股票很好,但十年不涨(详解上海家化)

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推大人   2019-6-8 18:21   4131   0
为什么上海家化各项数据都好看,营收和净利润连年高增长,但股价就是几年不涨,反而下跌?
价值投资失效了?

受朋友委托,看了下上海家化(600315)的情况,回复如下:

上海家化,老牌企业,历史悠久。
从未关注家化的股民,可能仍然不了解这家企业是做什么的,简单介绍下:

直接说她是做日化的比较抽象,列几个品牌名字。
“佰草集”、“六神”、“美加净”、“高夫”、“启初”、“双妹”、“家安”,这些都上海家化的子品牌。是不是很熟悉的感觉?

主营就是化妆品、护肤品、洗漱品等日用化工产品。
有点像美国的日用品巨头“宝洁”,但不是一个数量级。

仔细读了上海家化的报表,时间有限挑重点讲。


运营能力:

上海家化2018年的营收是71.4亿,营业成本只有26.6亿。
也就是说大家平时买的“佰草集”、“六神”、“美加净”,如果卖71元一支,平均生产制造成本就在26元以下。
上海家化报表里面说以前成本还要低一些,但是2018年原材料大幅上涨。

所以公司有超高的毛利率,我们简单算一下毛利率大概在63%,与报表给出的数据一致。

但是,但是后面的内容很关键。

但是家化的期间费用高达38.5亿,所以净利率很低。净利润是5.4亿,净利率是7.57%,和63%的毛利率差距巨大。

毛利净利率,差距如此大,在日化行业内是不是正常现象呢?
每个行业相关指标差别很大,如果在业内正常,那么就不能说明家化的运营能力有待提高。
推大人不是业内的人,所以也不知道答案。
但是我们仍然有方法探索答案。

仍然以刚才提到的宝洁为例。我去美股找了宝洁2018的数据,全年营收341亿美元,毛利167亿美元,毛利率只有49%,还不如上海家化的63%。
这也比较好理解,家化主营偏向于化妆品,次营生活日用品。宝洁主营生活日用。
化妆品溢价更好,毛利率更高。但宝洁2018的净利率却是18.83%,这个家化的7.57%就没法比了。
从这个角度对比分析,上海家化净利率确实太低,而这点对企业增长很关键。


企业增长:

主要讲一下,营收增长和净利润增长。

营收增长近3年每年维持在10%左右,按5年期看也差不多是接近10%,这个水平只能说还过得去,表现一般。

净利润增长比较快,每年40%-60%的超高增长率。
但是客观的讲这个高增长是建立在低基数上的,因为大家都懂的原因家化从2016年开始净利润基数只有2亿,做到18年净利润4.5亿增长率很高但是基数仍然很低。
目前190亿左右的市值对应的市盈率仍然是40倍以上。

从40倍超高市盈率也看得出来,整个市场对上海家化的心理预期是很高的,希望她重回10亿、甚至20亿的净利润水平。
我们先不说几年之后是否能真的到10亿,就算是到了10亿,目前股价水平对应估值也是20倍。

最近几年中国资本市场逐渐走向成熟,海外成熟资本市场的行业估值体系对于中国来讲也会越来越重要。
我查了下宝洁目前的估值。市值2700多,净利润91左右。因为美国会计准则和中国会计准则有所不同,所以在成本费用上我按照我们的会计准则做了换算,按照我们的准则宝洁估值大概在25-27倍。这个估值看起来也不低,但是请注意无论是美股指数还是宝洁公司自身的股价,目前都处于美国股市历史高位,仍然是不到30倍的估值。
我加权计算了宝洁历史平均估值,一般维持在10-15倍。
讲这个是希望理性合理看待家化的估值。

上海家化的40倍高估值并不可怕,只要有高增长,40%到60%的高增长对得起40倍的高估值。所以分析家化未来几年是否还能维持高增长就至关重要。

未来是否能维持高增长?

