三成，传统制造业仍主导工业发展（见图6）。上述情况表明，我国新旧动能转换空间大，在经济下行压力加大的背景下，亟待提高新动能的培育。

二、2019年下半年经济仍将面临较大下行压力，通胀整体温和
（一）预计下半年经济将稳中趋缓，全年GDP增长6.3%左右
1、消费：居民收入增速大概率继续回落，叠加高杠杆和高房价的挤占，增速下行压力仍大
从中长期视角来看，决定居民当期消费的主要因素是可支配收入水平和居民信贷规模，但居民储蓄意愿的提升亦将对消费形成一定挤占，反之则利于释放消费潜能。其中，当期总消费包括居民购房相关的支出（包括首付、应付利息、应还本金）与居民消费支出（包括商品消费和服务消费）两部分。历史数据显示，总消费增速与居民可支配收入和居民新增贷款之和的增速走势基本一致（见图7），相比之下，总消费增速与广义居民储蓄（储蓄存款+个人银行理财）增速则呈现明显的此消彼长特征（见图8）。2011年以来，居民可支配收入和新增贷款增速出现回落背景下，总消费增速却趋于企稳，其中一个重要原因便是居民储蓄意愿有所下降。

展望2019年下半年，我们预计在居民收入增速大概率继续回落的背景下，包含居民购房相关支出和居民消费支出的总消费水平仍存在一定的下降压力，且考虑到房地产对居民财富的虹吸效应，居民消费支出和社会消费品零售总额增速下行的压力将更大一些。

一是贸易争端加大经济下行压力，居民收入增速大概率继续下降。首先，居民收入水平在很大程度上取决于企业盈利的变化。历史数据显示，国内工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度，2018年三季度以来国内工业企业利润增速持续回落，预示未来城镇居民人均可支配收入增速大概率下降（见图9）。其次，国内人口数量仍处于一个低增长且增速趋于下降的中长期趋势下（见图10），短期难以出现明显变化，这进一步导致总的居民可支配收入增速将趋于下降。第三，有所升温的中美贸易争端将从利润、产业链和需求等多方面对国内出口企业带来较大冲击，而国内出口企业50%以上为民营和制造业企业，这意味着贡献国内80%就业的民营企业在贸易摩擦中将承受更多的压力，同时这预示着未来国内工业企业利润和就业下行压力加大，亦不利于居民收入的增加；截至2019年1-4月，我们看到国内制造业和民间固定资产投资大幅回落（见图11），表明民营和制造业企业投资意愿有所不足，2019年3月国内未来收入信心指数为54.0%，较2018年底亦降低0.4个百分点（见图12）。

二是高杠杆与高房价对居民消费支出的挤占仍严峻。除了收入外，影响居民当期总消费的另一个重要因素是居民贷款规模。历史数据显示，居民贷款增速与购房相关的支出增速基本一致（见图13），表明国内居民贷款主要用于购房和偿还相关的贷款与利息。根据国际清算银行（BIS）数据，截止2018年12月，住户部门杠杆率已达到52.6%的历史高位，近年来居民利息支出负担亦随之明显加重，这导致居民进一步加杠杆的能力有所弱化，居民贷款大幅提升的概率不大。但短期国内房地产价格或维持高位震荡，居民购房意愿不减，这将进一步削弱消费的内在潜能。2011年以来，国内房地产对居民消费支出的挤占效应，已逐步替代财富效应占据主导，在国内居民购房相关支出增速维持小幅震荡抬升的趋势下，居民消费支出增速连续多年频下台阶（见图14），未来房地产对消费的挤占或愈加严峻。

三是减税降费对消费刺激效果整体偏温和，居民储蓄意愿有所增强。2018年三季度以来，国家出台了多项措施刺激消费，包括个税减免、鼓励汽车下乡、调整车辆购置税等等。据测算，我们预计2019年居民个人所得税的减免规模为5000亿元左右，分摊至约2亿个个税纳税人，平均每人可减税约2500元/每年；根据美国等发达国家的历史经验，这将有利于增加居民可支配收支、提振消费。但截止目前，受房地产消费挤占与居民收入增速下滑影响，该减税刺激效果在2019年一季度受到明显抑制，对消费的刺激相对有限，消费增速仍在下降。在汽车消费刺激方面，国家先后于2018年7月1日下调汽车进口关税、2019年1月推出鼓励“汽车下乡”政策、预计于2019年7月1日起实施新的车辆购置税计税标准，对比国内2009-2010年和2015-2017年两轮汽车刺激政策（见图15），本轮刺激力度可能相对较小，叠加国内汽车保有量已达到200辆/千人，逐渐步入低速增长阶段，预计年内汽车刺激政策有利于助力汽车消费扭转负增长态势，但难以达到过去两轮汽车刺激的效果。另外，在国内外宏观环境边际转弱的大环境下，居民储蓄意愿有所回升（见图16），这亦将对消费形成一定挤占。

2、投资：增速将逐步趋稳
（1）民间投资增速将稳中趋降
固定资产投资可以分为民间投资和非民间投资（主要是国有及国有控股投资）。其中，民间投资是我国经济中最具活力的部分，其在固定资产投资中的比重由2004年末的30.4%升至2018年末的62.0%（见图17），因此民间投资成为决定投资乃至经济增长的重要变量。在系列支持民营企业政策的支持下，今年1-4月份，民间投资增速由去年年底的8.7%降至5.5%，同期国有和国有控股单位投资增速由1.9%升至7.8%，民间和国有投资增速出现背离，民间投资增速时隔一年再次低于固定投资增速（见图18）。

