长江宏观·赵伟 | 高杠杆与稳增长

报告摘要
理性认识高杠杆与稳增长关系，“走老路”并非优选、加快转型才是正途
1季度GDP“企稳”背后，我国杠杆率较去年底提升5.1个百分点。高杠杆背景下，大部分新增融资需要用于付息，而无法真正进入实体经济领域，资金利用效率整体偏低，依靠稳增长来实现经济的周期复苏，成本或较高。今年1季度，我国GDP增速“企稳”的背后，实体经济部门杠杆率较去年4季度大幅抬升5.1个百分点至248.8%；其中，政府和企业部门的杠杆率，提升较为显著。
杠杆率抬升背后的信用扩张，主要集中在基建、地产等部门，与“财政前移”的逻辑相匹配。年初以来地产和基建投资的持续回升，主要得益于棚改资金节奏前移、积极财政加快基建类投放等财政节奏变化，前4个月财政支出占全年预算数比重已达32.2%、创近年来新高。但是，财政支出前移、收入承压，使得部分区域财政平衡的压力已经开始显现，地方经济的不确定性或被市场低估。
本轮稳增长是在高杠杆背景下推进，“调结构”才是政策中长期的方向。考虑到我国宏观杠杆率总体偏高，本轮稳增长与传统周期的稳增长阶段，有着明显的区别。当前我国对杠杆问题的认识已较为理性，政策的主基调始终是“稳中求进”；稳增长更加强调定力，“调结构”才是政策中长期的方向。这或许意味着，在高杠杆背景下，本轮稳增长的意愿和空间，可能在一定程度上被市场高估。
当前，应该更加理性地认识高杠杆与稳增长的关系；“走老路”的传统稳增长模式并非优选，唯有加快结构转型升级才是正途。短期来看，保持货币松紧适度，通过稳增长以时间换空间，为结构转型营造一个相对平稳的宏观环境；同时，降低融资成本、减轻企业税负，激发经济内生活力。中长期来看，只有保持战略定力、加快制度改革和产业升级，才能真正实现创新驱动型的高质量增长。

风险提示：
1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；
2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文

国内热点
高杠杆与稳增长
事件：今年1季度，实体经济杠杆率由2018年末的243.7%上升至248.8%，增长5.1个百分点。（资料来源：CNBS）

点评：
高杠杆背景下，我国经济面临较大付息压力，使得资金的利用效率整体偏低。当前我国宏观杠杆率已处于相对偏高水平，除了宏观层面可能产生的系统性风险，高杠杆对微观层面的影响也需要高度重视。高杠杆背景下，资金利用效率会明显下降，大部分的新增融资，需要用于付息，而无法真正进入实体经济领域。从今年前5个月发行的信用债募资用途来看，高达75.6%的募资用于偿还到期债券、银行贷款等有息债务。资金利用效率整体偏低，使得依靠稳增长来实现经济的周期复苏，成本或较高。

1季度我国GDP“企稳”背后，宏观杠杆率较去年底提升5.1个百分点。今年1季度，我国GDP同比增长6.4%、与去年4季度持平；数据“企稳”的背后，是宏观杠杆率的明显抬升。最新公布的CNBS数据显示，1季度实体经济部门杠杆率较去年4季度抬升5.1个百分点至248.8%[1],环比升幅明显高于过去2年历史同期水平。结构来看, 企业、居民、政府部门杠杆率均有所抬升；结合季节性规律来看，今年 1季度政府和企业部门杠杆率提升快于以往。

结合融资流向能够看到，杠杆率抬升背后的信用扩张，主要集中在基建、地产等部门。前5个月信用债净融资显示，城投债净融资规模较大、占整体信用债净融资比重超过一半；其余融资分行业来看，建筑装饰、钢铁、公用事业、交通运输等基建、地产相关行业融资规模居前。信托流向数据也显示，信托资金流向基建和地产相关占比自去年4季度以来明显抬升；相关配套融资需求的增长，或是1季度信用扩张的重要原因。

杠杆率抬升背后的信用扩张，很大程度上与“财政前移”的逻辑相匹配。年初以来地产和基建投资的持续回升，主要得益于棚改资金节奏前移、积极财政加快基建类投放等广义财政支出节奏变化。例如，今年前4个月一般财政支出占全年预算数比重已达32.2%、创近年来新高，已累计财政赤字3016亿元、规模明显高于以往，财政加快投放对交通运输等基建投资形成一定支持。同时，地方棚改专项债密集发行、中央财政专项资金提早下达，棚改资金来源明显“前移”，支持棚改项目开工加速，短期对三线及以下城市地产投资形成一定支持。

地方经济数据中，也可以很明显地观察到“财政前移”的特征。1季度政府部门杠杆率提升主要与地方政府加快发力有关，地方政府杠杆率较去年4季度提升1.0个百分点。地方经济数据中也能看到，多数省份财政支出增速较去年明显提升，20个省份1季度财政支出占全年预算数比重超过序时进度（25%），安徽、宁夏、江西支出占比甚至超过35%，支出节奏前移特征显著。与“积极财政”发力相配合，地方债发行节奏也在加快，进一步撬动社会资金参与地方投资建设，带动新增社融明显修复。

“财政前移”背景下，部分区域财政平衡压力已开始显现，下半年地方财政可持续性存在“隐忧”。不同于多数省份财政支出的明显回升，今年1季度，18个省份财政收入增速较2018年回落；财政收支节奏的“不平衡”，使得多数省份1季度财政已经出现明显赤字；青海、宁夏、甘肃等西部省份，1季度赤字占GDP比重已超过20%。与此同时，受棚改总量规模减半等因素影响，国有土地使用权出让收入增速明显回落，政府性基金收入节奏明显慢于过去几年；伴随土地财政对经济支持力度的明显缩水，或将进一步加大下半年地方经济的不确定性。