看总表比较笼统,不利于我们做作业,所以我找了家化在各个地区的销售分表来看。

上海、江苏等长三角地区增长乏力,可能是因为这些地区是家化的传统根据地,市场饱和。报表显示营收基本无增长(江苏只增长1%),营业成本反而在增加。

全国增长得最好的是浙江和四川,均为20%左右,都有原因。
浙江是因为砍了代理商,转为自营,浙江地区电子商务和快递都比较发达,有做自营的良好土壤。但是对应成本也大幅增加,增大了30%,成本增长率反而超过了营收的20%

四川的原因是,在四川商场和超市,家化的产品比2017年销量大增20%,四川人在2018年突然爱上了家化的产品?
对应销售成本增加26%,也大于营收的20%。

全国其他地区不再细说,基本和上海江苏类似,营收增长在10%上下,成本增长均大于营收增长。
总体感觉是不容乐观。


作个总结吧,家化目前的情况:

1、70亿产值算不上行业的绝对龙头,产品做中低端为主,毛利高净利低,市场规模增长乏力。有创新也想开拓中高端市场,但因为运营效率和销售模式并不算好,期间费用很高,导致净利率很低

唯一高的是净利润增长率(40-60%),注意:净利率净利润增长率 是两个完全不同的概念,家化的净利率是很低的。

2、账上的现金不少,目前资金链也没问题,经营性现金流也还行,财务风险不大。

3、公司重营销,想把化妆品往高端走,但是很难,目前倒是打造了网红产品(佰草集面膜),感觉管理层还是很想把企业做好,但是看到营收和成本费用的数据后,明显感觉做实业仍然很艰难。
一年辛辛苦苦搞71亿产值就剩下三四亿微薄利润。

4、财务真实性:推大人对公司财务数据进行了交叉验证,有疑点的地方重点分析,其中矛盾和异常的地方比较少,财务报表和财务数据可信度较高。

尽管在分列小表中一些数据有粉饰,属正常现象,不伤大雅(比如前文提到的江苏地区有可能是负增长,而不是正好增长1%),财务造假暴雷可能性极小,股民不容易踩雷。

5、40倍估值明显偏高,透支了未来的增长预期。按照目前的估值买入,公司每年只赚2.25%,大概会拿出其中一半给股东分红(2018每10股分2.5元,对应285元股票市值分2.5元)。这个数值还远远达不到我对现金奶牛的定义。

股价多年不涨是因为之前给的估值太高,有业绩高增长所以股价并没有大跌,而是多年持平。当年其他高估值无业绩的股票,现在都是渣渣。

时间换空间,业绩增长股价多年持平是对估值的合理性修复,其实相当于涨了。
就目前而言估值仍然不低,对未来预期仍有透支。

6、因为政府补贴和账上现金的理财回报,家化净利润中非经营性损益占比逐年增大,尽管都是增厚利润,但我个人认为这不是好事,这有悖于家化本身的企业定位。

7、增长预测:
对未来几年的预测,营收大概率仍然维持在10%上下,如果营收出现负增长,公司股票应该给卖出评级。

目前公司压力比较大的也是营收这块,综合看各个地区的销售数据,增长率随时可能跌倒个位数。
公司营业成本在大幅增加,远远跑赢营收的增长率,这不是一个好现象,压力大。看总表可能不明显,看分表粉饰不了。

净利润预测:
未来几年净利润倒是有比较大的腾挪空间,因为期间费用占比较高,有较大挤压空间。像鲁迅先生讲的海绵一样,挤一挤还是可以的。

所以推大人在这里做个大胆预测,未来几年上海家化极有可能出现营收不增长甚至负增长,但是净利润仍然持续增长的情况。
到那时你会看到报表里期间费用减少,这个增加的净利润就是从中挤出来的钱。今天是2019年6月8日,让我们拭目以待。

个人建议:如果你是做价值投资长期持有上海家化,则更应该关注她的营收增长情况,而非净利润。营收出现萎缩的苗头就应果断卖出。

不要太在乎公司未来净利润绝对值的增长情况,因为腾挪空间大,预测意义不大。对上海家化这样的企业,营收一旦出现萎缩,企业肯定是江河日下,就算净利润还在大幅增长也只是财务总监在秀财技。

通过上述分析,上海家化仍然可以算一家负责任的好企业,也是在用心做实业,就这一点我A大多数上市公司都比不了。

用心做实业不玩虚的,无论成功失败,都值得尊重。

主营营收,产品销售、业绩增长、现金流和财务状态,公司都没有重大风险。
那么上海家化就没有其他方面的重大风险吗?
如果有,那是什么呢?
这个风险是否大到影响投资决策,直接否定买入家化的股票呢?
欲知后事,且听下文分解。

下文题目推大人都已经想好了:
《曹操与关羽----讲讲华佗开颅与刮骨疗伤》


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