从行业看，民间投资和固定资产投资增速走势上的背离主要是源于制造业和基建。一是制造业投资快速下滑对民间投资的拖累更明显。1-4月份，民间制造业投资增速从2018年年末的10.3%降至1.8%，同期全部制造业投资增速由9.5%降至2.5%。由于民间投资中制造业投资的比重达到45%，超过全部投资中制造业投资的比重15个百分点，因此制造业投资增速下降对民间投资的拖累更大。据测算，1-4月份制造业对全部投资和民间投资的拉动分别比2018年下降2.1%和3.8%（见图19-20）；二是基建投资对民间投资的拉动转负，但对固定资产投资的拉动有所提升。1-4月份，民间投资中基建投资增速由去年年末的1.1%降至-4.7%，其对民间投资的拉动较去年降低0.6个百分点。同期全部投资中基建投资增速是稳步提升的，其对固定资产投资的拉动较去年年末提高0.3个百分点。

展望未来，我们认为下半年民间投资增速大概率稳中趋降。
一是实体经济回报率继续下行。民营企业市场化程度高，企业的盈利预期是其进行投资的主要推动力，因此民间投资增速与实体经济回报率的升降密不可分。历史数据表明，非金融上市公司的投入资本回报率（净利润/全部投入资本，全部投入资本=权益+有息负债）是民间投资增速的领先指标，大概领先民间投资增速半年左右。根据上市公司数据，2018年6月份以来，非金融上市公司的投入资本回报率持续下降（见图21），表明民间投资增速大概率仍将继续下降。

二是民营资本面临的体制性障碍有所加剧。在逆周期调控政策下，基建投资增速稳步回升，但民间投资中的基建投资增速由正转负（见图22），表明国有企业受益于财政政策的发力，但民营企业却很难分得一杯羹，反映出民间投资面临的体制性进入障碍、“玻璃门”和“弹簧门”等问题并没有实质性缓解。
三是中美贸易摩擦升级将加剧民营企业盈利能力的恶化。从企业类型看，1-4月份，民营企业、外商投资企业和国有企业在我国出口中的比重分别为50%、40.1%和9.9%，也就是说，民营企业出口是国有企业出口的5倍左右(见图23)，因此中美贸易摩擦加剧主要是损害民营企业的盈利能力。
四是系列支持民营企业的政策将对企业盈利形成支撑，有利于民间投资增速的企稳。今年以来，财政政策和货币政策均加大力度支持民营企业发展，其中增值税减税降费、降低社保利率或将直接增厚企业的利润，对企业的盈利形成支撑，同时货币政策在定向支持民营企业融资和降低民营企业成本上出台了系列政策，民营企业融资难融资贵问题有所缓解。预计在实体经济需求不足和中美贸易摩擦升级的背景下，我国将推出更多刺激政策促进民间投资增长、降低企业经营成本、破解融资难题上加大力度、引导民间资本更多投向制造业转型升级等，在这些政策刺激下，有利于民间投资增速的平稳。

（2）制造业投资将稳中趋缓
固定资产投资主要包括房地产、基础设施和制造业投资三大部分，2018年末三者在固定资产投资中的比重合计达到76%，但今年以来，三者对固定资产投资的贡献率快速下降，其中制造业投资的贡献率下降最多，房地产投资贡献率提升较多，基建投资贡献率稳步提升（见图24）。展望下半年，我们认为制造业投资将稳中趋缓，基建投资将稳步提高，房地产投资将高位企稳，整个固定投资增速将企稳，预计增长6.0%左右。
装备制造业是拖累制造业投资增速下滑的主要原因。1-4月份制造业投资累计增长2.5%，较去年年末降低7个百分点（见图25），是有数据以来的新低点。从子行业对制造业投资增速的拉动看，今年1-4月份，大部分制造业行业的拉动作用较去年年底有所减弱，其中装备制造业的拉动作用下降最快。年初至今，其对制造业的拉动已累计下降4.4个百分点，即制造业增速下降的7个百分点中，有62.8%是由装备制造业贡献的；而高耗能行业对制造业投资的拉动作用有所分化，如非金属矿物制品业的拉动作用在下降，但黑色金属冶炼及压延加工业的拉动作用在提升；与房地产相关的行业拉动作用亦有所减弱（见图26-27）。

在制造业投资中，民间投资的比重长期在85%左右，所以民间投资的走向决定了制造业投资的发展方向。与民间投资一样，企业盈利能力是决定制造业投资增速的核心变量。历史数据表明，工业企业利润领先制造业投资9个月左右（见图28），2018年工业企业利润逐步下行，预示着制造业增速面临一定的下行压力。
装备制造业出口交货值在工业企业出口交货值中的比重在68%左右（见图29），说明装备制造业更容易受出口贸易的影响。在中美贸易争端升级和实体经济需求仍显不足的背景下，装备制造业增速或继续承压，但国家系列政策的落地实施，未来装备制造业增速仍有望企稳。同时，预计随着去产能红利的边际减弱，企业高盈利难以继续维持，但增值税下调或有利于上游企业利润的企稳，高耗能行业投资增速下降速度或有所放缓。
展望未来短期，在经济下行压力加大和外部环境不确定性增多的背景下，下半年国家将加大逆周期调控力度，国家在简政减税降费以及改善民营企业融资环境上的利好政策，将会逐步落地生效，对制造业投资形成政策上的支撑。综上，我们预计2019年制造业投资将稳中趋缓。