宏观杠杆率偏高，使得本轮稳增长与传统周期的稳增长阶段，有着明显的区别。CNBS数据显示，近年来我国实体经济部门杠杆率总体大幅抬升，由2011年底的177.2%上升至2018年底的243.7%，远高于新兴市场经济体平均水平。即使考虑经济发展水平的差异，我国实体经济部门杠杆率，仍然明显高于人均GDP水平相近的经济体。过高的杠杆率，将制约经济活动、加剧风险的暴露，不利于我国经济的长期健康发展，也会对短期稳增长产生一定影响。

当前我国对杠杆问题的认识较为理性，从政策导向来看，“调结构”才是政策的重心。从防风险、去杠杆政策的历史演进来看，早在2015年底，中央经济工作会议就开始强调防范化解金融风险、对信用违约要依法处置；2016年8月起，央行“收短放长”、引导金融机构去杠杆；2017年底以来，防风险工作进入实体去杠杆阶段，“宽货币”与“紧信用”搭配，以结构性去杠杆为基本思路。特别是在2018-2020年“防风险攻坚战”的大背景下，本轮政策维稳也体现出“攻坚战”特征，政策的主基调始终是“稳中求进”，“调结构”才是政策中长期的方向；对应到“稳增长”措施上，强调“战略定力”、“把握好度”，“稳增长”的目的，是为“调结构”创造一个相对平稳的宏观环境。

“稳增长”发力的方向也与传统周期明显有别，更加强调“补短板”，注重“精准施策”而不是“大水漫灌”。以稳增长的重要抓手——基建投资为例，去年7月中央政治局会议就明确指出，要“加大基础设施领域补短板的力度”；10月《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》进一步明确，在脱贫攻坚、铁路公路、水利能源、生态环保等关键领域和薄弱环节，加大基建投资力度。与2008年“一揽子”计划明显不同，本轮稳增长着重强调“防风险”约束，文件明确表示“地方政府建设投资应当量力而行，加大财政约束力度”；对于违法违规融资担保、政府变相举债等基建融资，予以明令禁止。

高杠杆背景下，地方政府“走老路”稳增长的意愿与空间也并不大。相较以往的稳增长阶段，本轮地方政府加码投资、拉动经济的冲动，明显比较弱。例如，相较2012-2013年的稳增长阶段，今年计划上调地方投资目标的省份数量明显下降，地方政府稳增长意愿相对更为理性。近年来政府部门杠杆率的持续提升，也使得地方稳增长的空间，明显受到债务压力的约束。这或许也意味着，高杠杆背景下，本轮稳增长的意愿和空间，可能一定程度上是被市场高估的。

当前，应该更加理性地认识高杠杆与稳增长的关系；“走老路”的传统稳增长模式并非优选，唯有加快结构转型升级才是正途。伴随近期经济数据变化，周期复苏论、大放水论等观点频频出现，但却忽视了当前宏观形势的大背景和主逻辑。走“大水漫灌”、大规模刺激的老路，并非理性选择；政策“稳中求进”、坚持稳增长与调结构的再平衡，才是最优路径。短期来看，保持货币松紧适度，通过稳增长以时间换空间，为结构转型营造相对平稳的宏观环境；同时，降低融资成本、减轻企业税负，激发企业内生活力。中长期来看，只有加快制度改革和产业升级，才能真正实现创新驱动型的高质量增长。

经过研究，我们发现：①高杠杆背景下，资金利用效率整体偏低，依靠稳增长来实现经济的周期复苏，成本或较高。今年1季度，我国GDP增速“企稳”的背后，实体经济部门杠杆率较去年4季度大幅抬升5.1个百分点至248.8%。②杠杆率抬升背后的信用扩张，主要集中在基建、地产等部门，与“财政前移”的逻辑相匹配。但是，财政支出前移、收入承压，使得部分区域财政平衡的压力已开始显现，地方经济的不确定性或被市场低估。③考虑到我国宏观杠杆率总体偏高，本轮稳增长与传统周期的稳增长阶段，有着明显的区别。政策主基调始终是“稳中求进”，“调结构”才是政策中长期的方向。在高杠杆背景下，本轮政策稳增长的意愿和空间，可能在一定程度上被市场高估。④当前，应该更加理性地认识高杠杆与稳增长的关系；“走老路”的传统稳增长模式并非优选，唯有加快结构转型升级才是正途。

注释：
[1]长江宏观团队按照地方债、国债和社融口径下的非股权融资规模推算的非金融部门杠杆率，2019年1季度较去年底上升4.8个百分点至248.5%左右。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年6月2日发布的研究报告《高杠杆与稳增长》】

研究报告信息
证券研究报告：高杠杆与稳增长
对外发布时间：2019年6月2日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
顾皓卿  邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
张蓉蓉  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
杨飞邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵伟首席宏观固收分析师
SAC编号：S0490516050002
邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn
徐骥宏观研究员
SAC编号：S0490518070010
邮箱：xuji@cjsc.com.cn
顾皓卿  宏观研究员
邮箱：guhq1@cjsc.com.cn
杨飞固收研究员
邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉  宏观研究员
邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛固收研究员
邮箱：daixd@cjsc.com.cn

评级说明及声明
评级说明
行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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