（3）预计下半年货币政策将边际宽松，基建投资将回升至10%左右
1-4月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）同比分别增长3.0%和 4.4%，分别较去年年底提高1.2和0.6个百分点（见图25）。在中美贸易摩擦升级、国内新旧动能接续不畅的情况下，基建托底经济的重要性益发凸显，逆周期调控政策或将继续加码，预计下半年基建投资增速将稳步提升。
一是从资金来源看，预计下半年市场流动性相对宽松，有利于基建投资增速的反弹。基建投资是典型的资金驱动型行业，资金面紧张与否直接影响基建投资增速。如基建投资增速与金融机构贷款利率上浮比重呈反向变动，说明金融市场资金越宽松，基建投资增速越高（见图30）。我们预计在中美贸易争端再起和实体经济需求仍显不足的背景下，货币政策未来将趋向边际宽松，有利于基建投资增速的反弹。
二是从地方专项债的发行节奏上看，2018年地方专项债的发行集中在8月和9月，而今年地方债发行明显提前。截止到5月末，已累计发行地方专项债券约8600亿元，其资金到位和运用存在时滞，其效果或将在下半显现。同时，今年政府工作报告中拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，预计未来专项债券发行仍将提速。
三是一批基建投资项目将陆续落地。日前，湖南、青海、浙江等多地发布最新一批重大建设项目清单，总投资规模高达数万亿元。5月份以来，海南、江西、重庆等地还陆续集中开工一批重大项目。从各地公布的重大建设项目清单来看，基建投资仍是其中重要部分，主要涉及交通、能源等领域。我们预计随着更多基建项目的落地，叠加去年基建投资基数较低，下半年基建投资增速将稳步提升。
四是表外融资情况明显好转。2018年表外融资快速收缩，如委托贷款和信托贷款负增长导致基建投资资金来源大幅收缩，投资增速下滑。但随着今年资管新规落地后金融机构的适应调整，1-4月表外贷款明显好转。因此我们判断2019年基建投资将大概率见底回升至10%左右，整体水平与2017年相当，但不会高于2016年的水平。
（4）房地产去库存进入尾声，低利率和宽货币环境有利于投资增速高位趋稳
2019年1-4月，全国房地产开发投资同比名义增长11.9%，较去年底提高2.4个百分点（见图25）。根据国家统计局的解释，今年1-2月房地产投资增速的高增长，原因有二：一是前期土地购置费增长较快，二是今年以来房地产企业施工进展有所加快。预计1-4月投资增速提高也归因于这两个原因。考虑到土地购置费是前期土地成交价款分期计入当期投资，并不能反映房地产投资的实际增长。实际上，1-4月份剔除土地购置费的房地产投资增速仅有5.5%，投资增长较为温和。展望未来，考虑到房地产去库存进入尾声，同时低利率和宽货币环境均有利于房地产投资增速高位趋稳，预计下半年房地产投资增速大概率将在高位徘徊。
一是房地产去库存进入尾声，房价存在一定的上涨压力，将激发房企投资热情。一方面，2019年4月末商品房待售面积为51380万平米，是2014年2月份以来的新低点，同比增速下降9.4%，降幅持续13个月收窄（见图31），说明房地产去库存仍在进行，但去库存速度持续放缓，去库存大概率已步入尾声；另一方面，存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）持续下降，从2016年4月最高点7.2倍降至今年4月的4.4倍，低于2012年以来4.6倍的均值（见图32），供给减少，导致房地产价格尤其是一线和核心二线城市存在一定的上涨压力，将激发房企投资热情。

二是宽金融环境下的低利率和充裕资金流动性，有利于房地产投资资金来源的稳定。根据历史经验，房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关。在货币政策宽松期间，金融环境较为友好，表现为资金价格降低、流动性充裕，房地产投资增速则提高，反之则相反。根据政府工作报告，2019年要降低实际利率水平，货币政策要松紧适度，我们预计2019年金融机构的贷款利率将大概率下行，低利率有利于房地产资金来源的稳定（见图33），尽管房地产市场仍然会面临各种限制性政策的约束，但边际改善概率很高。

三是居民部门继续加杠杆购房，导致领先指标房地产开发资金来源上升较快，有利于房地产投资增速的高位震荡。2019年1-4月房地产资金来源同比增长8.9%，较2018年末提高2.5个百分点，资金来源明显改善，导致投资增速提升（见图34）。从资金来源细项数据看，各分项数据均出现一定程度的改善，其中，“定金及预收款”和“个人按揭贷款”增速均回升至10%以上的高位水平（见图35），表明居民购房支出有所增加，与房地产销售面积增速的提高相互印证。
但在“房住不炒”的调控基调下，预计房地产调控政策难以全面放松，房地产企业资金来源依然偏紧，越来越多的房企尝试向海外发债，2018年11月至2019年4月，国内房企海外发债融资整体有所回暖，分别达45.3、40.1、66.2、64.2、40.3和101.9亿元，有助于投资动能的稳定。在宽松货币政策和实体经济信贷需求不强的宏观环境下，1-4月份货币数据显示，居民中长期贷款同比多增1522亿元，但同期企业中长期贷款累计同比少增645亿元，表明资金供给结构有待改善，未来房地产调控政策收紧的概率在增加。

四是领先指标房地产销售面积增速降幅有望继续趋稳收窄。受房地产调控政策影响，房地产销售面积增速大幅回落，从2017年2月份的25.1%降至2019年1-4月份的-0.3%，增速回落了25.4个百分点（见图36）。但在房地产库存去化进入尾声，存销比大幅下降，货币政策相对宽松的阶段，我们预计房地产销售面积增速降幅将继续收窄，加上近期新开工面积增速的提高，有利于房地产投资增速的稳定。
五是限制性政策的继续从紧和信贷资金约束，土地购置面积增速下降，将制约房地产投资增速的大幅反弹。受前期销售旺盛，房地产企业存在补库存的需求，所以拿地较多，2017年12月土地购置面积增速达到15.8%，随后有所下降，2018年12月反弹至14.2%，但2019年1-4月降至-33.8%（见图37）。受限制性政策对销售的影响，一二三线城市土地购置面积增速存在较大分化：2019年以来二线城市土地购置面积增速有所提高，增速由负转正，但一线和三线城市仍然为负增长（见图38）。展望未来，随着房地产去库存接近尾声，房地产企业存在较大的补库存动力，但基于系列限制性政策的从紧和结构性信贷政策的制约，购地面积增速大幅提高的概率偏小，将对后期房地产投资产生负面冲击，投资增速有望在高位趋稳。

3、出口：受外需放缓和中美贸易摩擦升级影响，预计增速将放缓
1-4月份，我国出口和进口分别同比增长0.2%和-2.5%，较去年末降低9.7和18.3个百分点（见图39），但1-4月份贸易顺差为894亿美元，较去年同期增加185亿美元。在外需明显走弱和中美贸易摩擦争端再起的背景下，我们预计2019年出口仍将延续下行趋势。

2016下半年以来，全球经济进入一个缓慢复苏的新时期，2017年全球经济更是呈现出全面性和同步性复苏态势。进入2018年后，这种复苏趋势被分化或不同步取代。2019年全球经济将见顶回落，国际货币基金组织（IMF）在4月份的《世界经济展望》中，继续下调2019年的经济增长预测，预计2019年全球经济增长3.3%，较2018年下降0.3个百分点，较2018年10月份预测值下调0.4%。同时全球和主要经济体的制造业PMI指数均步入下行通道（见图40），表明2016年年末以来支撑我国出口快速增长的外需呈现出放缓态势，外部需求对出口的支撑将逐渐减弱。
美国总统特朗普于5月5日在推特上发文对中美贸易磋商进度表示不满，随后美国宣布自2019年5月10日起，将价值2000亿美元的中国商品的关税由10%提高至25%，我国于5月13日宣布将于6月1日起对价值600亿美国商品提高加征关税税率，中美贸易摩擦再次升级。若中美贸易摩擦进入全面对抗阶段，那么将对中国出口乃至全球经济带来怎样的影响？IMF和OECD分别在4月和5月的全球经济展望报告中进行了测算，它们的测算结果具有一致性，即中美双方乃至全球的贸易和经济增长都会遭到较大损失。
在对全部中美贸易商品的关税提高至25%的假设下，IMF的测算结果显示，中国和美国的出口总额都会出现下降，程度基本相当。其中，中美贸易争端会使中国出口下降3.6%-5.5%，美国的出口下降4%-6.3%，但对除中美外的其他经济体出口的影响是积极的（见图41）。如GIMF模型显示，短期1年内，亚洲、欧元区、北美自由贸易区等经济体出口会相对基准情况分别提高0.8%、0.6%和1.8%。同时，GTAP模型显示，在中美关税税率提高至25%的情况下，各经济体对美国的出口增加较多，对中国的出口却有所下降，也就是说，其他经济体出口的增加是以牺牲向中国出口为代价的，但增加了对美出口。

OECD以中美双方在2018年已经实施关税为基准情形，额外作出三种情景假设：若美国仅对2000亿商品加征关税（中国同样采取报复行为），到2021年，将额外拉低中国和美国经济0.3和0.2个百分点，使全球贸易下降0.3个百分点；若中美贸易进一步升级，双方对全部中美贸易均加征25%的关税，到2021年，将使中国和美国经济增长较基准情形回落0.8和0.6个百分点，全球贸易也会进一步恶化至下降0.9个百分点；中美贸易摩擦的不确定性会使全球风险溢价提高，至2021年中国和美国的GDP将较基准情形下降1.2和0.8个百分点，全球贸易将下降约1.5%（见图42）。
4、预计全年GDP增长6.3%左右
综合上文对三大需求的分析，预计全年GDP增长6.3%左右，各季度增速分别为6.4%、6.3%、6.3%、6.2%。
（二）预计下半年CPI将趋稳，PPI趋降，全年综合通胀水平低于去年
1、预计CPI全年增长2.4%左右
水果、蔬菜、猪肉等食品价格上涨推升结构性通胀预期。继猪肉大涨后，蔬菜、水果价格均出现超预期上涨，在各类食品项上涨的情况下，通胀预期再度升温。我们认为食品类价格上涨短期会带来结构性通胀，但不能影响CPI的长期趋势。
根据农业部监测数据，5月份以来，我国的蔬菜和水果价格确实已经创下历年同期高点，但两者的走势都符合季节性规律（见图43-44）。2018年6-10月份蔬菜价格是2013年以来的历史同期高点，因此蔬菜同比增速不具备继续上涨基础（见图43）。水果价格快速上涨的原因，在于去年秋季北方水果欠收，导致今年春季水果库存不足。随着夏季水果的逐渐上市，水果供给会逐渐增加，水果价格会出现相应下调，但去年6-8月份水果价格偏低（见图44），叠加当前水果价格的高位，水果同比大概率在6-8月继续上涨。

通过比较农业部和CPI分项数据，我们发现根据农业部监测高频数据计算的蔬菜、水果月同比与CPI分项同比数据在波动方向和波动幅度上具有较强的一致性。其中，近期农业部蔬菜同比和CPI鲜菜同比基本相同，但农业部水果同比则高于CPI鲜果（见图45）。截止到5月28日，5月份农业部蔬菜和水果分别累计同比增长16.7%和32.4%，再结合前面的分析，我们认为CPI鲜菜分项同比年内最高点已过，6-8月CPI中的鲜果类价格同比增速可能在20%~30%左右。根据统计局公布的食品分项对CPI影响数据，我们计算出鲜菜和鲜果的权重都不高，估计年内蔬菜对CPI的拉动作用不会高于4月份0.43%的水平；水果对CPI的拉动作用则有可能达到0.37%~0.56%，高于4月份0.15%~0.34%的拉动水平。
综上，未来短期内蔬菜对CPI的推升作用已经逐渐消退，水果对CPI的额外拉动可能在0.37%~0.56%左右，但持续时间不会太长，对整体通胀的影响相对较小。

预计2019年全年CPI增长2.4%左右，较2018年提高0.3个百分点，通胀压力依然温和。原因如下：
一是CPI翘尾因素下降。所谓翘尾因素，是指上年价格对本年同比价格滞后影响。2019年CPI翘尾因素为0.68%，较2018年下降0.27%（见图46）。由于CPI增速大致等于翘尾因素和新涨价因素之和，因此翘尾因素的下降，将拉低CPI。
二是猪肉价格上行周期启动，预计拉动CPI上涨0.5个百分点左右。根据我们前期对CPI猪肉同比的假设，我们预计此轮猪周期在非洲猪瘟的助推下或拉动CPI上涨0.5%左右。
三是增值税税率下调将使CPI中枢下降0.2~0.3个百分点。自4月1日起我国增值税税率进行下调，由于CPI统计调查的是社会产品和服务项目的最终价格，是含税价格，而增值税属于价外税，理论上企业所缴纳的增值税款会直接由下游客户承担，最终消费者是税负的实际承担者，即不含税售价保持不变，增值税税率的下调会降低最终消费品的价格，将最终导致CPI下降。据测算，我们预计增值税税率下调会使CPI中枢下降0.2~0.3%。
四是服务类项目价格刚性特征明显。随着人口老龄化，总需求结构将逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移，这一方面导致PPI下降压力增加，但另一方面服务类项目价格存在上涨压力，加上服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌，对物价的影响具有持久性。因此，预计服务价格对CPI仍有较强支撑作用，导致PPI和CPI的分化变化。
五是国内基本面需求较弱，不支撑物价大幅上涨。从中长期看，2019年我国经济增长仍处于新旧动能转换期，供给侧改革使传统动能去化进入尾声，对经济增长的推动力减弱，但同时新动能尚处于培育发展中，其对经济增长的推动力难以弥补去化掉的传统动能，新旧动能换挡导致国内需求不足的局面短期内难有大幅改善，物价缺乏大幅上涨的基础。
2、预计PPI全年增长0.5%左右
预计2019年PPI将呈整体下降趋势，全年约增长0.5%。理由如下：
一是PPI翘尾因素下降。2019年PPI翘尾因素将由2018年的3.0%降至2019年的0.15%（见图47），将大幅拖累PPI增速。

二是中美贸易摩擦升级使下半年输入型通胀压力有所提高。中美贸易摩擦对PPI的影响，主要体现在人民币汇率贬值压力和提高进口产品关税上，两者都将助推进口产品价格。若中美贸易摩擦紧张局势继续发酵，预计下半年人民币汇率将存在一定的贬值压力，同时提高关税水平会使我国进出商品价格提升，存在一定的输入型通胀压力。但由于全球经济尤其是主要发达经济体复苏动能减弱，对大宗商品需求减少，根据国际货币基金组织（IMF）4月份最新预测，2019年国际大宗商品价格呈稳中有降走势（见图48），难以推动PPI大幅上涨，我国面临的输入型通胀压力将有所提高但可控。
三是从需求层面看，预计国内需求将继续减缓，其中房地产投资增速将大概率高位企稳，基建投资增速在“补短板”政策刺激下有望稳步提升，制造业投资将稳中趋降，周期性需求力量将逐渐走弱。
四是从供给层面看，虽然今年去产能进程仍将延续，但由于钢铁、煤炭等行业已提前两年完成去产能目标，预计去产能力度将趋缓，供给端收缩对上游产品价格的支撑刺激效应减弱，不利于PPI尤其是生产资料价格的企稳。
五是增值税下调短期内将抬升PPI中枢，由于PPI统计的是不含增值税的价格，所以若企业具有一定的议价能力，不调整含税价格或调降含税价格幅度较小，增值税的下调短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量减税对PPI的影响，发现减税将抬高PPI约0.7个百分点。
综合上述因素，预计2019年PPI增长0.5%左右。
三、货币政策将由二季度观察期转入边际宽松期，财政政策需继续加力提效
当前我国经济下行压力加大，但同时面临宏观杠杆率高企、金融风险偏高、新旧动能转换和经济结构调整的多重挑战，货币财政政策面临两难甚至多难的局面（抉择）。基于此，预计2019年下半年，国内货币政策将立足于国内经济主要矛盾，在稳定总需求的前提下，不断优化货币供给，货币政策整体由二季度观察期转入边际宽松期；财政政策则需继续加力提效，更大力度地减税降费将有利于真正激发微观主体活力。
（一）货币边际宽松可期，金融供给侧改革将主动暴露化解部分风险
展望2019年下半年，我们认为国内货币政策将围绕应对“经济主要矛盾是结构性的”而展开，“大水漫灌”式的宽松不可期，“结构性宽松举措+结构性（金融）供给侧改革”或为政策的突出亮点。但国内外经济金融形势复杂多变，多种不确定性交织，一旦国内经济下行压力明显加大或价格波动加大时，货币政策不仅将及时预调微调，而且留出了足够的政策空间和余地，以应对不确定性。具体来看：
1、结构性和定向工具将是货币政策在“量”上的核心抓手
总量上维持流动性合理充裕和松紧适度，与实体经济相匹配。松紧适度的衡量标准是维持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本相匹配，短期亦可根据存款类机构质押式7天期回购加权利率（DR007）的变化判断流动性的边际松紧程度。自2019年3月政府工作报告首提这一概念以来，随后国内多次重要会议与货币政策报告反复强调该标准，其重要性和指引性可见一斑。对其中缘由，我们认为主要有两点：一是国家选择坚定不走“大水漫灌”的循环老路，在保证实体经济流动性不紧缺的前提下，要巩固前期稳定宏观杠杆率的成果，防止居民部门杠杆率过快上升、非金融企业杠杆率过高，继续加大原本偏高的金融风险，增加金融脆弱性；二是国内经济矛盾主要是结构性的，且国内货币政策传导仍存在不畅问题，总量过分宽松，对支持经济新

旧动能转换或起到南辕北辙的作用，资金亦或更多地淤积在金融体系内部。目前，国内M2、社融增速与名义GDP增速处于大体匹配阶段，2019年1-4月前两者略高于后者（见图49），因此未来总量上继续大幅宽松必要性不强。
结构上定向政策工具将发挥更大作用。2019年以来，央行加大了定向和结构性货币政策工具投放力度，如扩大普惠金融定向降准优惠政策覆盖面、对中小银行实行较低存款准备金率、按季开展定向中期借贷便利操作（TMLF）等，用以缓解民营和小微企业融资难、融资贵问题。我们预计下半年这一思路仍将延续，一方面，中美贸易争端下，民营和小微企业面临的经营形势更加严峻，企业现金流压力或继续加大；另一方面，对民营和小微企业支持政策需要有一定的延续期，否则反而适得其反，增加新的风险。在具体的工具上，预计“三档两优”存款准备金率新框架或发挥更大作用，TMLF、再贷款、再贴现的规模亦有望继续扩大，不排除央行进一步创新和丰富货币政策工具组合。
2、利率下降空间已打开，将从降低金融机构资产端价格和稳定负债端价格上下功夫
利率市场化改革值得期待，金融机构资产端利率大概率仍有下行的空间和必要性。2019年一季度货币政策执行报告特辟“稳妥推进‘两轨合一轨’”专栏，指出“目前银行体系流动性合理充裕，货币市场利率稳定，贷款的实际利率受风险溢价影响较大”，导致贷款利率居高不下，而利率市场化改革“有利于增强市场竞争，促使金融机构更准确地进行风险定价，降低风险溢价，并进一步疏通货币市场利率向贷款利率的传导，促进降低小微企业融资成本”。考虑到2019年国内综合通胀指数大概率低于2018年，扩大财政支出政策或一定程度上阻碍利率下行，未来国内实际利率水平仍有较大上升压力（见图50）；2019年一季度，国内人民币贷款加权平均利率仍在上升，部分市场利率亦有所抬升，未来利率适时回落既是中央经济工作会议的要求，亦是稳定总需求的内在要求。
因此，我们预计央行或加快推进利率“两轨合一轨”，疏通央行政策利率向市场利率尤其是信贷利率的传导，贷款基准利率大概率将择机不再公布。为实现这一路径，关键是要求金融机构在资产端按照市场利率对贷款进行定价。目前，国内逐渐形成了以上海银行间同业拆放利率（Shibor）、贷款基础利率（LPR）、国债收益率为代表，短中长期相结合的市场基准利率体系，可以说基本具备了建立市场化贷款定价机制的基础。其中，Shibor已对国内同业存单、利率互换、债券等产品的定价发挥着重要基准作用；LPR推出5年多以来，“其市场认可度和公信力均逐步增强，成为金融机构贷款利率定价的重要参考”；国债收益率更是市场化无风险利率的代表。未来随着市场利率定价自律机制不断健全、金融机构贷款定价能力不断增强，利率“两轨合一轨”将渐行渐近。
为金融机构负债端成本整体稳定创造环境。降低实体经济综合融资成本，除了需理顺市场利率向贷款利率的传导外，金融机构负债端的成本控制亦是另一需考虑的重点。目前，国内民营银行和农村商业银行净息差仍在不断收窄（见图51），同时其不良贷款率却还在快速上升（见图52），相比之下两者资产增速的回升则相对缓慢，要低于同期国有商业银行资产增速（见图53），这意味着国内民营银行和农村商业银行面临的经营压力较大。历史经验表明，利率市场化往往容易出现存款利率的上升，这或进一步增加银行机构息差压力，制约银行资产端利率的降低。因此，需重点防范利率市场化过程中，金融机构过度竞争导致负债端成本继续快速上升，给金融机构带来的冲击。2019年5月28日央行领导亦公开指出，在利率市场化改革过程中，存款基准利率仍将继续发挥重要作用，这有利于金融机构负债端成本的短期稳定。
预计2019年下半年，国内十年期国债收益率或趋于下行，但短期维持债市继续震荡盘整判断。根据我们的测算，2019年5月国内合意利率为3.51%，继续小幅回升（见图54）。

3、金融供给侧改革势在必行
2019年一季度《货币政策执行报告》九次提及金融供给侧结构性改革，2019年5月25日央行宣布包商银行因出现严重信用风险被接管，这表明国内金融供给侧改革、防范化解金融风险又有新的进展。如何理解金融供给侧结构性改革深层次的内涵？我们认为，第一，金融供给侧结构性改革的内容是以金融体系调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，致力于通过优化供给，增强竞争改善金融服务；第二，金融供给侧结构性改革是与实体的供给侧结构性改革相匹配的，它并非独立存在，核心目的在于提高服务实体的效率；第三，金融供给侧结构性改革意味着风险的暴露与释放，可能会涉及到部分机构的出清和破产清算，存在阶段性的阵痛期，亦或给金融市场带来一定的冲击。
（二）财政政策继续加力提效
展望2019年下半年，国内经济下行压力较大，货币政策面临多难局面，有待财政政策继续加力提效，以协同稳定总需求。“加力”体现为政府部门仍可以适当加杠杆：一方面，加大基建投资补短板力度，稳定总需求、稳定预期和就业，创造一个相对平稳的国内宏观经济环境；另一方面，更大力度的“放水养鱼”，给企业减税降费、降低个税，激发微观主体活力。“提效”表现为国内财政收支缺口压力加大，财政资金应该用在“刀刃上”，以往大规模的行业补贴或适时逐渐退出，政府部门要“勒紧裤腰带”为减税降费腾挪更多的空间。具体来看：
一是未来几个季度企业减税降费的规模有望明显增加。2019年政府工作报告指出，全年将减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。首先，根据我们的测算，按照原增值税税率为16%下调至13%、原增值税税率为10%下调至9%的减税方案，预计全年将减免增值税约7000-8000亿元，2019年一季度国税总局公布的增值税实际减税规模为976亿元，因此未来几个季度增值税减税规模将明显增加。其次，按照自2019年5月1日起，各地区可下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例至16%，并继续执行阶段性降低失业和工伤保险费率的征缴政策，预计2019年国内降低社保费率将为企业减负3000多亿元，这些政策效果更多地在下半年体现。另外，今年以来国家陆续推出地系列小微企业普惠性政策，涉及增值税、企业所得税和地方“六税两费”，根据国税总局数据，2019年一季度，该部分共计为小微企业新增减税576亿元，后续这一税费减免将继续发力。最后，按照政府工作报告针对企业2万亿的减税降费目标，除以上减税降费项目外，还存在一定的空间，预计下半年有望出台更多针对企业的减税降费方案。
二是个税减免效果或逐渐显现，针对提振消费的相关税费减免政策有望陆续推出。2019年1月1日起，个人所得纳税人开始享受6项专项附加扣除带来的减税红利，叠加去年10月1日开始执行的新的个税方案，我们预计2019年个税减免额将达到5000亿元以上，2019年一季度国内实际个税改革减税规模为1686亿元，预计二、三季度这一规模仍将延续。同时，考虑到国内消费增速持续回落给经济下行带来的压力，预计未来更多针对提振消费相关的减税降费措施有望陆续推出。针对汽车消费，财政部、国家税务总局已发布公告，自2019年7月1日起将实施车辆购置税新规，该新规下消费者缴纳购置税的基数整体有所规范和下调，实际缴纳购置税有所下降，另外部分城市亦逐渐开始放开汽车限购政策。
三是财政收支缺口压力凸显，继续发力亟待“开源节流”。按照2019年中央和地方预算草案报告和政府工作报告，2019年财政赤字目标为2.76万亿元，全国一般公共预算收入和支出分别为192500、235244亿元。考虑总理在十三届全国人大二次会议答记者问提到，将通过增加特定的金融机构和央企上缴利润等方式筹集约1万亿元来缓解减税降费带来的财政压力，暂不考虑补充中央预算稳定调节基金和全国财政使用结转结余及调入资金的情况下，我们预计2019年国内一般公共预算资金缺口大概在5000亿元左右（见表2），整体上压力不大。

但根据目前的经济运行来看，我们认为未来国内财政收支实际的资金缺口压力凸显，原因有四：一是2019年政府性基金收入增速明显放缓，用来支撑一般公共预算的资金有限。政府性基金收入主要来源于土地出让金，2019年1-4月，国有土地出让收入同比增长-7.6%，较2018年底下降了32.6个百分点，而其对应的支出增速仍处于较高水平（见图55），根据预算安排政府性基金本身亦存在一定资金缺口（见表2）。二是2019年一般公共预算收入目标难以实现，实际资金缺口或加大。2019年1-4月份，国内一般公共财政收入同比增长5.3%，根据历史规律，未来数月这一增速将趋于下降（见图56），叠加下半年增值税等减税降费规模将明显增加，全年5%的增速目标恐难实现。三是2019年1-4月国内财政支出明显加快，其占全年财政支出预算目标的比重达32%，远高于近十年25.9%的均值，若按照预算目标，不进一步增加资金来源，未来数月国内财政支出增速将难以维持。四是年内地方政府一般债和专项债的发行节奏明显加快，但后续的增长动力有所不足。截止2019年1-4月份，国内一般债发行规模（剔除置换债）占全年预算目标的比重高达60.7%，地方政府专项债发行规模（剔除置换债）占全年预算目标比重为33.9%，亦高于历史的平均水平。

四、资产配置策略
在2019年年度策略中，我们提出前三季度重视A股的估值修复机会，预计一季度A股大概率将迎来增配良机，同时下半年关注债券和黄金的增配良机，但对大宗商品和房地产资产则倾向于保持谨慎；2019年4月初，我们再次鲜明地提示风险，短期即4-5月份，对A股相对转向谨慎，对债市亦认为其或面临市场情绪不高、流动性边际收紧的冲击。截至目前，以往的很多判断都已被市场证实。站在当前时点，未来的大类资产表现将何去何从？我们认为，2019年下半年，A股市场的波动将明显增加，债市空间则逐步打开，黄金的投资机会随着美元逐渐见顶亦渐行渐近，对房地产和大宗商品仍保持谨慎态度。具体来看：
（一）A股波动加大，重视风险控制和保持仓位灵活性
中短期A股策略，我们依然回到DDM的框架下来进行推演，即综合考虑企业盈利、流动性、风险偏好三个方面。首先，2019年下半年国内企业盈利仍有一定下行压力，预计中美贸易争端带来的产业链冲击和全球经济回落带来的外需冲击均将逐渐显现，这导致微观企业投资需求难以大幅改善，居民收入和就业面临的压力加大，叠加食品价格存在结构性上涨压力、房地产对潜在消费动能的消耗，国内消费疲态短期亦难获得修复，未来数月经济大概率将有所回落。其次，流动性总量的过度宽松不可期，货币政策更多地运用结构性和定向的宽松工具以应对经济结构性的矛盾，在全球金融负外部效应增强背景下，稳定宏观杠杆率、防范金融风险是流动性面临的一项长期硬约束；与此同时，利率市场化和金融供给侧改革过程中，金融体系面临部分机构出清和风险的暴露，这无疑或对市场流动性造成一定压力。最后，风险偏好波动加大但难成趋势。风险偏好无法主导行情走向，但在改革开放政策红利刺激下，随着悲观市场预期逐步释放，2019年下半年的部分时段或存在投资者风险偏好边际改善的契机，而国内外不确定性增加，海外主要经济体股票市场估值处于高位，其回落或给A股带来较大冲击，国内经济波动加大，风险暴露增加，导致投资者风险偏好难以趋势性回升。
因此，综合来看，我们认为2019年下半年，A股波动将明显加大、市场表现一波三折，三季度或仍存在一定的估值修复契机，但其持续的时间或并不长，且需要我们有更充足的耐心等候机会的降临。在这一判断下，我们认为风险的控制和保证仓位的灵活，在未来将显得尤为重要。
（二）利率下行的空间逐步打开，坚定看好下半年国内债市行情
看好2019年下半年债市的逻辑主要有三：第一，海外中美贸易争端再起、全球不确定性增加，国内PPI整体趋于下行、企业利润承压，而2019年一季度国内实际利率仍上升较多，利率存在适时适当下行的空间和必要性。第二，我们预计三季度开始美国经济大概率趋于走弱，美联储货币政策亦将呈现出边际宽松迹象，年内美国十年期国债收益率已从高点回落约60BP，中美十年期国债收益率名义和实际利差大幅增加至100和150BP（见图57），这表明美债下行的空间已打开，为国内利率回落腾挪了足够空间。第三，国内经济仍处于新旧动能转换期，从中长期来看，经济将由“低质量高增速”向“高质量低增速”转变，这意味着国内债市仍具备趋势性的投资机会，短期的调整可以看作是机会的孕育，下半年我们依然坚定看好债市。从具体品种来看，考虑到年内各种不确定性冲击下，违约事件或有所增加，我们相对看好更为稳健的利率债以及高等级信用债。

（三）黄金投资机会渐行渐近，其配置价值逐渐显现
黄金资产具备三重属性，即商品属性、货币属性和投资属性，其不同属性需求的变化均会导致其价格的波动。我们看好2019年下半年黄金资产的逻辑主要有二：第一，从黄金价格的历史表现来看，黄金与美元指数、美国实际十年期国债收益率呈现较强的负相关关系，我们预计2019年二季度末和三季度初美元指数将见顶逐渐回落（见图58），同时美国十年期国债收益率亦趋于下降，叠加相对温和的通胀表现，黄金的投资价值已有所显现；第二，随着全球经济减速，经济体长期积累的风险和矛盾激化，投资者的避险情绪或有所升温，黄金的避险需求亦有望提升。

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宏观对冲待加码 静候债市焕新机——2019年下半年宏观策略报告

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